形势在过去一周发生逆转。欧洲方面的消息偏正面，市场好转，降低了欧洲央行干预的紧迫性。相比之下，美联储会议纪要却显示QE3门槛很低、支持面很广，进一步推高了市场预期。

　　QE还是不QE 欧美政策面临抉择

　　7月底以来，美国市场情绪出现了普遍好转：股市、大宗商品价格回升，美元指数也出现了明显回落。这轮情绪回暖，除了美国经济数据有所好转以外，显然也受益于投资者对欧美政策制定者的期待。但是，接下来欧美政策演变可对金融市场走势造成大幅波动，提供了一个从现在到9月底关键事件的时间表。

　　对欧美同步量化宽松的预期，已经在金融市场有所反映。在欧央行表态筹备新债券购买计划、美联储公布8月22日联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要释放宽松意愿之后，市场对其进行量化宽松的预期显著增强——其中美国10年期国债收益率从8月22日左右出现了显著下跌。

　　美联储进一步宽松从9月开始

　　除非美国经济在未来几周内有重大改善，我们认为美联储将从9月FOMC会议开始，逐步出台进一步宽松措施，包括延长低联邦基金目标利率的期限，以及大规模资产购买，即第三轮量化宽松政策（QE3）。

　　首先，9月份FOMC会议上，美联储可能宣布加强前瞻指导。或涉及延长、保持联邦基金目标利率在超低水平的期限的承诺（例如延长至2015年中），但也有讨论如何提升前瞻指导的效果，如将保持低利率期限与一些经济复苏数据挂钩。这等同于声明，在经济复苏未巩固期间，低利率水平将会持续。相对其他选项而言，加强前瞻指导风险低，异议少，所以我们预计在9月份的会议上美联储将会使用该选项。然而，该政策选项对实体经济的刺激作用被广泛质疑。

　　其次，今年内美联储应该会推出新一轮的量化宽松。美联储下半年宣布推出QE3是大概率事件，而9月就宣布推出QE3的概率亦有六成。此前反对量化宽松的理由主要是该措施存在潜在的通胀风险，会增大联储日后退出策略的难度，并将危害市场的运作。然而，8月份FOMC会议纪要显示，美联储认为中期通胀压力并不大，且内部研究认为量化宽松对市场正常操作的影响微不足道。这些因素加大了美联储购买国债或机构MBS 的概率。

　　相比前两轮的量化宽松，QE3可能更加灵活。一种可能是开放式的QE3，即不预先设定资产购买的规模和持续时间，具体实施也可分阶段进行，给予美联储定期审查其效果和成本的空间。美联储也可能将评估该项目的成效与具体的经济指标挂钩。只要需要仍然存在，该项目将持续实行，直到FOMC认为该项目达到事先设定的目标，或继续实施的收益低于成本。

　　此外，而降低超额准备金利率和类似融资换贷款的项目可能性较低。一些FOMC成员对前者表示了兴趣，但另一些成员则担忧其对货币市场的冲击。而关于后者，由于美英两国机构上存在显著差异，需要更多的研究和更细致的项目设计。总体而言，美联储似乎还没准备好实施这两种选项。

　　QE3条件已趋成熟

　　虽然政策充满不确定性，但QE3的时机已经趋于成熟。

　　美国经济中期复苏在慢车道——伯南克上周在回复美国国会政府改革与监督委员会主席、众议员伊撒致信中，提到“因为货币政策操作上存在迟滞，因此政策必须建立在对未来经济表现的预测基础上”。近期经济数据的改善并不足以改变这个前景，也不足以使得美联储将QE3的考虑束之高阁。无论是FOMC、政府、商界还是学界，目前普遍认同，美国经济今明两年复苏缓慢，失业率处于高位。上个月美国经济数据较二季度虽然有所改善，但与年初或历史均值相比，仍有较大距离。

　　美国经济短期面临衰退风险——欧债危机与财政悬崖的威胁很大。欧债危机的演变存在很大不确定性，仍是美国金融体系和实体经济的重要威胁。而来自于国内的财政悬崖风险更加迫在眉睫。国会预算办公室（CBO）最新估算，财政悬崖对经济的拖累甚至要超过此前预计，假如现行法规不变，2013 年美国将陷入衰退，失业率显著上升。两党大选的激烈角逐，以及共和党副总统候选人的保守立场使得改变现行法规所需要的国会共识较难达成。两党在未来几个月就财政问题的拉锯战，无疑将增加实体经济的不确定性，打击消费者和投资者信心，抑制今年四季度以及明年一季度的经济增长。所以美联储采取进一步宽松措施，应对这些风险，也是有必要的。

　　美联储的“救亡”意愿增强——“促就业”已经成为美联储出手的主要原因：除了客观经济环境提供了适合QE3的条件以外，美联储主观意愿也有显著变化，今年历次FOMC会议透露出，美联储对于失业率居高不下、就业复苏缓慢日益不耐烦。美联储肩负“促就业、稳物价”的双重使命，在前两次的QE中，美联储都多次强调经济面临通缩风险；而这次在核心通胀与通胀预期都比较稳定的情况下，“促就业”已经成为美联储出手的主要原因。事实上，8月份FOMC会议纪要中清楚显示美联储既有强烈的宽松意愿，也对实际操作的选项进行了讨论和准备。该纪要指出，“许多成员判断，除非经济数据指向经济复苏的速度出现显著和持续的增强，否则进一步宽松的货币政策将很快出台”。措辞明显强于此前的“如果就业恶化，或出现通缩，才会进一步宽松”。

　　上述判断的风险在于，短期经济数据走势显著走强。三季度以来的经济数据出现了些许改善，如果这种态势显著加速，出现至类似今年一季度的情况，尤其是如果就业出现显著改善，或将影响部分FOMC成员对于未来经济形势的判断，从而影响美联储推出QE3的考虑和节奏。

　　相关文章

　　QE期间 风险资产价格有望上行

　　QE3对全球投资者的风险偏好与资金配置会有显著的影响。我们从两个角度分析QE3对市场资金流向的可能影响。一个角度是前两轮的QE有什么经验，另一个角度是考虑QE3所面临的不同国际环境。

　　从前两轮的QE经验看，资金有三大流向：美国股票或公司债、新兴市场和大宗商品。QE主要经资产重配渠道来刺激经济。美联储通过购买国债等相对安全资产，压低债券收益率，国债收益率的下降会激发投资者把一部分的资产转到风险资产市场（美联储的目标市场是美国的股票市场和公司债市场），从而支持这些资产的价格。

　　在这种情况下，QE通过利率效应，降低房市风险及私人部门融资成本；同时也通过财富效应，鼓励了私人消费。这些都能达到刺激经济增长的效果。

　　被QE推至风险资产的资金，简要来说有三个流向：美国股票或公司债、大宗商品和新兴经济体。这三个流向对资金的跨国流动和美元汇率的影响有所不同。首先，流向美国股票或公司债的资金，不存在资金的跨国流动，对美元汇率的影响为中性；第二，流向大宗商品的资金，存在资金的跨国流动，但由于大部分的大宗商品交易以美元计价，对美元汇率的影响也趋于中性；最后，对于流向新兴经济体的资金，不仅存在资金的跨国流动，也对美元汇率有下行压力。总的来说，QE期间风险资产价格有上行的趋势。

　　从当下的国际环境来看，一个重要的区别在于欧洲可能同步、甚至更早实施量化宽松。这与美国的QE将形成互动。我们从资金的流向角度，总结了几种可能的情形。

　　欧美都进行QE：按前面的判断，我们认为欧美都进行量化宽松是最有可能出现的情形。从中期来讲，这对资金在欧美之间流动的影响趋于中性, 对美元兑欧元的汇率影响也偏于中性。在这种情形下，流入新兴市场的资金量将比较大，对新兴市场的影响也最大。

　　欧洲QE、美国不QE：按照我们判断的概率来说，这是中概率事件。这在中期的影响是，刺激资金从增长率较低的欧洲流向增长率较高的美国，美元可能对欧元升值。在这种情形下，风险偏好也将刺激资金流入新兴市场，对新兴市场的资产价格有正面影响，但不如欧美都QE的情形下那么强烈。

　　美国QE、欧洲不QE：这也是中概率事件。与前面一种情形相反的是，资金可能会从美国流向欧洲，美元会对欧元贬值。而与前面一种情形相同的是，风险偏好也将刺激资金流入新兴市场，对新兴市场的资产价格有正面影响，但不如欧美都QE的情形下那么强烈。

　　欧美都不QE：我们认为这是小概率事件。市场对政策的期待落空可能导致风险偏好下降，资金流出新兴市场，流入美国避险，美元兑欧元升值。

　　QE3对中国利大于弊

　　QE3有利于稳定中国的外部需求。量化宽松政策对美国实体经济的帮助有多大，市场往往有分歧看法，但一般认为对短期需求起码没有负面影响。我们倾向认为在美国面临财政紧缩的压力下，量化宽松应该有助于稳定美国国内需求。从这个意义上讲，QE3有助于防止中国出口增长进一步大幅下滑。

　　我们判断QE3的出台对我国通胀压力的影响将显著小于前两次。上一轮QE2时，中国经济增长仍然较快，国内投资增速处于高峰期，通胀压力处于上升阶段。在当时的情况下，QE2 带来的输入性通胀压力比较大，尤其体现在大宗商品价格上升。

　　目前我国经济增速显著放缓，尤其是房地产投资增速大幅下降，企业处于去库存阶段，PPI通缩。虽然QE3对大宗商品需求，包括投机性需求可能有刺激，但来自中国的需求和早前比要温和得多。

　　另外，目前我国面临资本净流出导致的流动性偏紧局面，和QE2时期的情况很不一样。当时，我国仍然有显著的资金流入。如果QE3带来美元贬值压力，引导国际资本流入新兴市场国家，将有利于抵消我国的资金流出压力，从而舒缓国内市场流动性，对风险偏好也可能有正面影响。

　　基于我国当前增长动能疲弱，通胀压力温和，QE3不会导致国内货币政策收紧，但取决于QE3的规模和国际市场的反应，有可能降低国内货币政策放松的节奏和力度。如果这样的情况发生，我们认为总体有利于我国当前宏观调控的有效性。就房地产市场而言，外部环境变化（比如QE3）带来的刺激，应该比国内货币政策主动放松的影响小。总之，我们认为外部需求的改善将有利于中国宏观政策在稳增长和控房价之间的平衡。