直面汇率风险

　　选择规避汇率风险的金融工具，就是在汇率与利率的纠结中探寻最佳的方案。

　　如何合理合规地运用现有金融工具规避汇率风险，对于有进出口业务并且结算货币主要为美元的公司而言，已经时不我待。脱掉外汇资金业务及贸易融资产品在操作层面形形色色的外衣，选择金融工具的本质，就是在汇率与利率的各种纠结中去探寻规避风险的最佳方式。

　　目前，无本金交割远期外汇交易（Non-deliverable Forwards，NDF）、离岸人民币市场（CNH）远期和国内远期结售汇(Deliverable Forwards，DF)共同构成人民币远期市场。离岸人民币市场（CNH）即期和境内即期构成了人民币即期市场。这是汇率方面的市场结构。CNH和DF市场可以进行美元与人民币的实物交收，而NDF市场是以合约定价日央行公布的人民币中间价为基准计算损益、以美元进行轧差交割的远期交易。境内市场本外币的存贷利率与境外市场（尤其是香港和新加坡市场）本外币的存贷利率又迥然不同。这就形成了利率方面的市场结构。

　　外汇资金业务演练

　　在市场上，在不考虑结构性产品、期权产品的情况下，用于规避汇率风险的最常见的6类外汇资金组合业务是，CNH/NDF/DF远期结售汇、DF+NDF或CNH+NDF或CNH+DF、美元定存+DF/CNH/NDF结汇、人民币存款质押+美元贷款、人民币存款质押+美元贷款+CNH/DF/NDF购汇、美元存款质押+美元贷款。在具体操作中，也可根据具体情况灵活变更以寻求更优方案。

　　对于进出口企业，运用CNH/NDF/DF远期结售汇这三类远期市场进行远期结汇操作的理想效果是锁定未来收汇的结汇汇率，进行远期售汇操作的理想效果是锁定未来付汇的购汇汇率。CNH和DF进行的是实物交收，这样锁定自然不言而喻。但对NDF操作而言，在即期结售汇价等于中间价的理想状态下，NDF结汇加上一笔到期日相同金额的即期结汇就相当于做了一笔DF，而该DF的汇率就是之前确定的NDF汇率。

　　举例来说，某国内企业预计未来有一笔金额为A的美元收汇，其通过香港关联企业现在操作了一笔对应于该日期和该金额的NDF结汇远期合约，合约结汇价为B。假设到期日中间价为C，则NDF合约损益为A×(B-C)。而在理想状态下，该笔收汇到账后以C的汇率结汇，即企业获得A×C的人民币。则整体看，企业一共获得了A×(B-C)+ A×C=A×B的人民币，意味着对该笔收汇而言，企业的结汇汇率就是B。

　　由于在同一时点、同一市场的情况下，结汇报价一定是低于售汇报价的。在同一时点的情况下，只能到不同的市场去寻找获得点差的机会。利用不同汇率市场的结售汇点差，也可以获得固定收益，从而规避汇率风险。在三个远期市场上，只有在DF+NDF或CNH+NDF或CNH+DF才会有一个市场的结汇价比另一个市场的售汇价还高的可能性。

　　以DF结汇+NDF购汇为例，假设所做DF结汇汇率为A，NDF购汇汇率为B（A大于B），合约金额都是E，到期日境内中间价为C，则境内得到人民币金额为E×A，NDF合约损益为E×（C-B），则运用该方案将得到人民币总金额为E×A+ E×（C-B），即该笔收汇的实际结汇汇率为C+（A-B）。而（A-B）是一个正值，因此，实际结汇汇率将大于C，即DF+NDF能达到比什么都不做而即期汇率收汇多出一部分固定收益（见图1）。该固定收益就是结售汇点差，也是该方案达到的部分规避汇率风险效果的直接衡量值。

　　从图1还可看出，DF+NDF与DF孰优孰劣，取决于到期日的中间价。如果到期日中间价大于A，则DF+NDF优于DF。如果到期日中间价小于A，则DF优于DF+NDF。即如果NDF盈利，则DF+NDF优于DF；如果NDF亏损，则DF优于DF+NDF。究竟采用哪种结汇方式？取决于企业对未来人民币汇率的判断。

　　对于企业出口收汇的美元，一方面可以选择马上结成人民币使用或进行人民币定存，另一方面也可以选择持有美元定存同时锁定远期结汇。假设进行人民币定存，存期为1年，美元本金为A，即期结汇汇率为B，人民币存款利率为r，则1年后企业所得人民币是A×B×（1+r）。假设进行美元定存，存期也是1年，利率是R，远期结汇价是C，则1年后企业所得人民币为A×（1+R）×C。如果A×（1+R）×C〉A×B×（1+r），企业就应持有美元定存获得固定收益来部分规避汇率风险。这相当于做了一笔DF结汇+NDF购汇，合约金额为A×（1+R），DF结汇汇率C，NDF购汇汇率B×（1+R）。

　　假设企业目前需要支付美元货款金额A，即期购汇价为B，企业应当准备人民币资金A×B。如果企业用这些人民币作质押向银行贷得金额为A的美元用于支付货款，存贷期限均为1年，人民币存款利率为r，美元贷款利率为R，1年之后再用人民币即期汇率购汇还贷，则该企业做的这个组合业务实际上是一笔远期美元结汇，结汇金额为A×（1+R），结汇汇率是B ×（1+r）/（1+R）。

　　与上述情况类似，企业只不过同时做了一笔远期购汇合约锁定还款成本，远期购汇汇率为C，远期购汇合约金额应为A×B×（1+R），则1年后人民币存款本息为A×B×（1+r），而支付美元贷款本息需要的人民币金额为A×C×（1+R），剩余的人民币金额为A×B×（1+r）-A×C×（1+R），该组合交易将获得固定收益，从而达到部分规避汇率风险的目的。

　　假设美元本金金额为A、美元存款利率为r，美元贷款利率为R、存贷期限均为1年，如果 r＞R，则企业可采用美元存款质押+美元贷款的方式获得美元的固定收益A ×（r-R），部分规避汇率风险。

　　认清风险好避险

　　用于避险的金融工具本身也存在各种各样的风险，其中最突出的就是基差风险，即保值工具与被保值商品之间价格波动不同步所带来的风险。进行外汇资金业务的分析时，我们将基差风险重新定义为因价格波动或价差导致整体方案未达到预期目标的风险。

　　基差风险分为4类：远期到期日即期汇率与收款到期日即期汇率之差、还款到期日即期汇率与收款到期日即期汇率之差、香港市场即期定盘价与境内中间价之差、境内即期汇率和中间价之差。

　　前两类风险主要是账面折算风险，在外汇资金业务中是次要风险，并能通过控制存贷款业务的资金收支发生在同一天而得以规避。后两类风险是本文讨论的重点，香港市场即期定盘价与境内中间价之差，简称“甲风险”； 境内即期汇率和中间价之间的差价风险，简称“乙风险”。为了便于分析，我们做一个简化假设，即将结售汇汇率全部视同即期汇率，即在同一市场结汇与售汇之间没有点差。

　　面对风险，企业要理性面对，运用历史数据等来衡量风险，对风险进行有效的评估。从历史数据看，甲风险最高是负的1236点，最低是正的492点，但大部分时候还是正值。对于乙风险，可能是多收益600多点，也可能是负的600点。由于甲风险和乙风险存在一定的负相关性，所以，同时具有这两类风险的业务在一定程度上会比只具有一类风险的业务的基差风险小一些。

　　DF远期结售汇、CNH远期结售汇（在到期日实物交割的情况下）、美元定存+DF结汇、美元定存+CNH结汇（CNH实物交易的情况下）、人民币存款质押+境内外汇贷款+DF购汇、人民币存款质押+境外外汇贷款+CNH购汇（CNH作平盘处理）、美元存款质押+美元贷款，这7种外汇资金业务组合基本锁定基差风险，完全不存在甲风险和乙风险（见表1）。能直接得出结论的，在此不再赘述，下面对CNH远期结售汇、DF+NDF、CNH+NDF、DF+CNH组合工具中存在的风险进行重点讨论。

　　举例说明CNH远期结售汇平盘操作中存在的风险。原定的CNH结汇汇率为A，到期时香港市场定盘价（即期汇率）为B，境内中间价为C，境内即期汇率为D。如果CNH平盘同时境内做笔即期结汇，最终的结汇汇率为A+（D-C）+（C-B）。其中，（D-C）为乙风险，（C-B）为甲风险。本以为做了一笔结汇汇率是A的CNH，但由于平盘，最终的汇率却是A加上两个不确定的值。（D-C）代表结汇日即期汇率偏离中间价的幅度。如果该日人民币汇率超过中间价，即人民币贬值，则该部分会体现为收益，提高了实际结汇汇率；反之则降低结汇汇率。（C-B）代表境内和香港的即期汇率差，即如果当日境内的中间价低于香港的定盘价，该部分体现为亏损，降低实际结汇汇率；反之则相反。

　　以DF结汇+NDF购汇为例说明DF+NDF的风险。假设所做DF结汇汇率为A，NDF购汇汇率为B，到期日境内中间价为C，则运用该方案将使实际结汇汇率为C+（A-B），而（A-B）是一个正值，因此，实际结汇汇率将大于C。但一定是这样的吗？假设到期日即期汇率为D，则实际结汇汇率与即期汇率之差为（C-D）+（A-B），（A-B）是确定的，（C-D）就是甲风险。如果到期日人民币即期汇率小于中间价，则该方案比什么都不做（必然以即期汇率结汇）好（C-D）+（A-B）。因为（C-D）大于零，该方案达到了比预期更好的效果，反之则没有达到预期效果。

　　与DF+NDF一样，CNH+NDF是想达到比什么都不做好一点的点差，但这个方案也会有基差风险。以CNH结汇+NDF购汇为例，假设CNH结汇价为A，NDF购汇价为B，到期日境内中间价为C，境内即期汇率为D，如果CNH到期正常实物交收，则该方案的效果与风险同上述DF+NDF完全一致；如果CNH以平盘交收，平盘价（即香港定盘价）为E，则实际结汇汇率为D+（A-B）+（C-E），比什么都不做的好（A-B）+（C-E），（A-B）是确定的，（C-E）就是甲风险。

　　以DF结汇+CNH购汇为例分析DF+CNH。假设CNH购汇以平盘来完成交易，DF结汇汇率为A，CNH购汇汇率是B，到期日境内中间价为C，到期日境内即期汇率为D，香港定盘价为E，则该方案比什么都不做（必然以即期汇率结汇）的好（A-B）+（E-C）+（C-D）；（A-B）是确定的，（E-C）和（C-D）分别是甲风险和乙风险。

　　作者单位：珠海格力电器股份有限公司财务部