人民币国际化 日本教训前车可鉴

张韵 | 2012-07-31 22:34 2791

在中国成为世界第二大经济体后,人民币国际化进程得到了更为有力的支撑。在国内实施金融管制、资本项目完全放开的背景下,日元的离岸市场和在岸市场之间的利差导致了资本流动的无序和套利交易的横行。

  在中国成为世界第二大经济体后,人民币国际化进程得到了更为有力的支撑。庞大的经济总量和活跃的对外贸易是一国货币晋升为“国际货币”的基础。在人民币迈出国际化步伐之前,同为亚洲货币的日元已经开始了国际化征程,其进程的挫折和风险对尚处于起步阶段的人民币是宝贵的教训。

  综观日元从上世纪60年代至今历经半个多世纪的国际化之路,其中对当下的人民币最具警示意义的主要有两点:一是对汇率波幅的控制,二是选择正确的国际化模式。

  警示一:谨防汇率大幅波动

  2005年中国央行实施二次汇改前,人民币实行盯住美元的固定汇率制,这与1949年至1971年间的日本如出一辙。在这22年间,美元兑日元汇率一直固定为1:360,这样的汇率制度安排为日本在战后通过发展外向型经济恢复经济实力提供了便利。韩国等“亚洲四小龙”经济体同样依靠着固定汇率制和出口导向型经济模式在上世纪七八十年代实现了经济崛起。然而,经济总量的上升对日元提出了升值要求,日元开始了从固定汇率制到有管理的浮动汇率制再到自由浮动汇率制的演变。

  1972年至1990年的19年是日元的升值周期。日元从1973年2月到1985年9月逐步升值为1美元兑240~250日元。1985年《广场协议》的签订导致了日元的急速升值。1985年至1987年的两年半间,日元汇率从1:250升至1:120,升幅高达两倍多,这直接导致了日本金融市场大量泡沫的聚集,给其后日本的房地产市场和股市崩盘埋下了祸根。

  可以看出,日本政府在日元从固定汇率制到自由浮动汇率制的发展过程中犯下严重错误,未能处理好国际压力与国内实际情况的关系,激进地作出让日元一次性大幅升值的决定,给本国经济的长期健康发展埋下隐患。

  2005年中国开始实行有管理的浮动汇率制,而在2012年4月,历经数次调整将人民币汇率波幅空间扩大到1%。在此过程中,人民币单边升值的预期也被打破,出现了离岸市场人民币价格阶段性地低于国内市场的情况。目前的人民币汇率较之汇改之前更能反映国际国内经济形势的变化。人民币汇率改革的最终目的是达到其可自由兑换,同时通过更加市场化的汇率促进国内经济结构的调整和产业结构的升级。而在达到这一目标之前的发展阶段,人民币币值的大幅起落是大忌,因为这将打乱一国货币政策的独立性和有效性,并造成国际热钱在该国寻找套利空间而冲击其资产价格的正常起伏。

  日本教训已经在这方面为人民币树立了前车之鉴,人民币汇率市场化的路径应该按照胡锦涛主席在第二轮中美战略与经济对话开幕式上的表态那样,以主动性、可控性、渐进性为原则,稳步推进人民币汇率形成机制改革,不能因为外部压力而采取激进行为。

  警示二:须慎选国际化模式

  日元国际化的历史进程可用“贸易结算+离岸中心”模式来概括,而这一模式却并不成功。时至今日,日元在国际贸易结算中的地位依然较低,而离岸金融市场“倒逼”资本项目过早开放并带来资产泡沫。人民币国际化应吸取日元的这些教训。

  日元国际化“贸易结算+离岸市场”模式的大致轨迹为:1960年为应对汇率风险而推行日元在进出口贸易中结算;1984年为推动日元离岸市场发展而开放资本项目;1997年亚洲金融危机后,着力加强亚洲区域货币合作。如果人民币也选择这一路径,则成功的概率并不高。首先,目前推行人民币贸易结算存在三大现实障碍:一是我国主要贸易伙伴拥有强势货币;二是大宗商品多以美元定价;三是我国对外贸易中买方市场仍占据主导,掌握了货币结算的选择权。

  其次,离岸金融市场往往“倒逼”资本项目开放,而非国内金融市场改革。日元国际化的一个主要教训就是在国内金融改革尚未真正展开的时候,就急匆匆地放开了资本项目。

  中国社会科学院金融研究所副所长殷剑锋曾指出,日本国内主要的金融改革措施(利率市场化、债券市场管制放松、股票市场“大爆炸”改革、废弃主银行体制等)都发生在泡沫危机爆发后的1993年、1994年和1997年,在正式宣布日元国际化的前后,日本采取的主要“改革”措施实质上都是些资本项目开放的措施,如1983年和1984年的欧洲日元贷款业务、1984年的日元汇兑管制放开等等,而当时日本的金融体系还是一个行政管制盛行的主银行体制。

  在国内实施金融管制、资本项目完全放开的背景下,日元的离岸市场和在岸市场之间的利差导致了资本流动的无序和套利交易的横行。

  反观今日中国,主要的人民币离岸中心香港已经成为人民币热钱的聚集之地,若贸然放开资本项目管制,则随之而来的资本快速进出套利游戏将很有可能在中国内地上演,日本教训或将得以重现,这是中国政策制定者们需要格外小心的地方。

  据相关学者分析,“资本输出+跨国企业”或许是更适合人民币国际化的模式,即通过建立以本国企业为核心的全球产业链来带动资本的输出和回流,达到本国货币的国际化。

  在日元国际化的过程中,日本对外直接投资比例过低,难以建立以本国企业为核心的生产链条,而间接投资大量用于购买美国金融资产和房地产,从而导致无法对冲来自国际金融市场的风险,这也是人民币国际化路径中需要考虑的问题。

  人民币国际化虽迈出了第一步,但前途仍然漫漫,路途中的风险依然重重。只要我们遵循核心原则“采取正确的模式,排布好改革顺序,循序渐进,有所为,有所不为”,则国际化之路必将迎来成果。

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