评级变动：维持（首次）评级

2011年，股市下滑导致各公司净资产增长承压。除中国平安[39.48 -0.68% 股吧 研报]外，扣除分红、募资影响其他公司净资产均负增长。各公司综合收益总额亦大幅负增长。剔除准备金假设调整影响后，新华保险[31.08 -0.26% 股吧 研报]、中国平安净利润正增长，中国太保[20.21 -0.39% 股吧 研报]、中国人寿[17.15 -1.44% 股吧 研报]净利润负增长。

增员难、银保新规和替代性产品高收益使寿险新单保费和新业务价值增长下滑。各家公司新业务价值增速放缓，中国太保、中国平安稍佳。个险新单增速下滑，中国太保一枝独秀；各家公司银保新单均呈两位数负增长。各家公司关注新业务价值率提升，着力销售高价值产品。

产险景气顶点费用率赔付率开始提升。2008-2010年太保产险和平安产险全年费用率都低于上半年费用率，体现了几年来费用率下降趋势。而2011年中国太保全年费用率与上半年持平，中国平安全年费用率高于上半年费用率。这印证了我们此前报告中产险公司费用战已经打响，将逐渐对综合成本率产生影响的论断。从赔付率的情况看，无论是全年同比还是上半年同比，赔付率数据都呈现上升趋势。

2012年二季度，关注股市上行带来投资收益和净资产增加。上证指数[2357.03 -0.09%]在2011年末处低位，伴随着股市回暖浮亏减少，净资产将逐步回升。投资收益增加也将使净利润和综合收益总额逐步增加。

保险公司投资收益上升和替代性产品收益率下滑将促使保单销售回暖。目前，各家公司总投资收益率仍远小于5年期定期存款利率，使保单收益率不具吸引力。但银行理财产品收益率已经开始下滑。未来随着保险公司投资收益率提升和替代性产品收益率下滑，保单销售将逐渐好转。

保单销售回暖过程较长。我们认为开门红后中国平安和中国人寿个险新单负增长是主基调。由于2011年准备充分带来的利好逐步消耗，新华保险个险新单增速将逐步下滑至个位数。中国太保个险新单销售继续一枝独秀。随着保单增速承压，各家公司更加关注银保渠道新业务价值的提升。

延税养老险年中可能有所进展，将成为继友邦引入保险营销员机制、万能投连险销售、银保崛起之后，促进行业保费增长的又一动因。前期对保监会解决车险理赔难和寿险销售误导问题等政策的过分解读正逐步得到澄清。

投资建议：静态P/EV 1.56倍，2012年动态新业务价值倍数7.6倍。新华保险为目前唯一个险新单正增长的纯寿险公司，且公司浮亏占比最小。中国平安估值低，且公司积极寻求解决员工股问题，若有所进展将提升公司股价。

风险提示：保费增速低于预期，综合成本率上升超过预期，市场下跌导致投资收益率下滑。