【核心提示】改变2012年上半年宏观经济的最大变化是5月底密集推出的“稳增长”的各种政策，将通过各种不同的方法将形式逆转，从而使中国宏观经济在第二季度末触底，并在第三季度出现反弹。

　　2012年上半年，中国宏观经济呈现出加速回落的态势，而改变2012年上半年宏观经济运行轨迹的最大变化就是中国政府于5月底密集推出的“稳增长”的各种政策。

　　宏观经济加速回落的核心原因

　　中国宏观经济在2010年成功实现“V”型反弹以后，于2011年步入增速下行的区间。2012年上半年，中国宏观经济不仅延续了2011年逐季回落的趋势，而且在多重因素的持续作用下呈现出加速回落的态势。导致中国宏观经济2012年上半年呈现超预期加速回落的核心原因主要体现在以下四大方面：

　　世界经济复苏步伐的放缓，特别是欧洲主权债务危机的持续发酵，对中国外需和资金面的冲击超出预期，输入性衰退是中国经济持续回落的核心原因之一。全球经济放缓早在2011年已经全面显现。欧洲主权债务危机对于全球经济增长的影响比预期要深远。一是对于全球外贸的影响比2011年预期的水平加深了接近1个百分点，这直接导致中国对欧洲区域的出口出现超预期的负增长，1－4月该增速仅为－0.7%。二是对全球金融市场和流动性的影响超出预期，导致中国出现大规模的资金流出，特别是与热钱相关的“非贸易、非FDI项下的外汇储备增长额”出现逆转，2011年5月至12月达到1900亿美元。

　　各类刺激政策的退出、极度宽松的宏观经济政策的常态化以及严厉的房地产调控政策的出台导致宏观经济紧缩效应比预期大，许多政策回收存在过猛的嫌疑。“大放大收”是2009－2011年宏观经济政策调整模式的最佳描述。这种“大放大收”直接导致的结果就是市场主体预期的混乱和资源配置的扭曲进一步加剧，从而使政策回调的紧缩效应大大大于预期。比如投资闸门“大放大收”，导致投资项目的连续性出现严重问题。2009年的固定资产投资出现迅猛增长，计划投资同比增长32%。但是，这种上涨在2011年出现逆转，2011年全年施工项目计划投资增速下滑到18.7%，到2012年一季度增速进一步下滑到14.2%。与此同时，对于在建项目和新增项目的资金支持出现了全面回收。这种正规资金的大幅度收缩直接导致很多项目变为“烂尾项目”，许多企业不得不依靠非规范融资来维持经营。其中最为突出的就是2011年底2万公里的铁路同时停止建设。

图：湛江市长王中丙亲吻批文是“投资闸门”开启后一个象征性事件

　　资产价格回落导致的“去杠杆”与生产价格下滑导致的“去库存”同步进行，加剧了企业经营环境的恶化，资金链紧张以及销售链紧张比预期还猛，“金融加速器”和“存货加速器”的逆转加大了经济下行的力量。在严厉的房地产调控政策、快速逆转的货币政策、资金外逃和地方投融资平台的治理等多重因素的作用下，中国开始步入“挤泡沫”的进程之中，各类实体投资和金融投资都出现强烈的“去杠杆”，“金融加速器”开始逆向运行，直接导致内生性的资金紧缩。这种紧缩导致民间融资资金链的局部断裂、房地产价格上涨的停滞、各类金融资产价格的下滑以及各类投资预期收益大幅度下滑，“资产管理”快速转变为“负债管理”，资金供应和资金需求都出现内生性的收缩。投资杠杆下滑、投资规模减少、惜贷等现象应运而生。

　　各类短期事件和各类数据的下滑，导致市场情绪波动较大，各类经济主体的信心和预期恶化，导致资金流动速度和货物周转速度出现内生性放缓。各类信心指数是社会经济运行预期的综合反映。目前企业家信心指数、工业企业家信心指数、消费者信心指数以及银行家信心指数都出现明显的回落。其中最为明显的就是企业家信心指数从2010年3季度的79.4下降到2011年4季度的68.4，银行家信心指数从73.1下降到59.3。

　　中国经济已步入“次高速增长时期”

　　与其他年份不同的是，虽然2012年上半年经济下滑依然具有明显的输入性衰退的特征。但是，在深层次结构性问题和资源配置扭曲的作用下，外生性下滑逐步向内生性下滑转变，下滑逐步具有加速性的特征。不仅如此，几类指标之间的冲突说明本轮经济下滑不仅面临着实际总供给和实际总需求的增速下滑，更面临着潜在GDP的增速下滑。因此，中国经济增速的回落不仅具有短期特征，更具有中期特征，中国经济已步入“次高速增长时期”，这意味着我国经济政策的目标不能简单盯住增速下滑的幅度。

　　“低增长”与“高就业”说明目前要素资源相对充分利用下所支撑的潜在经济增长速度已经出现明显的下滑。目前中国经济增速与2009年3季度和2008年3季度的增速大致相当。但与上轮经济下滑不同的是，经济增速持续的放缓并没有带来失业规模的急剧增长，农民工“返乡潮”不仅没有出现，相反“招工难”却全面蔓延，导致劳动工资持续上扬。回答这个悖论的最好答案就是中国潜在GDP增速出现了明显下滑。

　　“增速持续回落”与“核心CPI相对稳定”和“产出缺口相对稳定”不仅说明了中国受困于结构性问题，同时也说明产出缺口没有发生根本性的变化，实际增速的回落意味着中国潜在增速的明显回落。目前剔除食品和燃油的核心CPI虽然有所回落，但依然处于1%的区间，与2008年初期的水平相当。这表明总供给与总需求依然在相对平衡的状态。同时，按照估算的产出缺口来看，中国2011－2012年的产出缺口基本处于0—1%的区间波动。这也说明目前中国宏观经济的实际增速正随着潜在产出增速回落而回落。

　　事实上，按照中国人民大学经济改革与发展研究院的研究，中国正由于人口红利的递减、全球化红利的消失、制度红利的逆转等多重因素，潜在增长速度处于快速回落的区间。2011－2016年中国将告别“高速增长时期”而步入“次高速增长时期”，潜在GDP增速将处于8%－8.7%的区间。如果上述判断正确，那么简单根据GDP增速回落判断中国经济低迷可能存在问题。因为我们必须考虑判断经济运行的标杆降低了，以9%－10%的增长目标来驾驭中国宏观经济就可能导致过度调控的可能。

　　中国宏观经济能否触底反弹

　　2012年的中国宏观经济是否会沿着上半年持续下滑的轨迹进一步回落呢？这决定于各种下行的因素是否改变，新的上行因素是否出现。而改变2012年上半年宏观经济运行轨迹的最大变化就是中国政府于5月底密集推出的“稳增长”的各种政策，这将通过“投资放闸”、“消费启动”、“宏观经济政策的积极性定位”有效逆转投资增速和消费增速疲软的局面。这种强劲的政策调整将有效扭转市场信心，打破“去杠杆”与“去库存”相互作用的自我强化机制，从而促使中国宏观经济在第二季度末触底，并在第三季度出现反弹。但是，中国宏观经济依然面临世界经济疲软和风险上扬的冲击；房地产调整的步伐虽有所减缓，但依然严重制约着房地产投资和消费的逆转；深层次的结构问题和资源配置扭曲也将在短期“稳增长”政策的作用下进一步恶化。这些下行因素决定了下半年中国宏观经济反弹不仅不会十分强劲，同时还充满了不确定性。目前稳增长的一揽子政策具有必要性，但在刺激的力度、刺激的领域以及工具的选择等方面需要进行重点把控。

　　“稳投资”依然是“稳增长”的核心。但是应当注意一下几个方面：一，“稳投资”的核心依然在于在建项目、城市生活基础设施、农业水利基础设施和公共服务等领域，要避免政府主导的产业投资过度膨胀。投资结构是短期稳增长与中期调结构相契合的核心。二，要强化信贷对于固定资产投资的渗透，在建项目资金的连续性依然十分重要。三，要根据中国固定资产更新的周期，有意识地、前瞻地鼓励企业进行固定资产更新和升级。因为自2002年更新周期以来，2012年是新一轮固定资产更新的开始。