这个周末很平静。7月主要经济数据发布后，央行并未采取降息或降准的“大动作”。

　　其实，这本就在情理之中。随着国内外经济金融形势的变化，逆回购已成央行常态化操作的货币政策调控工具，近期更成为流动性管理“工具库”的首选。自6月下旬起，央行连续7周逆回购，创下了10年来连续逆回购操作的最长时间纪录。尤其在7月，央行连续开展了9期高密度的逆回购，累计金额高达4910亿元，中标利率除月初稍高外，多集中在3.3%至3.35%左右。通过连续的逆回购，央行为市场提供了更直接的利率参考，明确释放了利率指导信号。进入8月，央行又连续开展两期逆回购，对冲了580亿元到期逆回购，实现资金净投放440亿元。由此，银行间流动性紧张状况大幅改善，回购利率大幅下行。

　　央行在近期发布的二季度货币政策执行报告中明确提出：下一阶段“运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行”。

　　自去年12月以来，央行已连续8个月没有发行央票。悄然之间，以往由外汇占款投放主导的基础货币创造方式已在改变。今年以来，我国经常项目顺差占GDP比重快速下降，国际收支趋于平衡，人民币开始切实走向“双向波动”，外汇占款相应出现实质性下降。上半年月均新增外汇占款约500亿元，远低于2009年以来月均2100亿元的水平。由此，央行货币投放模式也从过去的被动投放转变为主动释放，在公开市场操作中频频使用逆回购，熨平因货币需求变化而引发的资金利率短期波动。而这也意味着，逆回购利率已取代央票成为基准利率的“风向标”。这也解释了监管层迟迟没有降准转而采取连续逆回购至今的原因。相比央票，逆回购主要针对存款类机构的资产业务，定价机制相对灵活，央行的主动性也更强，能更好地体现政策预调微调特征。同时，央票停发后，央行需要培育日常新的政策指标利率。常态化操作的逆回购，可以比存、贷款基准利率更快地传递央行的利率政策信号，有利于加强对市场预期的引导，发挥市场利率调节资金供求的作用。实际上，通过回购利率来引导货币市场利率、增强利率弹性，是国外央行常见的公开市场操作方式。

　　那么，央行为何放慢了降准“步伐”？

　　从表面上来看，逆回购和下调存款准备金率政策目的基本一样。但由于逆回购时间灵活、见效较快、数量可控、期限可选、力度可掌、操作可逆，能更好地满足当前货币操作的微调特点，在调节季节性或短期因素引发的银行体系流动性紧张方面具有较明显的作用，其灵活可逆的优势，是准备金工具不可比拟的。值得注意的是，央行在1月和5月实施逆回购后，接踵而至的便是下调存款准备金率，而最新一轮逆回购次数和规模都超过了前两轮，却没有宣布下调存款准备金率，主要考虑就在于降准释放出来的刚性流动性无法被较为低迷的实体经济吸收。

　　6月末，M2余额92.5万亿元，同比增长13.6%，低于年初设定的14%的增长目标；同时，7月新增信贷较上月大幅回落3000多亿元；PPI同比下降2.9%，创31个月以来新低，环比下降0.8%；三项数据体现出当前实体经济对信贷需求较低、经济增长仍在“谷底”踟蹰的现实。虽然有稳增长的需求，但也要兼顾未来经济结构的调整，还要管理好通胀预期，所以央行放松流动性的节奏必然会比较慢。正是这样的背景，促使央行主要以逆回购的微调方式应对，而对于降准则较为谨慎，如果流动性释放加快，而实体经济无法吸纳，最终可能形成滞胀的难堪局面。

　　需要指出的是，逆回购只是短期引导利率波动的工具，并非长期投放流动性的工具。央行以公开市场逆回购来缓解或调控市场流动性或只是短期政策偏好，不代表逆回购将长期持续。考虑到经济下滑风险仍未消除，为保持银行间流动性合理均衡，未来存款准备金率仍有下调的必要。

　　时移世易，道亦变矣。对于金融市场而言，降息、降准就意味着货币政策“宽松”，仅仅逆回购而不降准代表政策仍然谨慎这样的认识需要提高。展望未来，在更加突出“货币政策有效性”的背景下，货币政策预调微调的力度将会进一步加强，利率市场化步伐将继续推进，政策“精细化”水准会进一步提高。由此估计，今年货币供应增速完全可以达到16%左右。下半年央行将继续通过正逆回购交替使用优化流动性管理，以维持资金面的合理均衡，引导市场利率缓慢下行，引导货币信贷平稳适度增长。同时，由于当前国际输入型通胀、成本压力、房地产销售回暖和部分地区房价反弹、农产品涨价等潜在价格上涨依然不小，央行通过逆回购操作引导市场利率，并有意将市场利率保持在目前的通胀水平以上，显示管理层更注重于未来的防通胀和经济结构的调整。

　　（作者系山西省社科院特约研究员）