⊙张茉楠

　　种种迹象表明，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变，人民币漏损效应进一步凸显。汇改七年来，人民币累计升值超过28%，名义有效汇率累计升值20%，实际有效汇率累计升值30%。同时，广义货币总量M2从1990年的1.5万亿扩张到今年7月末的92万亿，增长61倍，相对于GDP的规模从82%上升至180%，尤其是2008年国际金融危机以来货币大规模扩张，人民币实际完成了一轮对外大幅升值、对内大幅贬值的过程，正接近均衡汇率。不妨说，通过外汇渠道蓄水的功能正在转变为漏损的功能，这势必将改变中国货币创造的主渠道。

　　中国式的货币创造方式正在面临大拐点。

　　就货币创造的机制而言，增量人民币供应主要由三部分构成，分别是信贷创造的存款、银行购买债券或其他资产创造的存款以及外汇占款。近年来，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”的政策，我国外汇占款大幅飙升，外汇占款增量占央行基础货币的增量比例越来越高。2005年突破了100%，达到110%，2009年更是达到了134%，成为货币创造的主渠道。

　　由于外汇储备资产占我国央行总资产的比重高达80%，因此，外汇储备增加的过程，本质上就是央行资产负债表扩张和基础货币上升的过程。央行的数据显示，由于在过去数年中我国持续出现贸易顺差，以及人民币升值预期引起了资本流入，被动式的货币超发加剧了央行资产负债表的扩张。过去五年，央行总资产增长了119%，截至今年2月末，央行总资产达到28.33万亿元，约合4.5万亿美元，分别是美、英、日和欧央行资产的1.6倍、8.1倍、2.8倍和1.5倍，为全球央行资产规模之最。而与之相对应的是，中国的广义货币(M2)的大规模扩张。

　　随着全球债务国“去债务化、去杠杆化”进程加速，以及全球资金回流美国，自2011年第四季度开始，外储缩水、外汇占款连月减少、实际使用外资金额增速放缓等一系列信号，7月新增外汇占款由于顺差、FDI较上月减少，热钱继续流出的情况下出现由正转负（笔者预计7月FDI为90亿美元），继4月后今年第二次负增长，新增外汇占款出现了罕见的弱增长和负增长的局面，预计全年新增外汇占款1万亿左右，大大低于历史平均水平。

　　进一步，我们要问的是，外汇占款扩张周期趋于结束背后的原因到底是什么？以笔者的分析，短期看，这与当前人民币与美元走势翻转导致境内企业和个人更愿意从做空转向做多美元，开始“负债本币化、资产外币化”相关：一方面，由于私人部门购买外汇资产的增加，央行被动收回人民币流动性，造成一定程度的货币紧缩；而另一方面，在形成人民币贬值预期的情况下，非政府部门增加美元而减少人民币资产，在国内资产配置上则表现为增加货币资产，减少风险资产配置。央行公布的数据显示，7月末外币存款余额4124亿美元，同比增长66.5%，当月外币存款增加73亿美元。当月人民币存款减少5006亿元，同比少减1695亿元。因此，一旦流动性需求上升，在相同的货币供给下货币条件显得更紧，这样，企业等私人部门购买外汇资产的增加，央行就会被动收回人民币流动性，从而造成一定程度的货币紧缩，特别是造成基础货币的下降。

　　外汇占款的负向变动，若从长周期的角度看，可能是中国长期经济结构变动的综合反映，是历史格局的重大改变。过去十年，由于人口年龄结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移，我国的储蓄率不断上升，反映在国际收支上，表现为贸易顺差不断扩大；反映在货币环境上，就是外汇占款快速增长，现在，中国国民储蓄率已经过了峰值，并将缓慢下降，而全球化资源配置的效率也在降低，金融危机和主权债务危机严重打击了发达国家的支出能力，导致由发达经济体主导的全球总需求出现明显下降，中国出口部门超高速增长黄金窗口已经过去，未来中国经常项目将继续下降。

　　由“超高增长”到“次高增长”，甚至是“中速增长”，今天的中国正站在一个新的十字路口上。随着中国经济未来潜在增长中枢的下移，人民币单向升值的轨道改变，外部流动性压力下降将是一个长期趋势，再加上风险资产长期内面临估值下降和去泡沫化的压力，资产繁荣周期可能行将结束。因此，保障金融体系稳定，提高货币系统弹性，促进资产配置效率的提高变得更加重要。

　　（作者系国家信息中心预测部副研究员）