为应对金融危机和经济衰退，美联储将联邦基金利率降至0-0.25%的历史最低水平，并创新了多项货币政策工具，向市场注入大量流动性，从而有效稳定了金融市场。但这些措施导致美联储的资产负债表规模从危机前的9000亿美元迅速膨胀到2.8万亿美元，随着经济走向复苏，关于美联储如何回收流动性，避免资产泡沫和通货膨胀，成为全球金融市场和各国政府决策者关注的焦点。本文首先回顾了危机以来美国货币政策的内容和效果，然后研究美联储货币政策的退出工具、退出步骤和退出时间，最后展望政策退出可能产生的影响。

　　一、危机以来美联储资产负债表的变化

　　始于次贷市场的金融危机爆发后，为应对金融市场动荡和经济衰退，美联储从2007年8月到2008年12月先后10次大规模降息，联邦基金利率由5.25%降低到0-0.25%，12次降低再贴现率累计525个基点至0.5%。在短期利率没有下调空间的情况下，美联储一方面突破传统做法，创设短期流动性工具，提供大量的流动性支持来应对危机；另一方面实施第一轮量化宽松货币政策（QE1），购买长期债券。至2010年3月，美联储购买了1.7万亿美元的国债和抵押贷款支持债券（MBS）。此举稳定了金融市场，拯救了银行业，但对就业和消费的帮助不大。2010年11月，美国通货紧缩风险上升，美联储再度出招，启动第二轮量化宽松政策（QE2），购买6000亿美元的国债，以进一步拉动经济复苏。

　　非常规货币政策导致美联储的资产负债表规模迅速扩张，资产结构从短期和中期国债为主转变为长期国债、MBS和机构债。根据美联储政策实施的特点，其资产负债表规模的变化大致可以划分为三个阶段。第一阶段：2007年8月1日-2008年12月17日。美联储采取特殊的流动性措施，导致美联储资产规模从8585.30亿美元扩张到22266亿美元，相应的，负债方的存款准备金从122.45亿美元急剧增加到8004.03亿美元。第二阶段：2009年初-2010年10月。其中，从2009年年初到2010年3月31日，美联储资产方的流动性工具的规模逐渐下降，为保持资产总规模不变，美联储实施第一轮量化宽松政策（QE1），购买机构债、MBS和长期国债，取代到期后逐渐萎缩的短期流动性工具。虽然美联储资产结构发生了变化，但是资产规模始终保持在2-2.27万亿美元，负债方的存款准备金进一步增加到11246.79亿美元。2010年3月31日，美国第一轮量化宽松政策结束，此后直到2010年10月，美联储资产规模基本保持在2.2万亿美元。第三阶段：2010年11月3日到2011年6月29日。美联储启动QE2。美联储的资产规模由22557.41亿美元上升到28434.33亿美元，负债方的存款准备金达到16461.21亿美元。

　　二、美联储实施退出战略的时机选择

　　本次金融危机后美国货币政策的扩张史无前例，因此其政策退出面临的挑战也尤其严峻。如果美联储退出过快，可能会引发新一轮的经济低迷；如果等待时间过长，可能会酿成通胀；如果措施不得当，可能会造成市场的动荡。因此，美联储正确选择退出时机将至关重要。

　　（一）从泰勒规则看美联储的加息时点

　　根据简单泰勒规则的预测，美联储要到2013下半年才会提高利率。然而，简单泰勒规则没有考虑到非常规货币政策的实施。当利率降低到零之后，美联储通过购买长期国债、联邦机构债券和抵押贷款债券，在相当大的程度上拉低了长期利率。长期利率变化的效应相当于相同水平的短期利率变化效应的三倍，美联储的资产购买将长期利率降低0.5-0.75个百分点，其刺激效果大致相当于短期利率下调1.5-2.5个百分点（Rudebuseh，2010）。考虑到非常规货币政策带来的刺激作用，短期利率水平应该高于泰勒规则的理论值。如果不考虑量化宽松政策，根据泰勒规则测算，美联储应该在2013下半年开始进入加息通道。但如果考虑到量化宽松带来的流动性泛滥，联邦基金目标利率应该在泰勒规则经验值的基础上提升2个百分点，美联储应该在2012年上半年结束零利率政策。

　　然而，在实践中，美联储加息时间会滞后于泰勒规则的理论值，主要理由如下：

　　第一，由于零利率限制的非对称性风险，美联储货币政策正常化很可能滞后。如果货币政策过早紧缩，由于零利率限制，再次下调利率的空间很小，可能扼杀来之不易的经济复苏。如果经济增长超过预期，货币政策紧缩过晚，那么，美联储可以通过加速提高利率的方式来实现货币紧缩。显然，过早紧缩货币政策的风险明显高于过晚紧缩货币政策的风险。美联储需要对经济复苏的可持续性做出判断之后再决定是否收紧货币政策，因此，美联储货币紧缩的初期一定滞后于理论上的最佳加息时间。

　　第二，财政紧缩和美国大选也可能对货币紧缩的时点产生影响。2009年开始实施的财政刺激计划即将到期。此外，削减财政支出、增加税收的谈判正在进行，以进一步减少未来几年的财政赤字，美国的财政政策即将转入紧缩，这会拖累美国经济放缓。随着财政政策的刺激作用消退，经济增长的政策刺激需要更多的来自货币政策。此外，美国大选将在2012年举行，奥巴马为继续连任，也会不遗余力地推动经济增长，降低失业率，宽松的货币政策无疑是主要的手段，这将使美联储在紧缩政策的时点选择上采取保守的态度。

　　第三，长期超低利率催生资产泡沫的风险有可能继续被忽略。长时期将短期利率维持在零水平，可能推迟家庭和金融机构资产负债表的必要调整，助长金融失衡，如资产价格泡沫、过度杠杆化和过度投机等风险可能逐步积累，给美国金融系统带来新的风险。很多学者认识到这一点，认为美联储会缩短维持零利率的时间。然而，短期利率和金融失衡之间的关系是非常不稳定的。日本在过去15年里也维持零利率政策，但是并没有出现显著的金融失衡。何况金融失衡可以通过审慎的金融监管政策得到抑制，未必需要借助货币紧缩措施（Kohn，2010）。美联储为减少失业，让美国走出经济泥潭，很可能在较长时期内维持低利率政策。

　　第四，国债市场面临巨大融资压力也会拖累加息进程。在美国面临巨额债务的情况下，美联储收紧银根会给财政造成很大的压力。这表现为两个方面：一是美联储加息或出售国债的举措会提高国债的收益率，进而提高各级市政债券的收益率水平，提高未来发行新债的成本，大大加重财政负担；二是当前美国巨额的财政赤字本已使国债充斥市场，美联储一旦向市场大量抛售长期国债，美国国债市场可能会出现巨大的需求缺口，引发国债价格下跌和经济波动。

　　第五，美联储的政策退出需要考虑资产出售对市场的冲击，并将其控制在市场可承受的范围之内。美联储为顺利出售债券资产，会延迟其加息步伐，为其资产出售创造有利条件。截至2011年7月13日，美联储持有美国政府债券16283亿美元，联邦机构债1151亿美元，抵押贷款担保证券（MBS）9089亿美元，定期资产支持证券贷款工具（TermAsset-Backed Securities Loan Facility）124亿美元，持有Maiden Lane投资组合605亿美元。由于这些需要出售的资产规模较为庞大，对应的资产价格很可能受挫下行，这不仅使得美联储受到损失，而且导致购买这些资产的金融机构蒙受损失，还可能造成相关市场再度失去流动性。这也决定了美联储的资产出售计划需要根据市场的变化进行动态调整和相机抉择。

　　第六，失业率持续下降是美联储加息的重要前提条件。虽然失业率自2010年12月以来呈下降趋势，但这在相当程度上是由于长期找不到工作的人离开就业市场，而并非就业市场的大幅好转。从就业参与率和失业持续时间来看，美国就业市场的复苏并不稳固：一是劳动人口所占比例正逼近25年来的最低位；二是美国45%的失业者已失业超过6个月，长期失业率水平非常之高。长期失业将削弱人们的技能和就业能力，雇主也往往不愿意雇用长期失业者，这些人会发现他们比以前越来越难以找到工作。目前很大一部分失业是结构性的，短期内难以得到有效缓解。比如，建筑和汽车等行业的衰落，以及美国高端制造业的重振国策造成部分传统的、低端的制造业工作向国外转移，损失的工作岗位将是永久性的。在这一轮经济衰退中，就业减少的规模比战后历次衰退中减少的规模大了1倍以上。美国经济衰退结束已有两年之久，但就业人口依然比2008年1月峰值低近700万人。如果按2011年第2季度的就业增长速度，美国要花上近七年时间才能让所有失业人口重新就业。

　　（二）缩减资产负债表规模的时间窗口

　　美联储退出战略的重要组成部分就是将资产负债表的规模和结构恢复到金融危机前的水平。目前美联储的资产规模已经膨胀至危机前的三倍，资产结构由短期、中期国债为主转变为长期国债、机构债和MBS为主。危机前，美联储的资产负债表，特别是公开市场操作账户资产的90%为美国国债，其中35%为短期国债，而目前公开市场操作账户资产中美国国债的占比下降至60%，其余40%为MBS等住房抵押债券，并且短期国债不到5%。因此，美联储在缩减资产负债表规模的同时，也应对资产负债表结构的正常化进行审慎规划。在正常情况下，联邦机构债和MBS的合理持有量应该是零，长期国债的比重应该下降。因此，美联储应首先出售机构债券和MBS，然后出售长期国债。因为长期持有大量国债，不会对国债市场的供给造成压力，使得国债收益率相对平稳，可以适度缓解财政压力。

　　2011年6月底，美联储持有大约1万亿美元左右的联邦机构债和MBS。MBS持有的峰值出现在2010年7月21日，为11245亿美元，到2011年7月20日，部分债券到期后缩减为9050亿美元；机构债券持有的峰值出现在2010年3月31日，为1690亿美元，到2011年7月20日，自然缩减为1146亿美元。按照这种到期速率，机构债将于2013年9月全部退出，而MBS将于2015年9月全部退出。国债持有的峰值可能出现在2011年12月，并将在2012年保持稳定，2013年开始净减持美国国债，一直持续到2014年。

　　美联储资产出售需要具备以下两个条件。首先，房地产市场是本轮衰退的触发因素，在房地产市场好转之前资产出售的可能性较小，尤其是机构债和按揭抵押贷款债券。只有当止赎问题得到解决，房地产价格开始回升，家庭部门资产负债表修复完成后，美联储才会考虑资产出售计划。其次，银行系统的坏账处置完成，风险承担能力增强，信贷投放开始增加，银行体系的流动性转化为整个金融体系的流动性，以保持资产出售后的资产价格稳定。

　　（三）资产负债表收缩先于联邦基金利率的连续上升

　　鉴于常规货币政策与非常规货币政策的刺激作用是相互补充和相互促进的，利率和资产负债表的调整也应该是相互协调推进的。在理论上，美联储既可以通过提升联邦基金利率，也可以通过资产出售来实施紧缩性的货币政策。这样，美联储的退出策略存在三种可能性。

　　第一种是先退出流动性支持计划和资产购买计划，然后开始加息。

　　第二种是在不收缩资产负债表规模的条件下，直接加息。在这种情况下，由于银行系统存在大量的准备金，联邦基金市场的交易规模和流动性已经显著萎缩，调整联邦基准利率可能难以影响短期利率的走势，从而降低了联邦基金利率作为货币政策基准利率的有效性。超额准备金利率可能暂时取代联邦基金利率成为政策利率，同时美联储还可能会运用其他一些政策工具，包括逆回购及定期存款工具等，来控制短期利率水平。

　　第三种是前两者的结合，核心是以退出资产购买计划和调整负债结构为主，加息为辅，加息目的主要是改变负实际利率的状况；以退出资产购买计划为先，加息为后，这主要是由于大幅上调利率会给美联储的资产出售带来损失。

　　在现实中，美联储实施第三种方案的可能性更大。美联储很可能在第一次提升短期利率后的某个时点开始出售资产，谨慎地推进资产负债表的缩减步伐，期间加息2-3次，但是不会持续大幅加息。等到资产负债表大幅收缩后，联邦基金利率才可能进入持续上升轨道。

　　三、美联储实施退出战略的政策工具

　　从资产负债表来看，美联储退出的政策工具箱包括如下措施：一是资产负债表的自动缩减，如特殊流动性措施的自动退出和债券自然到期；二是调整资产负债表的结构，但维持资产负债表规模不变，包括提高超额准备金利率、扩大逆回购协议，发行定期存款凭证、财政部增发票据等措施，从银行体系抽走准备金；三是缩减资产负债表规模，直接出售债券资产；四是上调短期利率，包括再贴现率和联邦基金利率。尽管美联储实施退出战略有多种工具可以选择，但是这些工具的运用条件以及政策效果会受到相应的约束。因此，工具的选择需要根据市场进行变换。美联储货币政策的退出将遵循稳健和相机抉择的原则，有秩序地退出。

　　1.短期借贷规模和特殊流动性工具到期后自动终止。美联储资产负债表中那些针对稳定金融市场的短期融资计划和针对金融机构的借贷计划已在2010年6月份到期，这部分流动性已经到期而自然终止。具体而言，货币市场投资者融资工具（MMIFF）已于2009年12月30日到期，资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）、一级交易商信贷工具（PDCF）、期限有价证券借贷工具（TSLF）和双边货币互换于2010年2月1日到期。美联储授权延长资产支持证券提供贷款工具（TALF），以新发行的商业抵押贷款支持证券（CMBS）为抵押晶的TALF在2010年6月30日终止；以其他证券为抵押品的TALF在2010年3月31日终止；对AIG的贷款也于2011年1月终止。因此，金融危机期间推出的特殊流动性措施已经基本退出。

　　2.提高商业银行在美联储的超额准备金利率。提高存款准备金利率，一方面有利于商业银行收回流动性，减少向客户或其他银行发放贷款的数量，另一方面能够提升其他关键短期利率，包括贴现利率、逆回购利率、LIBOR等银行间拆借利率，提高信贷的价格，并将随之抑制信贷需求。美联储在其资产负债表上已经积累了庞大的超额存款准备金。在当前市场利率低和许多潜在借款人存在信用问题的情况下，这些准备金无风险并且还可以获得利息，银行并不急于使用这些储备。但是，当金融环境进一步恢复和经济复苏的趋势确立，企业投资需求上升，商业银行贷款会随之提高，美联储需要适度提高准备金利率，才能避免银行从美联储迅速撤回准备金从而导致货币供应量的快速增长。不过，美联储上调存款准备金利率，会增加美联储的财务成本，进而影响美联储的货币政策调控能力。此外，美国准备金的利息支付还存在着制度性约束，只能向银行付息，不能向政府企业（如房地美、房利美）等其他机构付息，这些机构就有把超额准备金放在同业拆借市场交易的动力，从而影响流动性收紧的效果。为增强这一方案的有效性，美联储可能会扩大付息金融机构的范围。

　　3.针对交易对手，包括初级交易商以外的货币市场共同基金，执行大规模的逆回购以吸收超额储备。美联储的量化宽松政策已经创造出高额的存款准备金，一旦信贷市场升温，超额准备金将会转变为信贷投放，引发通胀预期的上升。美联储通过逆回购协议，向金融机构出售其持有的国债、机构债等资产，并承诺一定期限后以更高的价格回购，这样在短期内可以吸收部分超额准备金，从金融市场收回流动性，从而提升市场利率。为了更好地发挥逆回购协议的作用，美联储可能会扩大交易对手方的范围，增加回购协议的规模，延长逆回购协议的期限，增加逆回购交易的品种。

　　4.针对商业银行发行支付利息的“定期存款凭证”，吸引商业银行把准备金转化成在美联储的存款，使商业银行超储定期化、长期化，以限制信贷增长。这一类定期存款利率可能通过拍卖决定，存款期限不超过一年。通过向银行提供定期存款业务的方式减少向市场提供的资金，有利于美联储更好地规划流动性收回的节奏和期限。在操作流程上，美联储需要保证这类定期存款不可在货币市场中流通，避免其回流到经济当中。

　　5.重启补充融资计划（Supplementary Financing Program，SFP）。2007年8月到2008年12月，美联储资产负债表中的短期流动性工具迅速上升，导致商业银行在美联储的准备金急剧增加。为吸收超额准备金，美国财政部推出了一项补充融资计划（SFP），由财政部发行债券，筹集大约5600亿美元资金，把这些资金存放于美联储。这种交易属于间接的、紧缩型的公开市场操作，旨在部分抵消美联储不断膨胀的资产负债。然而，这种办法受限于财政赤字上限，需要国会的通过，由于目前政府赤字急剧扩大，再次实施的可能性比较小。

6.在公开市场上直接出售美联储所持有的长期资产，从而提升市场利率。由于出售证券资产可以起到替代加息的作用，这种替代效应可以帮助美联储在通胀显著升温之前推迟加息。美联储在持续上调利率之前，资产负债表规模需要大幅瘦身。不过，美联储通过公开市场操作直接出售中长期债券会使得美国住房市场面临浮动抵押贷款利率上涨的风险，阻碍住房市场复苏。同时，美联储出售债券一方面会受到资产质量的约束，另一方面会受到市场需求的约束，引起资产价格的波动，给金融市场带来震荡和冲击。

　　7.上调再贴现率。提高再贴现率可以增加商业银行运用商业票据进行融资的成本。2010年2月18日美联储将再贴现率从0.50%上调至0.75%，同时将贴现周期缩短至隔夜，这是美联储非常规性信贷政策正常化的一部分，其目的不在于收紧家庭和企业的信贷条件。主要原因在于，正常状况下，窗口贴现率与联邦基金目标利率之间的利差大致维持在100个基点左右。而在这次危机中，由于银行冻结贷款，美联储将这一利差调低至25个基点。窗口贴现率与联邦基金目标利率之间利差的扩大以及贴现周期的缩短有助于促使储蓄机构更多地依赖于私人融资市场进行短期资金融资，有助于储蓄机构将美联储的窗口贴现融资作为一种辅助融资方式。美联储将会根据金融市场发展状况决定进一步调整窗口贴现率。

　　8.上调联邦基金利率。在美联储退出量化宽松的过程中，联邦基金利率的提高可以回收市场中的流动性。然而，在实施退出战略的前期，由于商业银行存在大量超额储备，它们没有动力去拆借市场上融资，联邦基金利率就会等于超额准备金利率。这样，联邦基金利率暂时失去了其作为基准利率的有效性，超额准备金利率则成为事实上的政策利率，在一段时期内取代联邦基金利率作为美联储的政策操作目标，指导货币政策立场。不过，为改变实际利率为负的状况，在退出的初期美联储可能会小幅加息，以实现货币政策正常化和引导市场预期。在超额准备金居高不下的情形下，加息的幅度会比较小，步伐不会太快。只有美联储资产负债表大幅收缩后，联邦基金利率才有可能成为主要的政策工具。

　　9.设定通货膨胀目标。在必要的情况下，美联储还可以设定一个量化的通胀目标，并在一定时期内使通胀率保持在目标水平，这样既可以引导市场对通货膨胀的预期，降低通货膨胀的不确定性，也有助于美联储提高其价格稳定目标的可信度和责任心，限制相机抉择引发的经济不稳定性。伯南克对经济大萧条和通货膨胀目标制都有着深入研究，如果说非常规货币政策的实施是伯南克将其对大萧条和通货紧缩的研究付诸于实践，那么，美联储退出战略的实施将是伯南克对通货膨胀目标制的具体运用。

　　总的来看，上述方法作为退出的手段，将缓慢实施，以给予市场一定的时间加以适应。在量化宽松政策退出的初期，美联储更多的依靠自动收缩机制、逆回购协议、定期存款凭证、提高超额准备金利率等方式从银行体系吸收准备金。美联储会先通过持续的逆回购和定期存款机制来吸收超额存款准备金，然后再上调准备金利率。超额准备金利率会领先于联邦基金目标利率成为调整短期利率的首选工具。在退出的中期，加息和出售债券资产会同时并进并协调使用，但以收缩资产负债表为主，加息为辅。在退出的后期，美联储资产负债表大幅瘦身，存款准备金大幅下降，联邦基金利率进入持续上升轨道。

　　四、美联储实施退出战略的顺序和步骤

　　美国金融体系和实体经济的恢复情况可以分为两个阶段。第一阶段是金融机构的资产负债表得以修复，这一阶段超额存款准备金和基础货币大幅增加，商业银行贷款尚未明显上升，通货膨胀水平虽然较为稳定，但是通胀预期开始上升；第二阶段是企业和家庭的资产负债表逐渐得到修复，信贷需求开始恢复增长，超额储备逐步解冻，银行放贷明显增加，并通过货币乘数效应带动货币供应量增加，刺激美国经济和推动通胀压力上升。

　　根据这两个阶段，美联储的政策退出次序是先结束流动性注入，然后等经济复苏进一步确认后，退出量化宽松政策的数量型工具，恢复美联储的资产负债表，使其回到正常水平，之后才会考虑利率调整。而结束流动性注入的方式也是温和的，先结束QE2，再结束债券本金和收益的再投资。结束QE2后，推出QE3的可能性较小。美联储在退出数量工具之前也可能小幅加息，但这主要是向市场表明其反通胀的决心和货币政策姿态的变化。

　　美联储退出的目标是实现联邦基金利率和资产负债表的正常化，其退出的顺序大致如下：（1）应急贷款计划和短期流动性工具的自动终止；（2）结束QE2，但债券本金和收益用于再投资；（3）停止债券本金和收益的再投资；（4）收紧银行系统的超额储备；（5）改变联邦公开市场委员会发表声明中的“长时间”维持低利率的字眼；（6）小幅提高联邦基金利率；（7）出售债券资产；（8）持续加息。

　　第一步，2010年6月，众多应急贷款计划的自动终止和短期流动性工具的自动取消，包括资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具、商业票据基金工具、一级交易商信贷、定期证券借贷工具以及暂时性流动性互换协议在到期后会自动回收，这一步已基本完成。2009年金融市场企稳回升之际，市场对于短期信贷的需求逐渐下降。在这种情况下，美联储不再继续运用短期流动性工具，随着已投放的短期贷款陆续到期或提前偿还，短期流动性自动收紧。实际上，美联储从2009年开始着手解除大量的紧急贷款措施和流动性工具，到2010年6月，基本退出危机期间的特殊流动性支持措施。这些应急措施的终止是市场主体自发行为导致的，还不属于紧缩货币政策的信号。截至2011年7月13日，美联储对主要信贷市场提供的流动性已经从2009年初的4400亿美元降低到720亿美元，对金融机构提供的贷款从2008年年底的15909亿美元下降到1506亿美元。

　　第二步，2011年6月，结束QE2，为继续稳定国债市场和利率预期，美联储会采取过渡性措施，仍将把从到期债券回笼的资金用于再投资，维持联储资产负债表的规模，流动性宽松的局面将继续维持。面对美国经济前景的不确定性，美联储既不会贸然推出QE3，同时也难以看到退出政策马上实施，而是保持政策稳定，进入政策观察期。从2011年7月到2012年7月，美联储至少有1600亿美元债券资产陆续到期，在此期间将再投资高达1600亿美元。即使没有QE3，本金和收益的再投资规模也不小，宽松的货币政策仍在维持之中。因此，QE2的终结仅仅意味着联储不再向市场注入新的流动性，并不意味着货币政策将转向紧缩。

　　第三步，终止到期债券的再投资，自动收缩资产负债表。2011年第4季度，如果确认美国经济复苏的形势得以持续，机构债券和抵押贷款证券（MBS）到期回收的本金不再进行国债投资，资产负债表规模将自动收缩。根据美联储各类资产的期限结构，未来3个月，有大约370亿美元债券到期；未来1年里，有大约1600亿债券到期；未来5年里，有9500亿美元的资产将会到期。美国通过终止证券到期资金再投资，可以逐月微幅回收流动性，这实际上是美联储紧缩行动的前奏。但是，即使2011年4季度美国经济出现明显反弹，加息的概率也不大，因为美联储需要时间来确认就业和物价在往好的趋势发展。

　　第四步，修改议息会议声明。2011年底到2012年初，美联储改变联邦公开市场委员会议息会议声明中的“在较长一段时期将联邦基金利率维持在零至0.25%的水平”的表述，废除其2009年年初时许下的长期维持低利率水平的承诺。“较长一段时期”这一措辞一般预示着美联储在中长期（期间至少召开3-4次会议）将不会加息。从历史经验来看，2003年年底至2004年，美联储更改议息会议声明到加息历经半年时间。如果将“较长一段时期”删除，那么就预示着美联储加息的步伐临近了。

　　第五步，吸收超额准备金。2012年第2季度到第3季度，美联储采用多种工具从银行体系回收部分超额准备金，抽走流动性，以确保未来加息的效果能够有效实现。美联储吸收超额准备金可能采用的次序是先通过持续的逆回购和定期存款机制测试来回收巨额的银行储备，然后加大措施力度，若经济回暖强劲，再上调准备金利率。通过逆回购和定期存款机制，美联储可以有效控制超额准备金被大规模用于放贷，相当迅速地从银行系统回收多余的流动性。如果经济超预期复苏，美联储可以通过扩大逆回购规模和定期存款机制，并同时调高超额准备金利率和贴现率，避免通胀风险急剧上扬。在利率调整方面，由于准备金规模庞大，提高存款准备金利率可以抬高拆借市场的利率下限，起到替代提升联邦基金利率的作用。美联储对于存款准备金利率的调整更为频繁一些，而对于基准利率只会在特定必要时刻调整，美国大选前美联储上调联邦基金利率的可能性都比较低。

　　第六步，试探性的小幅上调联邦基金利率。2012年美国总统大选结束后，美联储收紧货币政策的速度将加快，美联储会先后上调再贴现率和联邦基金利率。然而，庞大的银行储备使得美国的利率政策复杂化。虽然美联储首次加息时间很可能在出售债券资产之前，但如果没有对资产负债表大幅瘦身，美联储加息幅度不会太大，步伐不会太快。原因有两方面：一是调利率会引发债券价格下跌，不利于美联储在公开市场出售中长期债券；二是高额的存款准备金使得上调利率会增加美联储的利息支出和财务成本。在这一阶段，美联储加息的目的更多是基于货币政策正常化和向市场表明其反通胀的决心。首先，零利率是非常时期的非常之策，小幅上调利率有利于消除负利率状况，实现货币政策的正常化；其次，小幅加息可以让利率发挥信号作用，引导市场预期，并试探市场反应和美国经济的承受能力。

　　第七步，主动收缩美联储资产负债表。首先，决策者对货币政策正常化的策略进行规划和交流。考虑到美国银行体系的巨额流动性，公众自然非常关注通货膨胀。美联储通过制定连贯的、可信的货币政策退出战略，展望其资产负债表的缩减前景，并与市场进行明确沟通，交流其退出战略的政策框架和计划，给市场一个明确的政策指引。特别是清晰地向市场表明美联储将会如何向正常化的货币政策框架过渡，有利于降低市场的不确定性，引导公众的通货膨胀预期，进而影响未来通胀走势。其次，在加息1—2次后，美联储将根据债券市场、信贷市场、银行贷款和货币供应量的动态变化，以系统性的、有规则的方式，微幅、渐进、谨慎地出售债券资产，适时、适度地收缩流动性。资产出售的目标是将资产负债表规模恢复正常，并以国债作为其主要或全部持有的证券类别；资产出售的顺序是先机构债和MBS，然后是长期国债；资产出售的速度取决于经济金融形势的变化，整个过程将持续4-5年的时间，预计2015-2016年美联储将完成资产负债表正常化的过程。

　　第八步，利率成为主要政策工具，并进入持续上升轨道。在资产负债表大幅缩减的情况下，联邦基金利率成为收紧货币政策的主要工具，美联储开始持续加息。这有两个前提条件：首先，从经济金融形势来看，美国经济进入可持续复苏轨道，失业率趋近于目标水平，信贷和货币供应量显著上升，核心CPI超过2%并呈上升趋势，美联储的政策重心全面转向控制通货膨胀。其次，缩减资产负债表规模使美联储有能力控制短期利率。美联储资产负债表缩减到1万亿美元左右，资产结构以国债为主，超额准备金下降到较低的水平，使利率走廊系统（Corridor System）恢复正常。联邦基金利率目标高于超额准备金的利率（利率走廊下限），但是低于美联储贴现窗口的利率（利率走廊上限），即正好位于“走廊”界定的范围之内。这样有利于降低银行短期融资市场的波动程度，以便美联储更紧密地掌控政策利率。

　　从退出政策的顺序看，美联储的退出路线图是短期流动性工具自动终止——到期债券资金的再投资——停止到期债券本金和收益的再投资——修改议息会议声明——多种方式吸收超额存款准备金——上调存款准备金利率——试探性的小幅加息——逐步缩减资产负债表——持续提升基准利率。以上是我们对美联储退出路线的基准假设，前提是美国经济不出现二次探底。如果美国经济持续疲软，失业率攀升且通缩风险卷土重来，则不排除美联储会再推出QE3，并降低准备金的利率，将政策退出时点再次延后。

　　五、美联储实施退出战略的影响

　　美国宽松货币政策导致美元已成为全球主要套息交易货币，在美联储正式实施退出战略之前，美元难以摆脱颓势，全球流动性泛滥的局面也不会出现根本性逆转。然而，一旦美联储退出战略，美国债券收益率将会上升，大宗商品价格和新兴市场的资产价格出现回落，国际资本重新流入美国，美元会扭转颓势，步入阶段性的上升轨道。

　　1.美国国债收益率上升。美联储的量化宽松过程其实就是向金融系统注资的过程，通过削减私人投资者手里持有的长期债券，国债购买计划在一定程度上压低了长期利率，使金融环境变得宽松。根据测算，购买国债产生的影响相当于下调联邦基金利率1.5-2.5个百分点（Rudebusch，2010）。在当前美国经济疲弱、货币增长停滞的背景下，加上量化宽松政策的影响，美国国债收益率保持在不正常的低水平。一旦美联储实施退出战略，美国国债需求缺口扩大，国债价格将出现回落，推动长期利率走高。考虑到美联储将温和渐进地推动基本利率水平和资产负债表规模向常态回归，美国国债收益率难以大幅上升。

　　2.大宗商品价格和新兴市场的资产价格出现回落。一方面，在超低利率和两轮量化宽松的刺激下，美元已超越日元成为全球主要的套息交易货币。美联储释放的大量流动性，进入新兴经济体的股票和房地产市场，推升了新兴经济体的资产价格。另一方面，美国宽松货币政策引发的全球流动性泛滥、美元贬值和通胀预期上升，将金属、粮食和能源等大宗商品价格推至多年来的新高。在美联储实施QE1期间，美元汇率下挫5.3%，原油价格上涨23.5%。在实施QE2期间，美元汇率下挫9.9%，原油价格上涨33.6%。一旦美联储实施退出战略，美国债券收益率上升，美元趋势性走强，引发美元套息交易的大幅平仓，美元大规模撤回美国，导致新兴市场资产泡沫破裂和大宗商品价格回落。

　　3.美元步入阶段性的上升轨道。在美联储量化宽松货币政策的作用下，联邦基金利率处于历史低位，美元呈走软趋势。一旦美联储实施退出战略，美国债券市场收益率将会上升，美国与其他国家的利率差将会收窄，全球流动性泛滥的局面会出现扭转，部分套利交易平仓，使得美元企稳走强。根据历史经验，美联储升息后往往带来美元的走强。1994年美联储将基准利率迅速从3%开始升息，并在1995年中期维持在6%左右的高位后，美元指数迅速上升。2004年中期美联储开始加息，到2005年12月13日共加息八次，美元对欧元、日元的利差分别达到200、415个基点，推动美元走强。

　　美国货币政策的退出，会给美元汇率、大宗商品价格和国际资本流向带来明显的变化，进而间接影响到中国经济金融的运行。届时中国国内的短期资本流入可能发生逆转，人民币有效汇率波动幅度增大，输入型通胀压力减轻以及外汇储备管理难度增加。决策当局需要对此作出前瞻性的调整，减少美联储货币政策退出给中国经济运行带来的负面影响。