3月份中采PMI为53.1，相比2月份环比上升2.1个百分点，简单来看似乎跟季节性有关。从季节性环比来看，PMI以及分项指标基本都弱于平均环比水平。不过考虑到2月份的春节效应，我们从以下两个角度来看3月份的PMI数据：

（1）从3月份PMI相对于1-2月份平均PMI的环比来看，3月份的反弹幅度与历史平均水平一致，考虑到1-2月份的环比反弹是好于平均水平，因此剔除基数效应之后，短期来看3月份PMI环比是好于季节性表现的；

（2）从季度PMI的角度来看（可以平滑掉季度内各月份的环比波动），1季度 PMI的环比反弹幅度仅次于2009年（从2006年开始看）。

仅从PMI数据本身的环比表现来看，需求在边际上确实在好转，但是持续性仍然不足，趋势回升的特征不明显，中期来看，环比反弹的幅度不够。一方面从PMI的绝对水平来看，今年1季度/3月份的水平无论是与同期数据比较，还是与整体历史数据比较，都是位于历史低位。而去年下半年PMI水平为近三年以来的最低水平，因此，今年1季度PMI环比反弹更可能是周期性修复。另一方面，从PMI分项指标来看，某些关键性指标的表现仍然差强人意。这预示着当前的PMI反弹基础并不稳固，未来再次出现回落的可能性在上升。

此外，汇丰PMI在3月份为48.3，相比2月份的水平下降了1.3个百分点，与中采PMI出现了比较大的背离。汇丰PMI仍然远远低于历史平均水平，而中采PMI则略为超过历史平均值。由于两者之间的背离与样本选择（两者的样本数据都只占整体工业企业的一小部分）以及数据处理方法（两者进行了不同方法的季节性调整）有关，我们无法判断哪一个数据更能够客观反映实体经济的真实状况（事实上，这两者都是主观调查数据，受到企业短期预期变动的影响较大，单纯看数据本身的走势容易被短期波动因素所干扰）。不过，从两者之间的背离来看（去年下半年开始出现持续的背离），正好说明了我们看到的PMI反映的本轮制造业层面的反弹，并不是全面的，很有可能仍然是局部的和暂时的。

从分项贡献度来看，需求的贡献仍然远高于生产。相对于新订单来讲，生产的贡献度要小得多：新订单的贡献从2月份的34%上升到57%，贡献了一半以上的PMI环比反弹，而生产的贡献则小于20%。

从需求结构上来看，内外需指数仍然位于低位。从趋势来看，内需和外需指数都已经呈现企稳的迹象，但两者仍然是2009年3月份以来的最低水平。短期的数据来看，3月份新出口订单仅反弹了0.8个百分点（低于PMI和生产指标的反弹），这符合我们前期的观点，出口数据“超跌反弹”的可能性比较大（3月份新出口订单相对于1-2月份的环比上升远低于平均值）。

不过，需求的恢复要好于生产，这导致产成品库存有减小的趋势，对供需状况的改善也有正面推动作用。产成品库存的趋势项已经出现高位回落迹象（3月份的库存小幅上升是季节性的，剔除季节性之后是下降的），如果产出保持目前的低速态势（相对于需求的恢复来说），那么去库存的过程仍然将持续至少1个季度：一方面，按照产成品库存平均的波动幅度来看，还需要1个季度左右的时间，产成品库存指数可能下降至平均库存水平；另一方面，我们从更为先行的原材料库存指标来看（平均领先产成品库存3个季度），该指标在去年四季度见底，如果两者之间的领先滞后关系保持大致不变的话，产成品库存在今年2-3季度见底的可能性比较大。

供需缺口有连续的反弹，对于工业品价格的环比企稳起到了一定的支持作用。供需缺口指标出现了连续的反弹，相应也可以看到PPI的环比增速也出现了企稳迹象（2月份PPI的环比甚至小幅为正，上涨了0.1%），预计3月份PPI环比可能仍然小幅为正（0.1%-0.2%）。值得注意的是，工业品价格不仅受到内部供需缺口影响，受到外部原材料价格的反弹影响更多（计量模型显示工业品价格受到外部原材料价格波动的影响要大于供需缺口），未来如果原材料价格出现与供需缺口指标相反方向的下降/上升，可能会使得工业品价格走势与供需缺口指标出现背离（2007-2008年出现过类似的情形）。

从分行业的PMI数据来看，中间投资品和原材料出现反弹，最终消费品指数连续第3个月回落。PMI中间投资品和原材料指数出现了小幅的反弹，但是最终消费品指数则连续第3个月出现回落，这其中隐含宏观判断在于：近期的内需反弹可能更多的来自投资层面，而并非是最终消费层面，投资层面的反弹则更多来自于资金面的好转（短期利率的下降），信贷供给的改善以及对地方政府投资融资的支持（低等级信用债券的发行放量）。

此外，从分行业库存指标来看，最终消费品和工业原材料的库存指数出现了反弹，已经回到了2009年以来的高位，未来持续上升的可能性在下降。

在内外需的推动作用下，1季度PMI数据相比去年四季度有所反弹，但是仍然是属于“低位修复”（相对于去年四季度PMI的低位水平反弹幅度有限）：无论是同期比，还是跟历史序列相比，都仍然位于低位水平。从分项指标来看，除非需求超预期上升改变企业中长期的预期，否则企业仍然在去库存过程中，持续时间在1个季度左右，预计今年2季度末—3季度应该能够看到小幅的再库存周期出现。

考虑到微观和宏观的样本差异以及统计参照系的不同，PMI的环比反弹未必会反映在宏观经济实际数据的好转上，预计3月份大部分各项经济数据同比增速仍然会表现出下行特征。