逆回购利率风向标凸显

　　逆回购利率风向标凸显 降息或先行

　　逆回购“放水”900亿 降准或推迟

　　央行出手有没有

　　7月热钱外流逾300亿美元 央行出手时机仍未到？

　　CPI探低触碰降息“痒痒肉”？

　　经济增速或已在二季度见底

　　A股可以买了吗

　　悲观预期

　　经济复苏乏力 A股跌破2100点概率大

　　地量磨走人气 地价尚待“补跌”

　　弱市反弹中等待政策信号

　　乐观预期

　　惊现实质性利好 市场的苦日子还会远吗？

　　东方证券：A股仍处于抵抗型反弹结构中

　　逆回购利率风向标凸显 降息或先行

　　今年6月下旬开始，央行在公开市场连续实施逆回购操作，央票发行则自年初暂停至今。从近期的逆回购利率、数量以及与市场利率间变动的规律来看，其利率风向标功能日渐凸显。

　　同时值得注意的是，淡化依靠存款准备金率进行数量管理的背后，正预示了价格工具先行的必要性在加大。降息或许会再次出台，而降准则有可能继续落空。

　　昨日央行在公开市场突然新增14天期限逆回购，无疑进一步加大了这一猜想实现的概率。央行公告称，周四进行了700亿元7天期逆回购操作，对冲掉上周投放资金的到期量后，额外投放200亿元。此外，新增了200亿元的14天期逆回购操作，跨期正好覆盖月末。对于后者最通常的解释是，可以借此纾缓月末因银行存贷比考核导致的大范围资金紧张。这样一来，下调准备金率的必要性将直接减弱。

　　这说明，以往更多依靠降准手段来达到释放流动性目的的工作，正在逐渐被期限更短且操作频率更高更灵活的逆回购所代替。传统的数量型工具－－准备金率，由于其调控周期长的弊端而受到冷落。

　　再来看利率。通过梳理6月26日本轮连续逆回购周期开始以来的情况不难发现，在市场资金面偏紧时，逆回购中标利率几乎均低于市场化的回购利率；在市场资金面平稳时，该中标利率则多数与回购利率持平甚至略高。

　　统计显示，央行力图通过逆回购利率展示一个“底限”或“中轴”，尽管持续的影响力尚有限，但对于机构预期仍能起到明确的提示作用。

　　这从货币市场回购交易的每日高频数据中就可见一斑－－每次逆回购结果公布之前，货币拆借交易中的观望情绪都比以前要强烈得多。

　　在降准与降息之间，央行现在可能更倾向于后者。调低基准利率，可以从资金需求方打开缺口，逐步引导资金转向对实体经济的刺激。当然后者的实现，还需要边际效应的累积以及其他政策措施的配合，今年6月和7月两次降息暂未扭转信贷疲弱局面，就正好说明了这一点。

　　逆回购“放水”900亿 降准或推迟

　　8月16日，央行在公开市场同时开展了200亿元14天期和700亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为3.60%和3.35%。

　　央行上一次采用14天逆回购是在6周前。央行曾于7月3日和7月5日连续两次在公开市场同时开展7天期和14天期逆回购操作。与前次相同，本次央行在一天时间内同时展开两期逆回购操作，有分析认为，降准时间又将推迟。

　　本周公开市场逆回购到期资金1000亿元，可用于对冲的到期央票和正回购资金为350亿元。鉴于央行周二在公开市场进行了500亿元7天期逆回购操作，本周公开市场实现净投放750亿元。

　　7月金融机构外汇占款减少人民币38.2亿元，显示资金呈流出状态。从外汇占款来看，近期贸易顺差的大幅下降和对人民币贬值的预期，使得国内已不具备以外汇占款的形式大量输入流动性的可能。

　　近三个月来，央行为何偏好使用逆回购手段来调节流动性？瑞银证券分析师陈李曾在研报中认为，首先，通过每周的逆回购，央行可更加便捷地通过中标利率来传递价格信号，使银行间质押式回购利率成为央行日后进行价格调整的主要中间工具。其次，倚重逆回购可精细化调节市场的资金面。而降准是一次性释放了长期资金，很难在短期内再度通过上调准备金率来回收。

　　尽管央行昨日在市场上投放了900亿，但资金利率仍出现了上涨。上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）显示，除隔夜利率微跌1.75个基点，收于3.09%外，其余中短期利率都出现了不同程度的上涨。其中，7天利率上涨12.5个基点，收于3.52%；14天利率上升46.09个基点，显示机构对跨月资金的需求较为旺盛。

　　7天回购利率也上涨了13个基点，收于3.55%。一位不愿具名的分析师表示，尽管央行昨日投放力度较大，但质押式回购、Shibor利率还在上涨，这不能简单地归结为流动性紧张。市场流动性其实并不十分枯竭，值得分析的是资金投向问题和有效需求方面。

　　申银万国分析师屈庆认为，从季节性规律看，8月并非是资金面最为紧张的月份，9月才面临最严峻的考验。

　　昨日，平安证券固定收益部副总经理石磊在微博上发起了一个投票：本周末中国央行是否会有新的货币政策出台。他本人认为央行会在本周末下调存款准备金率，但有超过一半的受访者认为本周末央行不会做出任何调整。

　　7月热钱外流逾300亿美元 央行出手时机仍未到？

　　7月已公布的各项经济数据令人担忧。8月16日，商务部公布了1￣7月我国吸收外资的情况，7月当月，实际使用外资　（FDI）75.8亿美元，同比下降8.7%。而6月实际使用外资金额120亿美元，同比下降6.9%。这被市场解读为中国经济基本面的下滑预期导致外资投资的减少。

　　用这个理由，也可解释7月外汇占款净减少38亿元、以及结合贸易顺差数据用“残差法”算出来的“热钱”流出约333亿美元的原因。

　　今年以来，外汇占款的少增和减少虽然常见，但是否形成趋势以及货币是否需要相应放松，相关专家对此仍存争议。

　　“热钱”流动方向未明

　　据前述方法测算，7月当月“热钱”为净流出约333亿美元。今年以来，除2月和3月“热钱”是呈流入状态外，其他各月均为净流出，其中4月贸易顺差为184.2亿美元，实际外商直接投资（FDI）为84.01亿美元，而外汇占款减少605.71亿元人民币，也就是说热钱流出约358.6亿美元人民币。

　　申银万国报告认为，欧债危机并未出现实质性好转，欧盟经济已陷入衰退，预计三季度欧盟经济还将继续下滑，美国也面临着财政悬崖和政治大选的风险，市场避险情绪升温，导致大量资金外逃。6月美元指数升势虽有所放缓，但进入7月后美元指数一路攀升，多次站在83以上的高位，进而加剧了远期人民币汇率的贬值预期，并增大了资金跨境流出我国的压力。

　　“经济增长的吸引力下滑，一个可用来解释的原因。但联系到7月的贸易顺差减少，也会影响到外汇占款的增长，这部分影响占的比例并不小。”兴业银行（601166）资金运营中心分析师蒋舒对　《每日经济新闻》记者表示。他认为，从国际资本的角度来看，虽然中国的经济增速有所下滑，但放在全球经济环境来看，仍具吸引力。“外汇占款中贸易因素占主导，一个月的下降还未形成趋势，不用太担心，国际资本也在选择和比较。”

　　来自招商证券（600999）的一份研报也支持上述观点，该机构指出，“过去的一周，不同算法的招商外汇供求强弱指标都出现明显回升，显示国际资本回流中国。如果此趋势能够持续，则8月外汇占款有望开始向单月1500亿￣2000亿人民币的常态回归。”该机构还认为，如果欧洲央行确实能够稳定欧洲银行体系，则外汇占款有望逐步向常态回归，这无疑将降低频繁降准的必要性。

　　央行或仍审慎观望

　　“整个经济的特征是需求在下降，投资、出口和消费，三方面的需求都在下降。”国盛证券研究所所长周明剑对《每日经济新闻》记者表示，FDI下降，说明国外对中国的投资在减少，中国的吸引力在下降。“随着经济增速下滑，货币政策空间比较大，可能还会降息1￣2次，以刺激需求。”

　　数据显示，7月不仅出口下滑，从央行公布的国内金融机构7月新增贷款仅5401亿元人民币来看，国内企业的生产需求也较为低迷。

　　周明剑认为，国内资金流动性存量规模其实还是很大，央行再放松也会有缺乏针对性的问题存在，因此刺激需求，更多地需要减税等财政政策予以配合。

　　“单纯从数据来看，虽然7月的贸易和工业增加值都出乎意料的低，但货币政策可能不会根据单个月的不理想就做出宽松。”蒋舒认为，现阶段央行或还是以审慎观望为主。

　　近期，央行更多的使用公开市场操作来满足银行市场流动性的需求，而非频繁地使用货币工具。“释放更多的宽松信号是否会有利于经济增长的稳定，还是会等到更为关键的时刻再使用，可能决策层还有自己的考虑。更前瞻性地来看，央行对国际资本流动变化的担忧或许并不像市场想象的那么严重。”一位大型金融机构宏观分析师表示，“香港负利差绝对值近日出现了一些下降的走势，这点或许显示国际资金流入香港的规模会有所上升，跨境资金流动的波动性还是很强。”

　　CPI探低触碰降息“痒痒肉”？

　　国家统计局日前公布的数据显示，7月份居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.8%，创下30个月以来的新低。同时，受短期天气因素影响，CPI环比数据结束了此前的连续下跌，4个月来首次出现上涨。

　　业内判断，在总需求整体趋降的背景下，年内物价整体仍将呈回落态势。不过，通胀的回落给政策留出的空间有限。

　　物价连续回落

　　1.8%的物价同比涨幅是自2010年2月以来30个月的新低，其中前期涨幅较大的食品价格7月份保持了相对稳定。

　　交通银行（601328）首席经济学家连平表示，根据商务部和农业部监测数据，由于多地持续暴雨成灾，影响了7月份蔬菜生产及供给，导致食品价格有涨有落，食用农产品（000061）价格总体维持平稳运行的态势。

　　华泰证券（601688）首席经济学家、中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉认为，物价的环比上涨主要是由于短期天气因素的干扰，此外国际大宗商品以及农产品价格的上升，使得国内经销商出现了一定的涨价预期。

　　来自上海市曹安市场的统计数据显示，7月以来，蔬菜价格保持平稳，仅在温度较高的7月下旬有20%左右的上涨，而随着7月末气温的回落，蔬菜价格亦回落。

　　虽然食品价格保持相对稳定，但是分类来看，统计局公布的8大类物价数据中除了交通和通信以外，其他7大类价格同比都出现上涨，而娱乐教育文化用品、居住的环比涨幅都超过0.5%。

　　国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良表示，值得注意的是，与商品价格相比，服务价格出现了一定程度的上涨，这种源于劳动力成本上涨导致的物价上涨因素会带来较长时期的影响。

　　货币政策或将松动

　　从今年3月份以来，物价同比涨幅连续回落。5月份仍然高达3%的月度同比涨幅在最近两个月接连跌破“3”、“2”两关，也为整个政策调整预留了空间。

　　在连续降息之后，目前一年期存款基准利率已经降至3%，而1.8%的物价同比涨幅更是远低于这一利率水平。回归“正利率”的物价和利率水平，使得市场对于未来货币政策松动有了进一步的预期。

　　国泰君安首席宏观研究员姜超表示，由于近期全国恶劣天气多发，导致蔬菜价格大幅上涨，预计8月CPI将小幅反弹至2.0%，但仍处低位，有利于货币政策宽松。而市场中不乏央行仍将下调存款准备金率甚至降息的判断。

　　中国社科院经济研究所副所长张平认为，由于货币政策调控有“普惠”的作用，所以进一步降低存款准备金率和利率有一定空间。

　　实际上，今年以来央行已经连续下调存款准备金率和存贷款基准利率，但是对于未来货币政策工具的选择，央行仍会非常谨慎。

　　央行在《第二季度中国货币政策执行报告》中指出，受劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，当前物价对需求扩张仍比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降，刺激通胀的效应则在增强。

　　实际上，过去两年的时间里，中国国内较高的通胀水平与此前大量的货币投放有着密切关系。

　　祝宝良表示：“在目前全球经济堪忧的大背景下，各国都有放松货币的冲动。但是从效果来看，在经济衰退的时候，释放货币对于刺激经济的作用甚微，反而可能对通胀造成较大影响。央行的货币政策可能会有一点松动，但是不可能太松。”

　　物价仍处下降通道

　　近来，食品价格短期波动不断，但是在猪肉价格大幅回落的过程中，整体菜篮子价格稳中有降。

　　张平表示，由于天气原因，国际农产品和国内农产品价格近期都有一定程度的上涨，但是随着夏粮的收获期来临，国内农产品价格所受影响不会太大。

　　年初至今，猪肉价格连续回落，玉米价格却不断上涨，猪粮比持续位于盈亏平衡点之下，养殖户叫苦不迭。统计局的数据显示，猪肉价格7月份同比下降18.7%，影响居民消费价格总水平下降约0.71个百分点。

　　祝宝良提醒，猪肉价格的同比下降主要是“猪周期”的原因，目前已经跌入低谷的猪肉价格未来还会经历一个上升周期。

　　而与食品价格相比，未来资源品价格、劳动力价格将成为影响物价更为重要的因素。

　　今年以来，新一轮资源品价格改革在悄无声息地改变着整个市场中的价格水平。水、电价的调整，无疑将对居民消费价格产生长远的影响。而国际油价的连续上涨，更使国内迎来了又一个油价上调的窗口。

　　央行在《二季度货币政策执行报告》中判断，目前经济增长相对平稳，增速有所放缓，同时夏粮连续9年增产，工业生产和供给能力充足，供求关系变化有利于物价继续回稳。“从中长期来看，决定物价走势的仍然是总需求和总供给之间的关系。”刘煜辉说，“目前看来，总需求整体下降的趋势并没有改变，因此，物价仍然处在下降的通道中。”

　　经济增速或已在二季度见底

　　中金公司16日发布最新的宏观研究认为，在逆周期的宏观政策作用下，本轮经济增长放缓已经在今年二季度见底，预计今年GDP增长放缓至7.8%。2013年经济增速可能会小幅回升，但相对过去几年而言仍位于较低水平。

　　在其最新发布的《下滑中求稳改革中求进》的研报中，中金公司认为中国经济增速离潜在水平不远，但下行风险较大。中金公司预计，外汇占款增量将大幅下降，对M2增速构成压制，预计全年增量不足1万亿元，大幅低于去年的2.7万亿元。政策预调微调的领域主要在货币政策，利率仍有下调的空间，预计年内还有1次对称降息，同时，法定存款准备金率也有多次下调的空间，预计年内仍有2－3次降低存准的可能，全年新增贷款可能达到8.8万亿元。

　　中金公司认为，在逆周期的宏观政策作用下，本轮经济增长放缓已在今年二季度见底。2013年经济增速可能会小幅回升，但相对过去几年而言仍位于较低水平。预计今年GDP增长放缓至7.8%，明年GDP增速回升至8.3%。其研究报告指出，未来中国经济增长势态如何，关键在于是否能够及时和大力深化改革，改善经济结构，增加供给并创造需求，如不能及时和大力深化一系列改革，潜在增长率放缓趋势难以逆转。

　　对于下一步的经济政策，中金公司建议松政策、稳增长、调结构、防风险、增供给、促改革，以实现在下滑中求稳，在改革中求进。短期来看，需要加大货币和财政政策预调微调的力度，防止经济增速进一步大幅下滑。“稳增长”的重要性超过“控通胀”，另一方面，应对私人部门的去杠杆和金融风险，政策需要在“稳增长”和“调结构”之间把握合适的度。

　　经济复苏乏力 A股跌破2100点概率大

　　分析人士指出，经济复苏乏力挫伤A股信心；上证50创出新低，市场的恐慌情绪仍有待释放；此外，地量必见地价的历史经验等因素表明，市场破2100点的概率大增。

　　市场期待实质性利好

　　主持人：在上个交易日收阴的背景下，昨日深沪A股继续震荡下跌。其中，上证指数下跌6.75点，报收2112.20点，再度逼近2100点整数关口，而深圳成指则以8973.38点，创下今年以来的收盘新低。那么，哪些因素将对当前市场带来了如此巨大的抑制呢？

　　广州万隆　：近期以来，虽然监管当局不断新批QFII额度进行救市，但是另一方面从外汇占款的角度来看，却是反映出近期以来热钱性质的资金流出幅度远比QFII流入的幅度要大。从历史经验的角度来看，当热钱进入一个国家的时候，首选投资对象一般有两方面：一是股市；二是房地产　。而目前中国房价已经存在泡沫，并且中短期之内依然还将维持调控格局不变，这已经成为市场主流共识。因此，在中国经济环境表现疲软的情况下，房地产泡沫必将逐步受到挤压，结果就是海外热钱选择流出房地产，从而导致国内投机于房地产行业的资金全面被套。因此，即使股指跌至具有合理吸引力的估值水平时，国内也很难有足够的资金进场抄底。

　　金证顾问：今天是股指期货期货交割日，市场或许会有异常波动，但市场往往在周五的时候，也会出现一定的周末效应，从而形成相互牵制。至于周末效应就会存在不同时间段出现不同的特点。如果是市场当中存在利好预期的话，那么市场当中的周末效应便会相对偏强。如今来看，自此前公布7月份的CPI回落至“1时代”之后，稳增长举措也即将呼之欲出的背景之下，本周末形成降准与出台更有利经济增长政策举措的预期将变得更为浓厚。所以，短线市场的存在利好预期下的强力支撑。

　　新一轮下跌或开始

　　主持人：昨日两市延续弱势，早盘双双低开，随后窄幅震荡，成交量进一步萎缩。盘中多空双方均缺乏热情，整体表现较为平淡，尾盘跌幅稍微扩大。那么，后市大盘将如何演绎？

　　广发证券（000776）　：上交所昨日发布《上市公司现金分红指引》，督促上市公司分红。但这种消息对市场趋势没有作用。反倒是最近嚷嚷的转融通，反倒成了近期个股屡屡被做空的的得力规则。这种现象也不奇怪，在弱势市场中做空比做多来得容易。从大盘来看，2100点并没有被击破。似乎空方也急于击破该位置。但多方能否依托该位置筑起一道坚实的堡垒，从而掀起反攻，也难以找到充分理由。目前对多方来说，不进则退，只有将大盘拉起，摆脱困境。否则，大盘阴跌，2100点自然被击破。从成交量观察，两市合计不足一千亿，迭创新低的成交量，是新一轮下跌的开始，还是构造底部目前还难以断定。但从大盘运行脉络观察，似乎前者的可能性较大。

　　北京股商：深成指、沪深300等指数近期已接连创出新低，沪指由于有银行、石油石化等指标股护盘，回调幅度相对较小，但个股的回调压力已非常明显。历史经验已经反复证明，个别指标股的护盘难以抵抗市场整体的下行趋势，且由于指数之间存在比较效应，大盘后市创出新低的概率较大。今日是周五，也是8月份股指期货交割日，历史上，交割日当天股指出现大幅波动的概率较小，且由于周末效应，经过连续杀跌后的空头，对周末出台利好消息会有顾虑，短线难以出现大幅回落走势。

　　山东神光：从技术面来看，周四沪指以缩量、低开的小阴十字星报收，深成指以带上影的光脚小阴线报收，双双逼近前期低点，弱势一览无余。不过有两点需要关注：一是沪市成交量创出年内新低，股谚有云，地量见地价，短线面临重要的时间拐点，估计见短期低点的可能较大。二是沪指本周连续下跌之后，周四收出的小阴十字星，显示空方已经犹豫，或无力继续向下打压股指，建议密切关注周五的走势。从30分钟和60分钟K线来看，BOLL线的下轨分别在2097点和2099点，均位于2100点整数关附近，提示该点位有较强支撑；周四尾盘沪指创出近期新低，但是KDJ等指标没有同步创出新低，出现了底背离，短线不宜过分悲观。周四沪指仍在生命线之下运行，未来3个交易日的生命线依次位于2150点、2153点、2148点，而2150点附近有强阻力。

　　关注三季度预增股

　　主持人：昨日盘中缺乏明显的题材热点，农药、医药等防御品种被大幅杀跌。数据统计显示，23个申万一级行业指数全线下跌，其中食品饮料、医药生物、农林牧渔和电子等板块领跌，场内资金出逃力度较大。那么，如何布局热点轮换频繁的市场机会？

　　金证顾问：当股指近期再度来到2100点附近的时候，市场的底部区域在经过多重反复过后更为结实，也意味着新的希望又会重新开始。在操作上，只要控制好仓位，保持在3成以内，就会灵活应对市场的涨跌变化。重点关注中报增长与三季度预增股，同时对下半年拥有高送配预期的个股也需重点关注。

　　招商证券　：经历前期轮流调整后，以券商　、银行为代表的权重板块昨日表现稳定较为抗跌，如以银行为代表的部分权重个股质地良好已进入价值投资区间，中长线稳健资金可逢低布局。同时需要提示的是，前期表现良好的一些非权重板块如医药、白酒、高科技、创业板等个股存在回调和补跌的要求短期应予以规避。

　　北京首证：未来20年内中国共需要ARJ－21同类飞机1000架，对应市场容量分别为300亿美元。7月12日，国务院颁布实施《国务院关于促进民航业发展的若干意见》，其提出“十二五　”期间，我国将新建机场70座，改扩建101座；到2015年，中国将新增飞机2000架，总数将从目前的2800架左右上升到4700架。机场的新建与扩建及飞机保有量的大幅提升为我国航空装备制造业发展提供了广阔的市场空间。当前军工板块估值水平显著高于A股市场平均水平，安全边际较低，而从　8月1日再到10月1日两个重大节日之间往往会有高性能海空军装备的国产化进程和列装的消息，或将催化军工板块短线行情　。因此，建议投资者对于该板块给予适度关注。

　　地量磨走人气 地价尚待“补跌”

　　历史上，“地量地价”的规律虽屡屡应验；但今年以来，A股“地量”之后总能出现新的“地量”，而所谓的“地价”只能一低再低。昨日，沪市389.8亿元的单日成交额，再创年内新低；短期而言，2100点的阶段低点将大概率面临考验。值得注意的是，昨日市场再度出现消费股补跌、周期股抗跌的特征，或许只有等消费股开启正式的补跌之旅后，A股中期底才有可能探明。

　　小振幅+新地量 多空观望氛围加剧

　　在持续的缩量阴跌之后，大盘终于在2100点附近迎来超跌反弹行情；只可惜好景不长，沪综指日K线五连阳基本上就完整地诠释了这一波超跌反弹。进入本周，市场更以缩量下行的方式重回筑底通道，2100点的阶段底再度面临考验。

　　本周四，沪深股市合计成交850亿元左右，沪市单日成交仅389.8亿元，该成交额创沪市年内新低。作为衡量市场人气的重要指标，成交量的显著萎缩说明资金参与意愿大幅下降，结合当前市场的情况来看，沪指再创年内新低或已无可回避。

　　除了成交的极度低迷外，昨日指数的振幅也极小，沪指昨日在13.02点区间内上下震荡，沪指最高探至2122.68点，最低下探至2109.66点。这说明当前多空双方处于弱平衡的状态，任何一方都不敢贸然发动进攻。

　　一方面，尽管2100点的反弹具备演绎为中级反弹行情的条件，但无奈市场仅以微弱的五连阳便匆忙暂停反弹，这说明做多资金依然持偏谨慎的心态。而令做多资金彻底转向“谨慎”的则要归功于7月宏观经济数据的公布。此前7月PMI数据曾引发经济企稳回升的预期，但随后公布的7月工业增加值以及进出口等数据，却显示经济依然处于弱势下行的趋势中，也就是说经济底仍要继续等待。在此背景下，此前经济环比回升的预期暂时被扭转，资金也就失去了大幅做多的底气。应该说，8月上半月的五连阳，更多是缘于技术层面的超跌反弹；而政策层面又无进一步的放松动作，因而此前支撑市场反弹的逻辑只能顺势后延了。

　　另一方面，空方也不敢继续贸然发动进攻，毕竟在经历连续两年多的下跌之后，市场早已充分释放了悲观情绪，而所谓的估值底，在一定程度上还是起到了支撑作用。除了估值底的支撑外，政策放松周期已然开启，这也将在一定程度上对股指起到一定的托底作用。

　　中期底的现身 或需消费股补跌配合

　　今年以来，市场一直处于“底部找底”的状态，在多次地量出现之后，投资者普遍期待所谓的中期底能随之出现。然而，市场却屡屡挑战“地量地价”规律的正确性，阶段地量之后总有新的地量，而地价也就顺势下移。究竟市场为何频频挑战量价规律，中期底的出现又需要哪些因素的配合？

　　事实上，市场不断下破新低的主因是“预期”，只是预期并非一成不变的，反而是跟随着宏观经济形势和市场变化而变化的。早在年初，市场曾一度不相信经济会快速下滑，但这期间经济确实出现了滞涨的局面，接下来经济下滑的趋势将不可避免，于是戴维斯双杀就主导了上一轮2132点的阶段底，也就是说，对经济短期下滑的预期成为市场持续杀跌的主因。当时间运行至二季度，市场预期政策放松的节奏会大幅加快，尤其是6月份央行更破天荒地一个月两度降息更在一定阶段内验证了这一预期；与此同时，市场预期经济底将在三季度出现，因而市场已处于中期底的预期十分强烈。

　　然而，自二季度末以来，一方面，2008年4万亿超大规模的刺激政策不可能重演，政策放松的力度远远不及预期；另一方面，此前市场预期二三季度就将见到经济底，然而随着时间的推移，经济底一拖再拖，目前诸多机构已将经济底的出现时间后延至明年一二季度，从这个角度来看，经济中期向下寻底仍将在很长一段时间内压制股指，于是2100点的阶段底也变得岌岌可危了。

　　需要指出的是，在2100点区域，市场已具备了历史底的诸多特征，换言之，至少从指数的角度来看，市场已大概率处于历史底，只是暂时还看不到趋势性回升的迹象，指数年内大概率将维持反复震荡的格局。

　　不过，有一点无可回避，那便是强势股补跌的幅度还远远不够，这也是2100点中期底遭质疑的主要原因。回顾近几个月的市场走势，医药、酒类及旅游股一直上演着强者恒强的戏码，期间虽有回调，但多属于正常的技术性回踩，很快这类板块及个股便再创阶段新高。昨日，申万食品饮料、医药生物及农林牧渔指数再度跻身申万一级行业指数跌幅榜前位。这究竟只是正常的获利回吐，还是补跌征程的一段序曲，还需继续观察。

　　从中长期的角度来看，真正的历史底大概率不存在所谓的“强者恒强”，市场必须有一段泥沙俱下的过程将利空宣泄到极致，届时中期底才有可能真正探明。或许，接下来我们可以从强势股的补跌来观察中期底的探明进程。

　　弱市反弹中等待政策信号

　　本周以来的下跌打散了周期板块的人气，券商板块受到佣金可能下调的影响出现暴跌，有色金属和煤炭板块又连连垫底。周期板块的行情启动可能还需要继续等待，直到经济进入被动去库存阶段。一般来说，在被动去库存和主动加库存阶段，周期行业表现较好；而主动去库存和被动加库存阶段，消费、服务等非周期行业将获取更多的相对收益。从库存和产出数据来看，当前我国实体经济层面正处于主动去库存转向被动去库存的过程中。从2002年以来，我国去库存周期一般持续14到16个月，其中主动去库存6到8个月，被动去库存8到10个月。本轮去库存始于2011年10月，根据处于筑底阶段的产出判断，经济当前处于主动去库存末端，周期类行业依然要等待，除非出现大规模的政策刺激。

　　那么短期政策的大规模刺激是否可期呢？最近管理层在江浙一带的调研，提及两点：一是经济困难可能还会持续一段时间；二是物价涨幅继续回落，货币政策运用空间增大。我国政策的上下底线分别是通胀和就业，此次调研是在就业情况有恶化迹象下进行的，除了稳定信心之外亦是关注就业，江浙一带也是劳动密集型产业集中的区域。但“经济困难可能还会持续一段时间”其实已经表明了态度，在就业情况触及底线之前，过高的预期政策刺激都是需要修正的。这是因为在经济增速台阶长期下移的背景下，经济周期调整、结构性转型和就业稳定之间面临三方博弈，在短期会保持一个平衡状态。

　　指数表现孱弱，但个股机会还是不少，8月14日有16只个股涨停，8月15日亦有11只个股涨停，指数在权重板块拖累下有一定程度的失真。大盘的低迷反映的是整体经济向下的格局和转型的不确定性，但转型还是会给部分行业带来新的机遇和确定性业绩，这就成为了结构性行情。

　　自2010年以来，结构化行情成为市场大部分时候的主要特征，这种分化并不简单是资金炒作所为，更是反映了转型背景下众多行业和公司面临长期向上或向下的拐点。以苏宁电器（002024）为例，其股价分别在2008年和2010年触及高点。如果说2008年代表的是伴随着中国经济10年增长带来的成果分享，2010年则是4万亿刺激下的疯狂。时至今日，其代表的传统商业模式在遭遇电商挑战后面临巨大考验，反映在股价上就是连续两年的下跌；其他还有诸如代表投资驱动型经济的机械龙头三一重工（600031）和中联重科（000157）、出口导向型的小商品城（600415）等。反观自5月以来医药股的强势，医药行业整体中报业绩并无亮眼之处，但其代表的消费和转型概念支撑着背后的投资逻辑。在经济形势不明朗之时，那些处在长期向上拐点的行业具有更高的安全边际。

　　就指数而言，银行股和转融通的推出都是短期压制因素。银行坏债自去年三季度起“抬头”，而社保基金年内三次减持中资银行H股，全球多家基金都在降低对中资银行股的持有比例，资金在远离占股指权重很大的银行股。如果指数想要出现有力度的反弹，需要看政策面暖风的力度。目前市场最期待的就是政策面不断向市场注入刺激元素甚至是超预期的政策元素，但政策屡次爽约，指数就跟着节节下跌。

　　那么政策是否会一直如此无所作为呢？前文提及经济周期调整、结构性转型和就业稳定的三方博弈，一旦经济出现恶化到威胁就业的迹象时，政策都会成为托底之手。事实上，在“稳增长”被提到第一位之后，政策窗口已经打开，未来各类政策出台是肯定的，市场也需要时间来观察政策的指向性和力度。我们认为在未来一段时间内，股指的走势都会呈现以熊市反弹为主的反复，随着今后不断向市场注入政策元素，在政策预期升温累积到一定程度后，市场才会扭转疲态。