和讯特约

　　今年5月以来LLDPE主力期价一直贴水于现货价格，最高达600点，这是LLDPE期货上市以来首次出现在上涨势中的贴水格局。一般地，以现货上涨大于期货所形成的正基差要小于以期货下跌大于现货所形成的正基差，因此，该基差后市继续扩大的可能性较小，修复动能显现。正基差的修复往往可通过期货上涨或者现货下跌两种渠道实现。通过后文的分析，笔者认为塑料现货端的紧张格局后期仍将维系，其价格易涨难跌，在目前的点位下，投资者仍可关注L1301逢低做多的机会。

　　图1 LLDPE基差走势

数据来源：永安期货杭州研究中心

　　一、社会库存低位，现货易涨难跌

　　库存是体现供求最显性的指标，库存走低反映出需求好于供应，这将对现货价格构成支撑。当前塑料的整体社会库存处于2年来的低位，一方面去年下半年以来低迷的现货价格和较大亏损使石化企业加大了停车检修的力度，上游库存得到了较好的消化，另一方面贸易商和下游需求型企业在疲软的宏观环境下，也相应地减少了采购，并长期维持低位的库存状况。正如图2所示典型现货市场的PE库存一直在走跌，而实际了解的情况也显示，多数贸易商目前并无库存压力，低位库存对现货价格构成很好的支撑，笔者认为若后期不出现显著的供过于求，则现货价格难有大幅的下行动能。

　　图2 PE社会库存走势

数据来源：永安期货杭州研究中心

　　二、最差需求已经体现，后期有转好驱动

　　2.1 刚性需求增长稳定，后市将继续转好

　　LLDPE的下游主要是塑料薄膜，它与农业以及百姓的日常生活息息相关，相对来说较为刚性。正如图3所示，今年以来无论是月度还是累计增速，其均保持在10%以上，而其中农用薄膜的增速也较为稳定，基本维持正增长态势。

　　图3 塑料薄膜和农膜同比走势

数据来源：永安期货杭州研究中心

　　季节性角度看，9、10月份开始，随着农用膜和家用膜消费的双双启动，LLDPE将逐步进入传统的消费旺季，笔者认为需求量的进一步增长可以期待。为此在目前低库存的情况下，只要供应端不出现大幅的增加，则现货价格出现一波上涨可以期待。

　　图4 LLDPE需求季节性走势

数据来源：永安期货杭州研究中心

　　2.2 刚性需求支撑现货价格，弹性需求尚未释放

　　由于整体经济的不景气，目前市场情绪相对悲观，这种情况下中下游企业对库存管理较为谨慎，只要上游生产仍在进行，终端需求者就随用随拿、不愿意备库，将自身成本与市场平均水平保持一致。此时，中间贸易商失去蓄水池功能，也导致库存对价格失去作用，金融属性占主导。

　　随着1209合约的交割完成，1301合约将成为活跃的近月合约，基本面的强势将从1209转移至1301上来，即商品属性将逐步显现，此将对期价构成支撑。

　　从现货角度看，由于悲观情绪压制弹性需求，虽然低库存成为共识，但下游企业依然保持谨慎。这种情况下，市场急需利好提振情绪，而期货的上涨无疑将对市场信心构成支撑，并可能引发局部性备货情绪，这又将支撑现货价格走强，由此期现联动构成良性循环。

　　三、供应端压力不会在1301合约体现，现货价格仍将坚挺

　　供应量的增加是市场看空远期价格的重要因素，新装置投产以及进口端可能的放量引发市场对LLDPE供过于求的担忧，但通过分析笔者认为此因素或存在被放大之嫌，供应端压力并不会在短期出现。

　　3.1进口端增量已在7、8月份得到消化，后期增量或将有限

　　内强外弱是近几个月塑料进口市场的现状，受此影响，LLDPE的进口盈利出现了明显的改善，这也引发了进口量的大幅增加。如图6所示，7月份LLDPE的进口量较6月份大幅提高，并接近历史的高位，预计8月份线性的高进口量仍将维系，进口端的增量已有所体现。

　　图5 LLDPE进口盈亏情况

数据来源：永安期货杭州研究中心

　　图6 LLDPE进口量情况

数据来源：永安期货杭州研究中心

　　随着石脑油、乙烯等上游原料的上涨，LLDPE外盘价格出现了普遍的走强，全球主要地区与国内现货的比价近期有所的走高。而其它国家现货价格的走高无疑将对CFR中国价格构成支撑，并抬升国内线性的进口成本。目前塑料的进口盈利已出现一定的下降，贸易商普遍反映接美金货较为谨慎，预计后期进口量在7、8月份的基础上继续大增的概率不大。

　　综合看进口端的利空已被市场消化，后期继续增加的概率不大。

　　图7 全球主要地区LLDPE现货价格对比

数据来源：永安期货杭州研究中心

　　3.2新扩产装置短期对现货端压力不大

　　原来计划三季度开工的LLDPE新产能是市场关注的焦点，受此影响远月价格受到打压。但笔者认为，此因素存在被放大的嫌疑，其影响值得评估。首先，装置具体开启时间仍存不确定性，而在装置开启的初期则往往需要经过一段时间的调试才能稳定生产，具体时间长短不一，一般至少需要一个月左右的时间，由此可以判断在10月中旬之前，新产能的影响将较为有限；其次由于乙烯原料供应等问题的影响，部分装置届时能否顺利运行值得关注。

　　即使两套装置能够保证连续生产，则新增LLDPE产量也不过3-4万吨/月，在目前社会库存低位以及需求增加的情况下，这一影响将较为有限，尤其是在1301合约活跃的9-11月份。

　　四、成本端不确定性较多，但整体压力不会太大

　　4.1 原油价格后期或将延续震荡

　　6月底至今，原油价格走出了一波趋势上涨的行情，涨幅超过30%。在目前经济基本面依然难有改观的情况下，笔者认为原油价格难有持续上行的动能，但短期内油价出现大幅反转概率也不大，料维持高位震荡的可能性偏大。

　　首先原油较好的需求依然有所维系。目前全球主要地区的炼油毛利仍维持在高位，这导致原油需求难有大幅走弱。其次地缘政治等因素短期难有显著的改观，伊朗问题依然悬而未决。第三在经济增长乏力的情况下，市场对QE3的预期依然存在。8月31日伯南克在全球央行行长会议上对QE3做了较强的暗示，市场对其预期大增，后期这一影响依然不可忽略。综合看尽管油价已处于高位，但笔者认为目前仍不适宜对油价过于看空，短期或将维持高位震荡的格局，它对塑料的成本支撑仍将延续。

　　图8 全球主要地区炼油毛利

数据来源：永安期货杭州研究中心

　　4.2 石脑油价格难有大幅走弱

　　作为塑料生产直接原料，石脑油对塑料成本的影响更为直接。近期石脑油价格走势异常强劲，图9所示其裂解价差近期持续走强，而图10也显示，石脑油电子盘的近月-远月价差也处于高位，体现出近期石脑油的紧张格局。高位石脑油价格将对塑料构成较强的成本支撑。

　　图9 石脑油裂解价差走势

数据来源：永安期货杭州研究中心

　　图10 石脑油价差结构

数据来源：永安期货杭州研究中心

　　同为重要的裂解原料，近年来LPG对石脑油在烯烃裂解方面的替代作用越来越普遍。历史数据显示两者的价格走势具有高度的趋同性，替代作用导致价差往往呈现区间震荡的格局。目前LPG与石脑油的价差处于历史的高位，LPG价格的强势对石脑油需求构成很好的支撑。综合看，笔者认为近期石脑油价格仍难有显著的走弱。

　　图11 石脑油与LPG价差

数据来源：永安期货杭州研究中心

　　4.3 生产亏损将致使塑料价格相对强势

　　原料价格高企，而塑料跟涨乏力，导致近期LLDPE的生产利润出现了一定的走跌。图12所示，按照石脑油价格折算，近期LLDPE的生产出现了一定程度的亏损。在供求偏紧的格局下，生产出现较大幅度的亏损实属不正常，后期生产利润存在修复的驱动，并导致塑料价格相比于其原料更加坚挺。

　　图12 石脑油折算LLDPE生产利润

数据来源：永安期货杭州研究中心

　　五、总结及操作策略

　　偏紧的供求格局支撑塑料现货价格，后市供应量不会有显著增加，而需求端则可能会所改善，预计现货价格将继续坚挺，此外高位的原料价格也将对其构成支撑。目前生产亏损以及高位基差为期货多头提供较好的安全边际，随着1209合约的逐步退出，1301的现货属性将逐渐体现，这支撑1301合约走强。

　　操作上建议投资者考虑逢低做多的策略，考虑到生产利润的修复以及期现价差的回归，笔者认为后市L1301价格上行至11000可以期待。原油价格下跌是此头寸最大的风险点，在目前的基本面条件下，笔者认为原油价格大幅下探概率不大，布伦特原油10月合约下探至103元/桶或以至极限，由此根据成本利润模型测算L1301 下探至9800或为近期极限低点。建议投资者关注9800-11000的操作区间，若建立头寸均价在10100，则其风险收益率可达1:3，具有较高的操作价值。