□ 中国工商银行城市金融研究所课题组

　　上半年，欧债危机向长期化复杂化发展，全球经济复苏步伐明显放缓，美日维持温和增长，欧洲濒于衰退边缘，新兴市场经济增速大幅放缓。受欧债危机不断深化、地缘局势紧张等因素影响，国际金融市场剧烈波动，美元等避险资产走强，欧元及新兴市场货币大幅走弱，全球股市反复震荡，金价油价触底反弹。

　　展望下半年，全球经济复苏形势依旧严峻复杂，短期难以摆脱“弱增长”格局。主要经济体政策重心将转向“促增长”，在财政刺激空间几乎不存在的情况下，“松货币”成为更受倚重的政策手段，但预计对经济刺激效果有限。而外汇市场有望延续美强欧弱格局，全球股市可能继续下探，金价有望加速反弹，油价趋于弱势盘整。

　　课题负责人：詹向阳、樊志刚

　　课题执笔人：马素红、宋玮、罗宁、郭可为、王婕

　　当前全球经济表现与未来趋势展望

　　上半年，受政治周期、地区动荡和经济周期三者的叠加效应影响，全球经济运行格局严峻复杂。美日经济温和增长，欧洲经济步入衰退区间，新兴市场经济增速持续放缓。展望下半年，发达经济体主权债务风险高企、财政紧缩压力较大、银行业持续“去杠杆化”，新兴经济体受外需下滑影响经济下行压力仍大，资本外流及货币过度贬值或冲击金融体系稳定。

　　总体而言，全球经济复苏道路依旧曲折，中短期难以摆脱“弱增长”格局。根据国际货币基金组织(IMF)的最新预测，预计2012年全球经济增长率为3.5%，较去年增速明显放缓，其中发达经济体增长率为1.4%，新兴及发展中经济体的增长率为5.6%。受主权债务危机加剧、全球经济减速等因素影响，世贸组织预计2012年世界贸易额仅增长3.7%，低于过去20年的平均水平。

　　从主要风险看，欧债危机仍是全球经济复苏面临的最大不稳定因素。今年以来，欧债危机进一步向长期化和复杂化发展。尽管希腊退出欧元区的概率有所降低，但希腊乃至整个欧元区的结构性根源问题并未得到解决，主权债务危机、银行业危机、经济竞争力危机、经济治理危机乃至政治危机的叠加效应还将持续发酵，西班牙、意大利已接替希腊成为新的风险点。

　　从全球政策走向来看，当前“弱增长、高失业、通胀回落”的形势将促使全球政策重心更多转向“促增长”。就政策手段而言，发达经济体“紧财政”主基调没有发生根本改变，但欧洲将从一味地紧缩转向兼顾“紧缩与增长之间的平衡”。在财政刺激空间有限的情况下，“松货币”成为更受倚赖的刺激手段。

　　从最新情况看，多数发达经济体的基准利率已经接近于零，加大量化宽松可能是未来为数不多的政策砝码。就政策效果而言，尽管宽松货币政策有利于降低资金价格、保证金融市场的流动性、避免经济陷入严重的信贷紧缩，但主要经济体面临的不是单纯的流动性不足问题，而是深层次的结构性问题，加大货币宽松力度更多的是扮演刺激市场信心的“强心针”，预计对经济增长的刺激效果有限。

　　只有加快结构性改革、提升经济竞争力，才是走出危机的根本途径。各国已普遍意识到这一点，并在政策上力图体现“标本兼治”，美国着力通过提振制造业、扩大出口以及科技创新来发掘新的经济增长点，欧洲加快推进结构性改革以提升经济竞争力，新兴经济体则致力于转变经济增长模式以降低对外需的依赖。

　　1.美国经济维持低速增长，复苏前景仍存较多不确定性。

　　上半年，美国经济维持温和复苏态势，尽管内生增长动力不够强劲，且近期除房地产之外的多数经济数据都弱于预期，但相对其他发达经济体仍属表现优异。从上半年总体情况来看，企业盈利状况良好、通胀压力缓解、房地产市场释放筑底信号对经济基本面形成利好，但消费增长动力仍有待增强，投资增速也出现下降。

　　展望下半年，支撑美国经济温和复苏的有利因素表现在：第一，美国私人企业的盈利能力有望延续；第二，房地产市场将继续温和复苏，随着自住型购房者重返市场，下半年房屋销售有望持续增长，但由于存在庞大的过剩供给，全美房价在未来一年内不会出现明显上涨。第三，由于美国国内能源价格特别是天然气价格维持相对低位，美国全年通货膨胀率有望维持在2%的温和水平。

　　与此同时，美国经济也面临诸多下行风险。

　　首先，财政政策的不确定性是美国当前最大的风险。大选结果不确定、公共债务可能在今年底再次触及上限、“财政悬崖”或引致巨额财政紧缩，上述问题引发的美国两党激烈的政治博弈或将冲击市场信心，但最终结果更可能是妥协和折衷，因此影响范围基本可控。

　　其次，就业市场复苏动能趋向减弱。受企业扩张动力不足等因素影响，短期内新增就业难以再现爆发式增长，将与经济增长保持同步，失业率在2012年末可能将维持在8.2%的水平。

　　第三，美国外围环境显著恶化，欧债危机已通过贸易、金融市场、恐慌情绪传播等渠道给全球经济带来严重负面冲击，下半年美国对外出口增长将趋放缓，因此中短期内美国经济增长的动力只能依赖于国内因素。

　　总体来看，下半年美国经济复苏动能仍然不足，年底消费旺季到来有望令经济增长有所改善，全年将保持2%左右的低速增长。

　　鉴于当前美国经济并未出现明确的恶化趋势，美联储在下半年将继续维持超宽松的货币环境以支持经济持续复苏，但除非市场发生极端负面的事件，否则不大可能在短期内推出QE3。美联储在将0-0.25%的利率延长至2014年底的基础上，于6月宣布将“扭转操作”延长至2012年年底，也较为明确地透露了将观察期延长至美国大选结束、财政问题达成共识之后的政策意图。

　　2.欧洲经济疲弱不堪，债务危机恶化趋势难解。

　　上半年，受不断深化的主权债务危机困扰，欧元区经济下行风险加大，德法等核心国经济增幅放缓，但与经济陷入停滞乃至衰退的边缘国之间的两极分化趋势仍然明显。在经济濒临衰退边缘的同时，欧元区失业率6月攀升至纪录高点11.2%，经济下滑对就业市场累积的拖累作用在逐步显现。

　　欧元区外的欧洲国家也受到欧债危机和经济疲软的冲击。由于再宽松对经济刺激效果可能有限，且债务危机不断深化将拖累经济下行，预计下半年欧元区经济将陷入温和衰退，2012年全年增速为-0.3%。若未来欧债危机的负面影响不断加大，欧洲两大央行或再推量化宽松政策。

　　从欧债危机最新进展来看，尽管希腊退出欧元区的概率显著降低，但西班牙银行业问题已成为欧债危机新的风险点，西班牙10年期国债收益率多次突破7%的融资警戒线，意大利国债收益率亦持续走高。

　　近来欧盟及成员国在解决债务危机方面迈出以下步伐：一是建立“防火墙”并加大援助资金的运用灵活性，以切断银行业危机与主权债务危机之间的恶性循环，同时避免西班牙、意大利的风险蔓延至整个欧元区，如欧盟已就欧洲稳定机制(ESM)直接向银行注资、购买重债国国债达成一致；二是将政策重心从一味紧缩转向“紧缩与增长的平衡”，以打破主权债务危机与经济下行之间的恶性循环，如欧盟在6月末就推出总额1200亿欧元一揽子经济刺激计划达成协议；三是加速推进欧盟一体化步伐，拟就四大因素加快立法以应对债务危机，包括一体化的金融框架、一体化的预算框架、协调一致的经济政策框架和更加紧密的政治一体化；四是加快推进结构性改革，希腊、西班牙、意大利等欧元区国家纷纷大力改革僵化的劳动力市场、削减高福利政策，以重获经济竞争力。

　　总的来看，欧债危机的解决将是一个长期的过程，短期内难有根本性好转。但由于欧洲银行业和重债国的流动性问题已经基本解决，因此近期出现严重失控的可能性不大。

　　3.日本经济温和复苏，多重风险或致增长放缓。

　　日本经济在2012年上半年保持温和复苏态势。一季度日本实际GDP按年率增长4.7%，二季度日本实际GDP增速预计放缓至1.6%。日本经济复苏在上半年的总体改善主要得益于以下因素。

　　一是灾后重建需求提振日本工业生产和固定资产投资，日本工业产出至5月份已连续4个月同比增长，一季度政府固定资产投资继去年四季度下滑0.8%后大幅增长3.8%。二是日本私人消费支出温和增长并成为经济增长的主要动力，政府出台购买环保性汽车补贴计划、经济复苏带动就业和收入企稳是主要原因。三是出口扭转下滑趋势，至5月份已连续3个月实现同比增长。从下一步走势来看，重建需求对日本经济的带动作用仍将延续，但外需疲弱、电力供应不足、能源制约、日元强势以及通缩等多重不利因素将导致日本下半年经济增速放缓。预计日本2012年全年GDP增速为2%。

　　4.新兴市场经济增速普遍放缓，下半年回升程度有限。

　　上半年，全球新兴市场经济形势继续恶化，体现在两方面：一方面，受欧债危机导致外需不足以及内需疲软影响，新兴经济体GDP增速继续放缓。其中，第一季度巴西、印度、南非和韩国实际GDP分别同比增长0.75%、5.3%、2.1%和2.8%，均出现持续大幅放缓，且上述国家第二季度GDP增速也都将维持在低位。

　　另一方面，欧债危机恶化和全球经济继续降温致使跨境资本从新兴市场经济体大幅撤出，新兴市场经济体货币出现大幅贬值趋势。这一趋势在2012年第二季度尤其突出，该季度巴西雷亚尔、印度卢比和俄罗斯卢布对美元的跌幅分别高达9.9%、9.4%和3.4%。经济增速放缓以及大宗商品价格下跌致使新兴市场通胀压力持续缓解。在此背景下，为刺激经济增长，新兴市场经济体实施宽松货币政策的力度不断加大。2012年初至7月中旬，中国、巴西和印度分别下调了基准利率56个基点、300个基点和50个基点。

　　展望下半年，新兴市场通胀压力将可能继续得到缓解，并将推动更多新兴市场采取宽松货币政策，新兴市场经济增速将可能在下半年出现不同程度的回升。

　　但新兴市场可能面临的三大风险将制约其经济回暖程度：一是欧债危机可能恶化以及欧美外需疲弱或将致使新兴市场出口增长低迷；二是金融市场避险需求可能继续高涨或将推动新兴市场资本加速外流和货币持续贬值；三是经济持续放缓以及金融市场动荡加剧或将冲击新兴市场金融稳定，并可能引发地缘政治风险和社会安全风险。预计巴西、印度和俄罗斯2012年GDP增速分别为2.5%、6.1%和4.0%。

　　国际金融市场走势与趋势展望

　　上半年，受欧债危机反复深化、全球经济复苏不确定性增多以及地缘政治动荡等因素影响，投资者风险偏好变化频繁，资金在风险资产与避险资产之间无序流动，国际金融市场震荡加剧。美元、日元等传统避险货币表现强势，欧元明显走弱，新兴市场货币大幅贬值，全球股市涨跌互现，金价油价触底反弹。展望未来，外汇市场有望延续美强欧弱格局，全球股市下行概率较大，金价有望加速反弹，油价可能弱势盘整。

　　1.欧债危机加剧汇市动荡，美强欧弱趋势或将延续。

　　上半年，外汇市场主要走势如下：

　　一是美元汇率呈现震荡上行态势。从年初至2月下旬，在欧债危机有所缓和的背景下，美元一度贬值。但3月以来，欧债危机出现反复导致美元再度成为国际资金的避风港，美元指数重拾升势，美元指数上半年总体涨幅为1.7%。

　　二是欧元对主要货币全线走软。年初欧洲央行第二轮再融资操作的实施和希腊达成第二轮救助计划曾推动欧元汇率上升，但之后法国、希腊国内选举结果使市场对欧债危机前景产生恐慌情绪，西班牙银行业危机大幅恶化也令欧元承压。上半年欧元对美元汇率贬值2.2%。

　　三是日元大幅升值态势有所扭转。年初至3月中旬，由于日本央行继续扩大量化宽松规模，日元对美元大幅贬值。3月下旬以来，随着欧债危机蔓延深化，日元对美元汇率又有所反弹，最终日元对美元上半年贬值3.8%。

　　四是新兴市场货币由于欧债危机动荡引发全球风险偏好骤降，国际资本纷纷从新兴市场撤出，巴西、印度、俄罗斯等国货币大幅贬值。

　　展望未来，美联储年内推出QE3的可能性较小、欧债危机短期内难以发生根本性好转，均对美元走势构成支撑。但美国经济复苏前景不明和潜在的财政紧缩政策亦令美元承压，预计美元短期内或将保持强势震荡。

　　欧元受以下因素压制可能继续走弱：首先，欧债危机仍在蔓延深化，西班牙成为欧债危机新焦点，意大利等国的潜在风险也在不断增加。其次，欧债危机的制度问题犹存，欧元债券遥遥无期，而欧元区内部对银行业监管机构的相关细节分歧重重。第三，5000 亿欧元的ESM 救助基金总额无法同时满足西班牙等国的需求规模。

　　日元多空双方力量较为接近，一方面，欧债危机蔓延推动国际避险资金流向日元；另一方面，日本政府债台高筑等结构性因素长期存在，日本央行意图压低日元汇率的决心也不容置疑，因此日元可能维持窄幅波动走势。新兴市场货币受欧债危机以及全球经济增长前景不佳等因素制约，下半年恐难有起色。

　　图1 美元汇率走势图(2011.07.01－2012.07.10)

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　　2.全球股市反复震荡，未来下行概率较大。

　　2012年以来，全球股市呈现N字形走势。主要原因是欧债危机反复不定，美国经济数据喜忧参半，因此投资者在避险或是趋利的选择中左右摇摆。截至6月末，全球股市市值较去年末上升2万亿美元至48万亿美元，上涨幅度为4.5%。

　　美国股市上半年表现较好，主要原因是经济复苏信号有所呈现、多数企业2011年业绩超预期以及欧债危机有过阶段性缓和等。上半年，美国三大股指道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数分别较去年末上涨5.4%、8.3%和12.7%。

　　美股未来走势需关注三方面：其一，美国经济数据优劣以及美联储是否加大货币宽松力度是左右股市波动的关键因素。其二，欧债危机如何演化将是影响美股走势的重要因素。其三，今年上半年的财报即将公布，如果出现大面积盈利下滑现象将使美股承压。总之，美股反复震荡可能性较大。

　　欧洲股市上半年在债务危机与银行业危机此起彼伏的环境中艰难求生，走势有所分化。德国DAX30指数领涨欧股，较去年末上涨8.8%，法国CAC40指数上涨1.2%，英国伦敦金融时报指数和意大利MIBTEL指数基本持平，而西班牙马德里General指数暴跌16.2%。

　　展望欧股后市应考虑三方面：首先，西班牙、意大利等国主权债融资成本仍处高位运行，银行业形势依然严峻，希腊和塞浦路斯的形势也不能掉以轻心。其次，欧洲经济基本面仍然较差，尤其是德国经济增长前景并不稳固，若不及预期将对欧股形成打压。第三，欧洲央行的动作十分重要，无论是采取新的货币宽松政策，还是出台银行业统一监管的具体方案都会对股市形成实质性影响。总体来看，未来一段时间欧股震荡下行的态势仍将持续。

　　日本股市和新兴经济体股市第一季度在欧债危机缓和、美国经济形势向好等因素推动下收获较大涨幅，但第二季度受欧债危机冲击以及全球经济增速放缓影响而明显走弱。日经225指数与MSCI新兴市场指数上半年分别较去年末上涨6.5%和2.3%。

　　展望未来，考虑到日本经济受欧债危机影响以及全球经济增速减缓的冲击，日本股市维持弱势震荡的概率较大。新兴经济体股市因欧债危机蔓延深化、国内经济结构性问题突出而难有起色。

　　图2 全球主要股指走势图

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　　3.大宗商品市场剧烈波动，金价油价走势趋于分化。

　　国际大宗商品市场自2011年中阶段性见顶以来，基本呈“暴涨暴跌”的剧烈震荡走势。追踪19种大宗商品行情的CRB指数从2011年7月中的349点一路下跌至2011年末的304点，随后又在2012年1季度反弹6.9%。进入二季度，受全球经济复苏缓慢、需求疲弱及美元升值预期较强等多重因素影响，CRB指数继续大幅下挫，6月末较一季度高点下跌16.6%。

　　进入7月，美国持续的干热天气导致农产品价格迅速飙升，欧盟启动对伊朗的石油禁运制裁和挪威石油工人罢工迅速推高原油价格，多方面因素促使CRB指数快速反弹，截至7月31日，CRB指数报收于299.5点。CRB指数的巨幅震荡凸现了商品牛市结束后，疲弱的全球经济引致稍有风吹草动就会强烈刺激市场脆弱的神经。

　　国际金价和油价在年初快速走高后一路下跌，在6月先后触底反弹。黄金价格反弹在于其避险属性在6月动荡的市场环境中有所激发以及各国央行先后推出宽松的货币政策，而原油价格反弹则是受以伊朗核问题为代表的中东地缘政治冲突升级等短期因素引发。截至7月31日，纽约黄金现货价格和WTI原油期货价格分别报收于1614.58美元/盎司和88.06美元/桶。

　　展望下半年，金价油价可能呈现分化走势。就黄金而言，避险属性有望进一步回归，全球主要经济体实际利率都处于低位甚至负利率状态，各国央行对黄金的持续净买入行为会对金价形成有力支撑，而随着美国大选的到来，其国债上限和财政悬崖问题存在激化可能，将会成为金价加速反弹的催化剂，预计黄金价格有望在历经盘整后逐步走高，于四季度重上1700美元/盎司。

　　就油价而言，全球经济放缓将减少对原油的需求，在此基本面下，短期内油价可能在中东地缘政治危机的推涨因素和欧债危机继续恶化的利空因素交错影响下继续震荡盘整，预期下半年WTI原油期货价格的波动区间为70-100美元。

　　图3 国际金价油价走势图

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　　中资金融机构

　　应对措施

　　针对欧债危机长期化复杂化导致全球经济复苏下行风险增大、国际金融市场可能延续动荡的总体趋势，中资金融机构的风险关注点及应对建议如下：

　　首先，应重视欧债危机的负面溢出效应并及早做出预案。

　　欧债危机主要通过贸易、投资及金融等渠道影响我国。从贸易及投资渠道来看，由于欧盟是我国第一大贸易伙伴和第三大外国直接投资来源地，欧债危机恶化直接影响我国出口和吸引外资。

　　自2011年以来至今，中国对欧盟出口增长乏力，今年1-6月中国对欧出口累计同比下降0.8%。随着欧债危机导致跨国投资活跃度下降，我国实际使用FDI累计金额同比持续5个月负增长。

　　此外，在欧债危机持续恶化及全球经济复苏放缓的大背景下，外部需求将进一步萎缩，全球市场竞争更为激烈，贸易保护主义不断升级，我国对发达经济体出口大幅下滑的同时，对新兴和发展中经济体出口也出现明显下降，外贸总体形势堪忧。

　　有鉴于此，中资银行应关注外向型企业客户因外部环境变化而受到的冲击，以便适时调整金融服务策略，同时对国际结算、贸易融资等相关业务受到的影响及早研判并积极应对。

　　从金融渠道看，中国银行业持有的欧洲边缘国家主权债务敞口较小，持有的欧洲金融机构债券的评级较高。

　　此外，中资银行在欧洲当地市场的渗透仍然不深，以服务中资客户为主，尚未成为当地的主流银行。总体而言，欧洲主权债务及银行业危机对中资银行的传染效应是有限的、可控的。

　　但需要警惕的是，涉及实体经济的贸易融资、跨境贷款等对欧洲的间接敞口，由于分布面广、差异性大，在欧洲银行业加速去杠杆化进程中容易受到不利影响。此外，若欧债危机出现极端情况，欧资交易对手的流动性和偿付能力可能受到巨大冲击，应提前防范上述潜在风险。

　　其次，在危机应对过程中以我为主，避免过度恐慌。

　　除贸易、投资及金融渠道外，欧债危机对我国的影响还在很大程度上体现在对市场信心的沉重打击。

　　历次金融危机的经验表明，过度恐慌往往是危机实现自我深化的助推剂，而稳固的信心则有助于预防和阻止危机的恶化与蔓延。因此，我们既应看到欧债危机长期性和复杂性带来的风险，又要看到当前欧洲在解决危机方面迈出的正确步伐，看到危机对欧洲一体化进程的推动作用乃至对我国经济结构调整的倒逼作用。

　　欧元区是否崩溃，于我关系重大，但于欧洲自身更为关键，欧洲仍有能力和意志解决危机。我国总体上支持欧元的存在，希望看到欧债危机得到最终解决，但同时也强调做好自己的事情就是对世界经济稳定的最大贡献。在这种大背景下，中资金融机构应坚持冷静观察、严密监测、认真分析，一方面避免过于悲观，另一方面通过前瞻性、针对性的风险管理将欧债危机对我不利影响降至最低。

　　针对国际金融市场剧烈波动，金融体系不稳定性上升的态势，应审慎调整外部资产配置，紧密跟踪市场行情，及时研判防控风险，尤其应关注各类风险之间的关联性明显增强的趋势，加强对系统性风险的监测预警，做好市场极端情况下的风险敞口管理。

　　在密切跟踪研判全球区域风险、国别风险变动趋势的同时，应加快完善集团风险管理架构及配套制度，健全境内外控股机构的风险管理机制，真正使风险管理覆盖到整个业务经营体系。