招商银行 刘俊郁

　　8月以来，债市似乎又回到了5月第二次降准前的“慢熊”格局，收益率呈现一级市场带动二级市场上行的趋势。短期来看，尽管经济尚在底部徘徊，但是资金面紧平衡与通胀预期发酵的局面，导致市场做多动力不足，并陷入缓步震荡调整的“泥潭”，建议在策略上以防守为主。

　　前期市场对7月经济复苏抱有期望，但最终数据并未给予支撑，无论是体现制造业景气的PMI指数，还是体现资金支持的信贷及货币供应量，依然延续低迷。不过，资金面偏紧与通胀预期变化，压过了基本面的支撑，成为近段时间债券市场的主要影响因素。

　　一方面，资金面持续偏紧，部分机构面临去杠杆压力。7月份外汇占款再现负增长，外源流动性供给持续低迷。随着公开市场到期量减少，未来市场资金面难以单靠逆回购加以缓解，由于降准迟迟不见兑现，市场在接连几次政策预期扑空后，已经呈现“哀莫大于心死”的状态，资金面逐步成为制约市场走势的关键因素。

　　另一方面，通胀预期在8月前两周出现较大转变，加剧市场谨慎情绪。尤其是食品价格，对外因外围国际农产品价格大幅上涨，面临的输入型通胀传导可能增强，对内则受东北地区虫灾导致粮食减产的影响，市场已经开始形成未来食品价格回升的预期。

　　值得一提的是，在本轮调整中，各品种的差异性体现得较为明显。国债及信用债首当其冲成为估值调整的“重灾区”。自7月上旬以来，本轮调整已推动信用品种收益率整体抬升30-50BP，国债也出现20-30BP的调整幅度，调整的重点集中在1-5年品种，更多是由于资金面紧张的影响以及对过低收益率的修正；7年以上波动幅度并不大，该期限金融债等品种依然是机构配置的重点，表明其需求较为稳健，预计该类债券在宏观经济企稳前收益率波动幅度都不会特别大；浮息债及1年以内短融等短久期品种则在本轮调整中体现出较高的防御性。

　　尽管我们并不看好经济复苏的前景，但除非有更大的利好出现，否则在当前市场信心不足的情况下，债市的确难有较强的做多动力。建议在策略上以防守为主，但此时主动降低仓位并非较好的时机，由于同期限的税收利差一直处于高位，建议投资者利用本轮波动主动调整仓位。在品种上，建议以高评级短融及5-7年国开债的“哑铃型”组合作为配置及调仓的首选，虽然持有中长端的配置策略短期内可能将蒙受一定的冲击，但从跨年的周期看，短端收益率的波动幅度要大于中长端，置换快到期的利率品种以及逢高配置依然是较好的选择。

　　(来源:中证报)