摩根大通的成功揭示，在金融脱媒的大趋势下，从抵押融资到一站式对公金融服务是对公银行突围的方向。本刊特约研究员 杜丽虹

　　本刊特约作者 郭懿/文

　　银行业的高利润时代似已宣告结束。2012年中报显示，利润增幅下滑、不良贷款总额上升成为上市银行通病。

　　而且，随着产业结构的升级和资本市场等直接融资体系的发展，银行业还将面临日益严峻的脱媒威胁。相比于零售银行(储蓄存款占比高于30%)，以对公业务为主的银行(储蓄存款占比低于30%)受到的脱媒冲击更大。

　　因为，零售银行可以通过信用卡发行、理财产品代销和私人银行等业务的发展来规避直接融资的冲击。而对公业务则不同，在脱媒过程中，随着越来越多的高信用等级企业脱离银行体系，银行只能拓展中低信用等级的企业客户，导致整体风险上升、风险资本需求增加，而且，业务规模越大，银行越需要不断补充资本金，在经济低谷中面临更高的风险。

　　不过，从西方市场的发展经验看，对公银行并没有因为资本市场的发展和产业结构的升级而消失，在新的金融环境里对公银行依然发挥着重要的作用，并占据着近半市场份额，只是，对公银行的业务形式和内容都发生了根本性的变革——如果说现代零售银行的主要功能是服务于个人客户参与资本市场的需求，那么，现代对公银行的主要功能就是服务于机构客户参与资本市场的需求。

　　具体来说，现代对公银行的核心业务主要由三部分构成，即：针对大型企业和金融机构的结算托管业务，融合了投资银行业务的企业融资服务，以及包含了汇率风险、利率风险、商品风险管理在内的资本市场业务。

　　上述业务合起来就构成了一站式对公金融服务体系，国外很多大型银行都是借助在这一领域的模式创新而实现成功突围，摩根大通的“变形”就是一个绝佳案例。

　　摩根大通都犯错，还有谁是安全的？

　　金融海啸中，花旗集团一度沦为“仙股”，美联银行(Wachovia)和华盛顿互惠银行(Washington Mutual)都因面临破产风险而被收购，投资银行方面，雷曼破产了，贝尔斯登和美林证券被收购了，保险领域，美国国际集团(AIG)成为千夫所指……在这场风暴中，华尔街上只有两家金融机构被公认为危机的受益者，一个是高盛；另一个就是摩根大通。

　　2008年的危机中，摩根大通于3月和9月分别以15亿美元和19亿美元收购了贝尔斯登和华盛顿互惠，2009年摩根大通挤掉花旗、高盛、摩根士丹利成为华尔街上最大的交易商，2011年摩根大通以超过两万亿美元资产超越美洲银行成为全美最大的银行集团。

　　与花旗集团、美洲银行这些以零售银行业务为主的商业银行不同，摩根大通60%的利润来源于对公业务——在全世界都聚焦于花旗集团的“金融超市”和“一站式零售银行服务”的同时，摩根大通却在利用它的“一站式对公金融服务”悄然超越了众多零售银行。

　　当然，2012年，摩根大通也遭遇了一场信任危机，其设在伦敦的CIO办公室因针对信用违约掉期(CDS)指数的对冲策略发生模型计算错误，而此后不当的反向操作则进一步扩大了风险头寸，导致这头“伦敦鲸”(因掌控巨额债券交易头寸，而被称为“伦敦鲸”)搁浅，公司也因此遭遇数十亿美元的损失，这让一向以风险管理著称、并成功躲过金融海啸的摩根大通蒙羞。

　　事件曝光以来，不仅摩根大通的股价跌了30%，高盛、花旗、美洲银行的股价也下跌了25%以上，摩根士丹利跌幅更达到35%。显然，投资人并不认为摩根大通的错误是一个孤立事件，而是反射了这个日益复杂的金融衍生体系所面临的系统性风险，“如果以风险管理著称的摩根大通都能犯这样的错误，那么，市场上还有谁是安全的？”

　　“伦敦鲸”事件的爆发使得美国金融监管机构关于沃克尔规则的讨论卷土重来，根据该规则，商业银行将不得使用存款资金进行高风险的自营业务，也不得参股或拥有对冲基金或私募股权基金，此外，该规则还要求对金融机构的规模加以限制。

　　但是，除了风险隔离与规模限制外，“伦敦鲸”事件的根源仍在于华尔街上一直存在的风险控制与激励机制之间的矛盾，它使得银行越来越偏离金融服务的本质，而是从高风险的自营交易中获利，无论是投资银行还是私人银行，都正在把越来越多的客户变成交易对手。

　　不管怎样，摩根大通在过去30年中从一家名不见经传的中型银行发展为今天的全美最大银行，并成为美国银行业的典范，它的成长经验值得借鉴。

　　银团贷款和高收益债改变竞争格局

　　摩根大通的前身是化学银行(Chemical Bank)，1986年，为争取到黑石集团收购美国钢铁集团运输业务的并购贷款机会——为一个高周期产业提供杠杆并购贷款，化学银行不仅同意以优厚条件向黑石集团提供5.15亿美元贷款，还承诺为黑石集团提供并购过程中所需的全部资金，包括2500万美元的循环信贷，以保证分拆后独立运营的运输业务能有足够的流动性资金支持。

　　1989年交易完成，黑石与美国钢铁集团共同成立新公司——运输之星(其中，黑石占51%股权，美国钢铁集团占49%股权)。到1991年3月运输之星已清偿了两亿美元的债务，将负债率降至正常水平；2003年黑石将手中剩余的运输之星股权全部出售给加拿大国家铁路公司，获得了25倍收益。

　　运输之星项目不仅是黑石的成名之作，也标志着黑石与化学银行紧密合作关系的形成，此后15年间化学银行以及后来的摩根大通(1996年化学银行收购了大通银行，2000年又收购了J.P。摩根，更名为摩根大通)一直都是黑石集团的御用银行，为黑石的一系列交易提供贷款。

　　同时，主导此项交易的化学银行商业贷款主管James Lee也因此成为杠杆融资领域的领军人物，他领导的银团贷款模式重新定义了银行借贷市场，使银行能够参与到更大额和更高风险的借贷中，并通过与私募基金的合作使现代商业银行进入到投资银行业务领域。今天“你已经很难分清楚是黑石成就了摩根大通，还是摩根大通成就了黑石”。

　　借助与黑石的合作，在上世纪80年代后期和90年代初期，化学银行成为杠杆融资领域的领军者，并建立起广泛的银团贷款分销网络，1993年以后化学银行又涉足了高收益债市场。1994年，在黑石收购全球最大的石墨电极生产商UCAR公司一案中，化学银行为UCAR公司提供并购及相关高收益债券发行所需的全部11亿美元资金，从而正式涉足高收益债市场，并标志着商业银行在大型收购案中的“一站式金融服务”模式诞生。

　　其实，无论是银团贷款，还是高收益债，其本质都是相同的，都是一种变相的贷款证券化，差别只在于前者将高息贷款在少数几家银行构成的银团之间分销，而后者则在更广泛的金融投资人平台上分销债权(高收益债的投资人以共同基金、对冲基金、保险公司、养老基金为主)。到20世纪末，银团贷款规模已达到上万亿美元，应用范围也拓展到并购贷款之外更广泛的领域，而主要发达国家高收益债的规模也达到1.6万亿美元(美国1.3万亿美元)。

　　银团贷款和高收益债不仅为化学银行打开了一个新的业务窗口，更为化学银行在饱受脱媒威胁的银行市场上争取到了更多市场份额。到1999年时，大通银行银团贷款业务在美国本土的市场份额已达到34%，排名全美第1，并以20%以上的市场份额稳居全球银团贷款市场的头把交椅；此外，公司的高收益债业务也在美国本土占有11%的市场份额，排名全美第4；并参与了总额达2950亿美元的收购兼并业务，占美国收购兼并市场总额的14%，排名全美第6。

　　随着市场份额的扩张，公司的规模也在不断扩大。上世纪80年代末，化学银行的资产排名升至全美银行业第6位，到1995年时公司已位列美国第3大银行、第5大银行控股公司。

　　与化学银行的崛起相比，一些传统的商业银行在资本市场的发展中日渐没落，曾经的全美第1大商业银行大通曼哈顿银行(Chase Manhattan)就是其中之一。到1995年时大通曼哈顿的资产排名已降至第6位，1996年化学银行以100亿美元的总价收购了大通曼哈顿银行，2000年化学银行再下一程收购了投行界的老大哥J.P。摩根，资产规模也上升到7000亿美元，成为当时的全美第2大银行，合并后化学银行的管理团队接管了新公司业务，但在名称上采用了更为人们所熟知的摩根大通品牌。

　　2004年，通过换股收购Bank One Corp，摩根大通扩张了零售银行业务，成为全美第2大信用卡发卡行、第4大按揭贷款发放银行和第1大汽车贷款及学生贷款发放行。同年，摩根大通还收购了私募基金高桥资本(Highbridge Capital Management)，以改善其业绩不佳的投资管理业务。2006年，摩根大通同纽约银行(Bank of New York)达成协议，以旗下公司托管业务交换纽约银行的零售银行和中小企业融资业务。在扩张零售银行和投资管理业务的同时，公司也不忘强化投资银行的业务能力，2006年成立大通资本(Chase Capital)，专门为客户提供夹层贷、次级贷、优先股等多样化融资选择。

　　到2005年时，摩根大通不仅在银团贷款和高收益债领域都排名全球第1(摩根大通是第一家同时获得全球银团贷款和高收益债市场份额第1的银行)，而且还以24%的市场份额在全球收购兼并市场排名第3(这一年公司为全球前十大并购案中的7起提供并购顾问服务，并参与了全球前十大股权交易中的5件)，其投资银行费收入首次突破40亿美元，排名全球第2。2006年公司蝉联银团贷款和高收益债领域的双料冠军，其参与的收购兼并案交易额占到全球收购兼并市场总额的26%，占美国本土收购兼并市场总额的33%，位列全球收购兼并市场第2，位列美国收购兼并市场第1。

　　2008年金融海啸中，摩根大通也遭遇冲击，但从事后发展看，它无疑是此次冲击中华尔街最受益的金融机构之一。2008年3月摩根大通以15亿美元的超低总价收购了贝尔斯登(当时贝尔斯登账上有4000亿美元资产，账面股东权益110亿美元)，9月又以19亿美元总价完成了对华盛顿互惠银行的收购，获得2200个分支、5000多个ATM机、1260万个支票账户、2400亿美元的抵押资产、1600亿美元存款。目前公司以超过两万亿美元总资产排名全美银行业第1。

　　除了规模的扩张，公司在投资银行业务上的市场份额也进一步增长。2009年危机背景下，摩根大通通过直接贷款、银团贷款、私募融资、公开市场发行等为客户总计安排融资1.3万亿美元，并为危机中重组的企业安排了600亿美元融资，以帮助其完成重组，这一年摩根大通也终于挤掉花旗、高盛和摩根士丹利，成为华尔街最大的交易商，在承销业务排行榜上也从5年前的第5位跃升至第1位；在收购兼并领域，公司在全球范围内为322起并购交易充当顾问，为全球前25大收购兼并交易中的11起提供顾问服务，参与的收购兼并交易额占全球收购兼并市场总额的24%，占美国市场的35%，排名行业第3；收购兼并顾问费及股票债券承销费总额达到72亿美元，连续第4年排名行业第1。

　　从化学银行到摩根大通，银团贷款和高收益债推动着一家传统商业银行变身为一家利用资本市场工具为企业客户提供一站式金融服务的新型对公银行。它的发展显示，随着资本市场的崛起，商业银行的传统业务将发生根本性的变革，这种变革并不意味着对公银行的消失，而是要求商业银行重新定位自身，从被动的提供贷款向主动的为企业提供全方位的投行服务转型。

　　在这个过程中，传统商业银行与证券公司(投资银行)的某些定位重合，但商业银行具有更广泛的客户基础、更完善的信用评估体系以及银团贷款支撑下更广泛的金融资源能力，但它缺乏证券公司(投资银行)服务于客户的主动性、灵活性与创新能力。

　　竞争的结果是，成功转型的商业银行将能够利用资本市场(包括公募市场与私募市场)的发展来丰富自身的产品线和提升金融资源调度能力，从而攫取更大的市场份额，而落后的商业银行将面临市场份额的萎缩、甚至淘汰。