比尔·格罗斯（Bill Gross）在最近发表的8月份投资报告中指出，自从1912年以来，美国股票市场经通胀调整后的长期实际收益率为6.6%，美国的市场分析人员、政策预测者和养老金顾问必须认真审视，该收益率未来能否持续。

　　本刊特约作者 王存迎／编译

　　比尔·格罗斯（Bill Gross）在最近发表的8月份投资报告中指出，自从1912年以来，美国股票市场经通胀调整后的长期实际收益率为6.6%，美国的市场分析人员、政策预测者和养老金顾问必须认真审视，该收益率未来能否持续。如果投资者认为所有的发达经济体在未来几年或者十几年里都能合理解决自身通货问题，那么他的想法是不现实的。

　　下面是对格罗斯8月份投资报告的摘录。

　　对股票的盲目崇拜已经结束了。在过去，投资者对长期持股的观念已经默然接受了。因为过去很长时间里，那些认为股票代表的是未来利润的人，比只把股票当成是具有风险的欠条的人，变得更加富裕。

　　历史不是已经证实了吗？特别是杰里米·西格尔在20世纪90年代后期出版了一本《股票长期投资》，该书鼓吹对股票的盲目崇拜，他认为股市周期性的短暂熊市是存在，但是他强烈鄙视那些质疑股票市场在长达十年里必然上升的人。然而，时间走到2012年，投资者可以观察过去10年、20年和30年的股票回报，会发现长期国债的收益比多元化的股票投资收益更高，并且更安全。反过来，这也表明较高的风险通常会带来高回报，但事情并不总是如此。

　　持有股票吗？

　　长期的历史记录表明，自1912年以来，调整通胀后的股票回报维持在一个持久的，但最近有所下降的6.6％（被称为西格尔常量）。如果一个人从1912年一直活到现在，活到100岁的高龄，他在1912年投资的1美元会变成了500美元甚至更高（调整通货膨胀以后）。难怪今天追逐潮流的人都成为西格尔的弟子。让钱努力工作，而不是为钱努力工作，似乎是一个历史的必然。

　　然而，6.6％的实际回报掩盖了常识性缺陷——庞氏骗局。如果财富或实际国内生产总值在同一时期只是以3.5％的年增长率被创造出来，那么股东每年只是从其中捞取3％左右。如果一个经济体的国内生产总值每年只多提供3.5％的商品和服务，那么股东在刨除了其他费用（贷款、人工和税费）后怎么能获得一贯的高利润呢？这样的一个安排似乎显而易见是“不合逻辑的”，即使其持续到2112年，也依然是“不合逻辑的”。

　　如果股票继续以比经济本身高出3％的速度增加财富，那么股东未来控制的不仅是不相称的财富份额，而且几乎是世界上所有的钱！使用相当简单的计算得出，每24年股份的持有者就能将自己的优势扩大一倍，一个世纪的时间后，股东的财富将扩大到那些对股市持怀疑态度并远离股市的人的16倍之多。

　　尽管逻辑是这样的，但是盲目的股市追随者仍然坚持认为历史站在他们这一边，并且需要别人解释清楚，“过去100年股票市场的收益模式，真的如同一个庞氏骗局，它最后会由于玩家不足而耗尽动力吗？”部分意义上的确如此，但也并不是完全的。大众会称公平定价的股票的回报应该超过债券。股票红利是变动的，它们的现金流量不确定，因此股票应该有一个风险溢价，用于补偿了股东在资本结构中的基础地位。公司通常以少于股权回报的成本借钱，因此使用贷款增加了他们的回报。如果国内生产总值和财富以每年3.5％的比率增长，债券持有人得到的回报比股东得到的少似乎是合理的。国债和企业债券持有人的长期历史回报验证了这个逻辑，在接下来的100年，股票和债券的这种收益差别似乎应该会持续。《股票超长期投资》将是西格尔写的书的一个更恰当名字。

　　尽管股票和债券过去30年的历史数据，与它们更长期的数据不同，它们谁的收益更高并不是我看重的地方。

　　我质疑的是，股票未来仍具有6.6％的“固定”回报假设，以及根据历史推测股票未来具有巨大的盈利优势的论断。股票在过去100年表现如此好的原因，不仅是由于不同资本本身的回报率差异（此处指债券和股票），另外一个原因，是在过去50年，收益在资本、劳动力和政府之间的分配产生了分化。自20世纪70年代初期以来的40年里，劳动力的实际工资占GDP的比例随着GDP的增加而下降，也正是这段时间使得股票获得了大部分历史上的收益优势。资本摄取劳动收益的部分原因是由于全球化的发展和新兴市场廉价劳动力的使用。此外，在同一时期政府也同意让步，降低了税收。企业所得税占国内生产总值的比重现在处于30年来的新低。因此，在过去一个相当长的时期里股票6.6％的历史实际收益，比实际的财富创造高3%，就不太令人吃惊了。

　　市场分析人员、政策预测者和养老金顾问应该回答的问题是：如果今天的条件不再对公司利润增长有利，6.6％的实际回报将来如何被复制。如果劳动和政府要求必须为过去40年的财富创造的不公平分配而索赔，并且如果经济体去杠杆化和国内生产总值本身增长显著放缓，那么股票如何产生6.6％的实际回报呢？他们只能创造类似于苹果这样的生产力奇迹。

　　持有债券吗？

　　现在让我们看看债券市场。目前长期国债的收益率为2.55％，巴克莱美国综合债券指数（包含投资级债券和抵押贷款）显示未来6-7年的平均到期收益率只有1.8％。在1981年，债券当时收益的起始点为14.5％。你现在所看到的债券收益率在历史上也是多半存在的，如果你指望债券市场像过去30年一样，恐怕你必然会失望。

　　综合起来，假定未来债券收益为2％，股票名义收益率为4%，那么两者组成的多元化的投资组合的名义收益率为3%，预期调整通胀后的回报接近于零。那么，实际收益为6.6％的西格尔常量，就会成为一个历史怪胎，就我们凡人而言，可能永远不会再次看到它出现。

　　简单一点讲，如果在美国和世界市场上错误的预期未来几十年资产价格升值，那么他们将面临重大挫折。私人养老基金、政府预算和家庭储蓄余额被错误地证明每年7％-8％的最低资产升值率是合理的。举个例子，该国最大的州养老基金认为其多元化的投资组合会以年均4.75％的实际利率升值。假设相当比例的债券实际收益率在1％-2％，那么股票收益在调整通胀因素后必须达到7％-8％，这是不可能的。

　　如果上述盈利预期不能实现，消费模式不是向前推进而是止步不前甚至倒退；越来越多的家庭和企业不再成长，反而会经历财富的贬值；经济的车轮会像陷入沙滩上的车轮一样原地打转，没有像过去的模式，反而开始像日本低迷的十年一样。

　　一些调整已经开始出现。圣何塞和圣迭戈、加利福尼亚州在最近投票强制削减政府雇员的养老金。紧跟着2008年的雷曼破产，汽车制造商私人养老金的亏空和部分汽车零件供应商的破产，可能是私营公司危机的预兆。结论是明显的：如果金融资产不再以远高于真正财富创造的速度而为你带来收益，那么你必须更加努力地工作，并且还要承受投资资产缩水的风险。

　　依靠通胀的繁荣

　　在这样一种困境下，决策者一直在使用迷魂汤，就是通过通胀来摆脱困局。

　　在未来30年产生7％-8％的债券增长率的最简单的方法就是尽可能使通胀达到7％-8％！这个过程中，长期债券的持有人悲剧了！股票也是类似的，因为它们在通胀时期收益也不佳。

　　然而，如果利润可以有5％-10％的年增长率，如果美国经济能像上世纪70和80年代那样以6％-7％的增长率增长，那么美国和全球经济的负债确实可以被通胀冲销掉。当然，所有的问题是，通货膨胀不会创造真正的财富，它不能公平地为劳动、政府和企业分配。尽管它可能是不公平的，但是在未来几年，甚至几十年，投资者可能要面对几乎所有的发达经济体试图采取通胀解决方案的现实。

　　现在在瑞士和其他五个欧元区国家正经历着金融萧条、各种量化宽松甚至是负的名义利率。盲目的股票投资崇拜可能会消失，但热衷于通货膨胀的时代才刚刚开始。

　　比尔·格罗斯（Bill Gross）是世界最著名的投资公司之一—PIMCO的创始人和首席投资官，全球最著名、业绩最佳的基金经理，投资债券领域超过30年。对于比尔·格罗斯在全球债券市场的影响力，市场上恐怕无人能及，他被尊称为“债券之王”。