去年年底的中央经济工作会议将今年定调为“稳中求进”，并继续实施积极的财政政策和稳健货币政策。但是，考虑到阻碍中国经济能否实现软着陆面临的两大风险，即最大风险来自于房地产，其次是海外风险。我们当时对于稳健政策能否足够稳增长表示了质疑。我们认为，如果要达到稳增长的目的，政策放松需要强于预期。
 
实际上，央行仅仅在去年年底、今年2月、今年5月三次下调准备金率，频率与速度都要慢于预期。央行下调准备金率较为谨慎，主要有以下几点原因：一是央行通过加大公开市场操作缓解了流动性压力；二是对于通胀的担忧；三是由于对地方政府融资平台清理与房地产政策调控，中长期贷款需求疲软。
 
但是，由于经济增长能否见底取决于政策放松的力度与节奏。而政策放松慢于预期，可能意味着一季度8.1%的增速未必是底（《PMI回升未必确认增长底部已过》，2012年5月2日）。特别是进入二季度，中国经济下滑趋势更加明显。海外方面，由于欧洲政治局面混乱，出口需求十分疲软。国内方面，在前期房地产调控政策、限制地方投资融资平台、以及政策支持力度不足的影响下，消费、工业生产、固定资产投资全面下滑。
 
具体来看，当前海外动荡，特别是欧元区多国政治局势动荡，是欧债危机上升至第三阶段的表现，即国选民与政党之间矛盾集中爆发的阶段，也是最难以控制和解决的阶段。我们认为，尽管严厉的经济紧缩和改革措施有助于欧元区从根本上走出危机，但当前欧元区处于经济下滑与政治风险上升之时，欧债危机是否矫枉过正，是值得反思与改变的。
 
在海外不确定性加大之下，稳增长的关键在于稳投资。近期，温家宝总理在湖北考察时提出要把稳增长放在更加重要的位置是重要信号，可能是新一轮经济刺激号角已经吹响。其后银行信贷发放加大、投资项目审批加快与激增、支持消费的政策补贴相继推出，显示本轮政策不同于2008年。当时在项目审批仍未结束，温总理便强调“信心比黄金重要”，而本次政策落实得更快，且更重视实质。
 
未来政策选择方面，由于当前流动性并未出现短缺，货币政策放松对于经济的支持力度有限。而由于今年FDI下降、贸易顺差回落等，外汇占款会继续减少，需要继续下调准备金率以对冲外汇占款下降的影响。我们预计二季度至少还会有一次准备金率下调。
 
利率方面，我们认为，短期内降息的可能性不大，主要出于以下几个方面考虑。一是过去负利率持续了两年，虽有缓解，但通胀回落趋势并不稳固。二是流动性改善，贷款执行利率已经有了一定程度的下浮。三是不对称降息，对银行利润影响较大。可以考虑适当放宽贷款利率下浮的幅度限制，适时允许贷款利率由下浮10%扩大到20%。既可以取得类似于贷款利率下浮的效果，也是推动利率市场化积极尝试。
 
而为了真正达到稳增长的目的，应该适当调整对房地产和对地方政府融资平台的部分严格控制，细化政策针对对象，对于支持刚需、改善性住房的合理需求，及对于具有盈利能力的地方融资平台项目，应该考虑松绑。总之，考慮到政策滯后的影响，我们认为，一季度未必是今年经济的底部，二季度GDP将继续回落至7.5%或以下。另外，我们将 2012 年中国经济增长预期从8.6%调低至8.3%。