继浙江的高利贷危机之后，下一个引爆的炸弹，会是地产私募基金吗？
 

4月18日，国家统计局发布的最新数据显示，由于楼市调控效应显现，与上月相比，全国70个大中城市中，价格下降的城市有48个，持平的城市有22个。与去年12月份相比，1月份环比价格下降和持平的城市增加了2个。

在此背景下，房地产业的资金链持续恶化，在IPO、发债、外资等融资通道对房企继续关闭情况下，地产私募成为房企筹集资金的唯一通道。据住建部政策研究中心今年早些时候发布的研究报告显示，人民币房地产私募基金总规模已达千亿，较2010年增长了1倍。

而最大的危机在于，这些以债权形式投资于房地产项目的地产私募，实际上成了变相高利贷，对大多数投资人来说，其风险处于不可控状态。

“目前大概只有5%的房地产私募是规范的，其他都是‘高利贷’，”一位地产私募资深人士告诉本报记者，在“地产创新融资”外衣下，在高达25%的预期收益率承诺背后，是正在燃烧的危机导火索。随着各地中小开发商破产、跑路的消息不断传来，私募的风险正浮出水面。
 

高利贷角色

沈明（化名）的开发公司在2009年中以8亿元拍得一幅土地。自有资金4亿，私募借了4亿。受楼市调控影响，至今该地块未动一锹，而私募计划于2012年2月到期。

无奈之下，沈明以6亿元将土地转让。私募拿回4亿元本金及约1亿元利息；沈明仅拿回1亿，损失3亿。

回想起2009年楼市的疯狂，沈明很后悔当时与私募的约定，30%的年息拖垮了他。

沈明的境遇并非个案。长沙一大型开发商人士告诉记者，本地开发商很多都借了高利贷。而这种高利贷的形式，往往以地产私募的名义出现。“在二三线城市，一些中小开发商发起的私募基金，主要是为自己的项目提供过桥贷款。”
 

“市场上叫房地产私募的，本质上95%都是融资顾问公司，” 金地集团稳盛投资总经理吴涛对记者说，“有人去借钱，有人想往外借，高利贷有生存空间。金地原来只做股权投资，后来发现，投资者有这种需求，被投资方也有，他们不需要分股份，所以也做了一部分债权投资。这种债类的业务只要有10%的收益率，很多人都愿意做。”

据本报记者调查，2010-2011年间兴起的所谓房地产私募，是由商业银行的私人银行和理财部门的客户作为LP（有限合伙人）进行债权投资，大多按照事先约定的价格进行回购。

住建部政策研究中心今年年初的一份研究报告也指出，多数私募对房企或项目进行股权形式的投资，获取股权收益，但实际上仅承担了债权的风险。“整体上看，多数基金认为目前的货币环境和政策环境适合做债权投资，风险相对较小、回报率较高。”

前述私募人士透露，这些房地产私募中，大部分实际是以“过桥贷款”为主营业务。

所谓过桥贷款，是指一般情况下，私募以股权形式介入项目的部分环节，如拿地、开发或是销售。当项目获得银行贷款，或是进入前期销售后，开发商即以约定价格回购股份。“在这类案例中，所谓的股权投资实际上扮演了高利贷的角色。”前述地产私募人士解释说。
 

“40%预期收益率”背后

据本报记者调查，从过去三年的情况看，地产私募给投资人的预期收益率一般都达到15%-25%，更高的有30%以上。

“我见过最高的超过40%，”北京中伦律师事务所律师乔文骏告诉本报记者，过去两年，大多数但凡有点门路的房企，都是宁愿高成本融资，也不愿轻易降价。
 

此外，较为普遍的形式是，地产私募以股权或者土地作抵押，与项目方签订对赌协议，达不到25%的预期收益率，就把股权转让给投资者或者其他惩罚性措施。

“多数情况下，这是在欺骗投资者。”在吴涛看来，一旦在项目运作过程中出现问题，达不到的预期收益率，大多数私募并不及时和投资人沟通、商议，也不告知投资人所发生的一切。

前述地产私募人士介绍说，目前比较普遍的是，很多私募就是把钱给开发商了，等着回报，而不管运营，到时候不行了就把（抵押的）东西拿来。如果当初有对赌协议，还可以把抵押物给投资者。如果没有，对投资者来说不亏损就算好的了。
 

这位人士表示，真正的私募是股权投资，投资人和开发商，共同分担和控制项目风险，而目前高利贷式的地产私募，基本上没有风险控制可言。
 

在目前的楼市调控和楼价下行的趋势下，这种风险正在释放。国土部4月17日的最新公告显示，一季度土地市场量价齐跌，其中住宅用地自2009年后首次出现负增长，地价引发房价下跌的效应已经显现。

“现在很多资产管理公司有房地产项目，五折打包卖，还是没人接，打五折都不一定卖得掉。”吴涛告诉记者，因为买的时候不是现房，是一块地，或者建到一半。

4月17日，绿城将其上海绿城广场置业全部股权及贷款出售给SOHO中国，套现16.16亿元。本报记者查询发现，从2009年开始，绿城多次进行信托融资，后期部分信托产品出现了类私募倾向。如平安信托安城财富1号房地产信托基金信托产品，预期收益率为大于等于20%。

在地产界，像绿城这样的大开发商以私募融资的不多见，过去两年，私募融资的主体是中小开发商。“大开发商旗下项目多，打折卖掉几个就有现金流，而中小开发商回旋余地小，资金风险更形突出。”资金德信资本董事长陈义枫对本报记者说。

今年以来，厦门、长沙、珠海等地频频传来中小开发商“跑路”的消息。“去年下半年到现在已经发生5起，无一例外都是资金链断裂，”前述长沙大型开发商人士说，“这些小开发商都是借了以地产私募等形式出现的高利贷。”
 

“混乱中等来春天”

“因为缺少专业知识，地产私募今后3年至5年内会有各种各样的问题出现，尤其投资人和基金管理人之间可能有很多大的纠纷。”原美林中国主管、安泰盘实基金创始人蓬钢对地产商发起成立的地产私募不看好。

依托于2007年生效的《合伙企业法》，私募有了合法地位，但业内人士认为，目前尚未有任何条例或指引，作用于地产私募，行业监管是完全空白的。

除了上述风控缺失，在地产界，开发商主导的私募基金和独立私募基金之争，以及如何规避开发商旗下私募和开发商之间利益输送的问题，始终存在。

建银精瑞基金董事长李晓东认为，与开发商合资成立的基金解决不了利益冲突和关联交易，开发商出于自身利益，希望基金的成本越便宜越好，最好只有6%；但是作为管理公司，又希望获得的回报越多越好，恨不得每年获得30%的回报。

“开发商两头都有表决权，那么开发商肯定会压基金公司的收益。这种模式的治理结构本来就有问题，没有任何的监管和风险隔离。”李晓东说。

但吴涛对地产私募持乐观看法。他认为，尽管问题丛生，今年是专业的房地产私募发展的好时机。房地产行业极端恶劣的资金紧缺情况是暂时性的，但以前那种宽松也不会再有。在不远的未来，行业会有并购重组，那些真正具备专业能力、能帮助房地产业重组的私募将应运而生。“去年我们都在找人、找资源、织网，基本保持空仓，现在机会来了。” 吴涛说。

“很多人看准了今年房企缺钱，转型或者兼做私募。”北京一位地产界人士介绍，以首创置业董事长刘晓光为首的北京某地产俱乐部成员，今年也共同发起成立了一个私募基金，预计投资规模超过10亿元。

一些大型开发商也致力于房地产私募的转型，保利地产董事长宋广菊对本报记者透露，保利的房地产基金，一般都是5年以上的长期股权性资金，保利拥有其40%的股权。

不过，吴涛认为，地产私募能否真正迎来春天，最终取决于行业的监管和净化。“地产私募的业务模式，不像银行、信托只是个放贷的人，真正的私募，不管是股份还是债的投资，都要管着项目方，争取每个项目实现封闭式运作，抓好对财务预算、现金支出的审批。比如派个财务经理过去，就可以及时制止资金的调集。”

“私募如何监管是个问题，监管并不是消灭亏损，而是使它的风险收益更加透明化，使投资人更加成熟。”中航证券首席地产分析师杜丽虹表示。