最近中国金融改革的聚光灯投向资本账户。对内的利率、汇率改革和对外资本账户开放，究竟孰先孰后，次序的逻辑如何？

长期以来，学界普遍认为利率市场化和汇率形成机制改革是进一步开放资本项目的前提。理论基础是蒙代尔的“不可能三角”，一个国家在固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三者之间不可兼得。而现实中，这个三角的三方都可能是以非完全、非绝对的状态而存在，各方推进通常处于交错状态。这使得次序的逻辑在理论上和实证上都得不到很好支持，因此争议很大。也充分说明，次序应是个时点性的概念，不同的宏观条件，次序或有不同的优解。

从大的方向着眼，次序要服从宏观经济的平稳和经济软着陆；从小的方向着眼，要以央行货币政策独立性为先，也就是说在“不可能三角”中，央行实际上更多是在汇率和资本项之间做选择。

未来十年中国的宏观条件面临大拐点。人口红利窗口关闭和制度红利衰竭，中国经济增长潜在中枢下移，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，引致过剩储蓄的消失和经常账顺差被抹平；而美国“服务业可贸易水平”的经济再平衡战略深化，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，1998年以来的经常账逆差恶化的状况被大幅修正，债务的前景变得可持续。

过去十年，中国的货币增速年均是18%，而未来5年~10年可能就会变为个位数。如此，央行调控难度更大。经济过热时浇冷水相对简单，而下行时防止失速和硬着陆难度极大。特别是在泡沫严重的状态下，央行为防止泡沫刚性地破裂，往往不能简单放水，因为实体面各个部门都受困于债务，高杠杆会限制政府和企业的资本性支出，经济由此内生收敛。存准率处于20%的高位，释放准备金率理论上是可以提振货币乘数的，但是真正实现则取决于商业银行信贷的意愿和实体经济的信贷需求，如果债务紧缩需求的作用而使银行行为趋于谨慎，恐怕货币乘数的中枢还得下移。

央行自主性受困于人民币资产的高估和巨大的下行压力。这时资本项的优先级摆在前面，某种程度意味着央行的独立性必须做出更多的牺牲。过去的十年，央行一直扮演着“清道夫”的苦差，面对汹涌而来的外汇占款，不得不发放巨量央票和提高存准率予以对冲，央票存量在2008年一度攀升至4.6万亿元，至今中国的法定存准率依然在20%以上的高位。

而未来5年~10年，央行所做的工作或将发生180度变化。对外，可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场（特别是离岸市场）产生人民币趋势性贬值预期；对内或需要不断释放存款准备金以稳定资金的价格，目的其实都是稳定和平滑人民币资产价下行的压力，避免产生全局性信用的收缩以致经济的失速。因为过去十年的信用供给，是以人民币资产作为抵押而投放的。人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，由此而产生通缩效应。

与一个拥有3.3万亿美元多头头寸的央行做对手，对冲基金短线想要获利是十分困难的。但中国央行这么做，也并非全无代价，代价就是外汇占款的缩量所引致的国内通缩效应。坚守人民币对美元中间价6.3防线的时间，取决于央行调控国内流动性的政策空间。基础货币的改变来自于三个渠道：外汇占款增量、央票到期和财政存款释放。若外汇占款增量大幅减少，基础货币增长压力将会很大。去年的央票到期是1.7万亿元，而去年的外汇占款增量还有2.77万亿元，尚且无法抵挡基础货币的减速，更何况今年的外汇占款增量有可能会萎缩至1.2万亿元以下，而央票到期量只有7600亿元，何堪大用？

财政存款释放的压力会变得巨大。严格地讲，过去十年中，由于外汇占款增长迅猛，财政存款释放还没有遇到过真正的压力，直到去年四季度由于外汇占款出现了净减少，财政存款最后突击释放了1.6万亿元，但依然没能撑住基础货币增速从去年三季度32.8%的高位，急速回落9.6个百分点至年末的23.2%。

 随着时间推移，央票余额会越来越少，目前存量尚有1.8万亿~1.9万亿元，估计2013年末基本就要告罄。而经济下行，财税增长乏力，另外政府主动进行转方式、调结构，未来财政的资本性支出也会呈现减少的趋势。故此，如何保证基础货币的一定增速，恐怕央行还得选择现实退守防线。换句话说，人民币对美元中间价迟早要回撤至6.4或6.5一线，逐步回撤是未来可以见到的场景。

央行今天之所以敢于大幅扩大人民币汇率波幅，其真实的政策含义在于逐步统一了认识：中国未来潜在增长中枢下移；人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降是一个长线的现象，而不是一个短线的。人民币汇率弹性的逐步增加，我想其更现实的功效是为未来这一时间点的到来在准备技术条件。

从这个角度讲，次序的逻辑要服从宏观条件变化，汇率弹性摆在资本项前面，或者说用弹性汇率换取进一步的资本项目开放，以保证央行货币政策的独立性，可能是现实的选项。