近日，湖北省发改委财贸处处长李革鹏告诉记者，武汉市5亿元的中小集合债由于途生变故，申报阶段还未结束，发行就不得不暂时搁置。

　　今年4月，武汉市政府发出通告称，拟集合该市15家高成长性的中小企业，在年内捆绑发行不少于5亿元的3-5年集合债券。

　　无独有偶，武汉中小企业债难产，只是国内众多中小企业债发行遇冷的一个缩影。

　　10月15日，成都市经委中小企业局的相关负责人透露，早已拟好的“08成都中小集合债”承销发行方案一改再改，如今仍悬置市经委案头，原定于年内发行上市的计划则会落空。同日，大连市中小企业局的人士也在电话中表示了同样的无奈。该人士称，大连一直高度重视中小集合债发行，市领导还亲自担任专门成立的“大连中小集合债发行”领导协调小组的组长，但“目前仍未得到国家发改委批复”。

　　据记者了解，与上述三个城市同样遭遇的地区，还包括重庆、河南、北京、浙江和深圳等一直积极筹备中小集合债的省市。

　　记者从国家工信部中小企业司了解到，湖北、四川、河南、浙江和辽宁等各地的中小集合债发行时间表已一拖再拖，今年的发行计划可能会全部泡汤。

　　“年初以来，各地在中小集合债的担保环节上一直没有取得突破。”国家工业和信息化部中小企业司的一位工作人员在电话中一言以一蔽之。他称，由于缺乏优质机构担保，信用不足的中小集合债正面临中途折戟的危险。

　　担保困局

　　事实上，中小企业集合债券已经有5年的试验基础。早在2003年，当时国内几家高新区的12家企业捆绑发行了总额8亿元的中期债券。

　　2007年底，“07深中小债”和“07中关村债”两只中小集合债获准发行，深圳和北京两地的30多家企业分别获得10.3亿和3.05亿的发行融资。

　　据当时曾参与设计“07深中小债”的一位人士称，由于企业债券的主要投资者是保险公司、商业银行等金融机构，它们要求发债方担保机构的信用评级至少在AA以上，这一担保门槛意味着需要找到大型银行或“中”字头的企业作为担保或再担保机构。

　　专家介绍，目前三只上市中小集合债均由国家开发银行作担保方。

　　相较上述三只上市债，目前各地的中小集合债都是地方政府下属担保机构作保，其注册资本、信用评级均达不到要求，申报工作因而陷于停顿。

　　“武汉中小集合债的担保方是市经发投下面的武汉市担保公司，目前还需要一家实力强的大型企业或‘中’字头担保公司为其进行再担保。”湖北省发改委财贸处处长李革鹏表示，靠在市场上找寻绝非易事。

　　此前债券发行市场上最大的担保方——银行，已经不能继续施加援手了。去年10月，鉴于对担保风险的担忧，银监会禁止银行对企业债券等融资项目的担保行为，以往以银行担保为主的企业债券发行遂面临担保危机。

　　于是，各发债主体开始寻求非银行的第三方为其担保。

　　中国中小企业协会投融资服务中心一位工作人员告诉记者，集合债券结构复杂，风险高，靠在市场上寻找优质第三方难度较大。考虑到发债主体多元、信用级别普遍不高，有实力的大型担保机构或者对中小集合债缺乏兴致，或者担保的要求太高。

　　上述人士还透露，此前大连市政府出面同当地一家大型国有企业协调，希望后者能够为大连企业集合债提供担保，但直到目前仍然没有下文。据记者了解，这家国企的净资产规模在百亿以上。

　　成都市经委中小企业局的相关负责人则告诉记者，他们曾找到一家口头表示愿意提供担保的大型企业，但最终因对方提出条件过高而无奈放弃。

　　重庆三峡库区产业信用担保公司是当地最大的担保公司，该公司董事长袁明杰曾透露将与重庆国际信托公司合作，共同为推出中小企业集合债券作保。但记者于10月16日致电该公司时，其风险管理处的一位人士称，目前重庆中小集合债的参与企业评级和授信均未完成，公司也没有进入担保谈判程序。

　　“未来成不成，现在还很难说。”这位人士表示。

　　先天不足

　　担保变局之下，曾满腔热情的拟发债企业开始散伙。

　　本月，武汉猫人服饰、泛洲机械等公司相继宣布退出武汉中小集合债的发行名单。

　　猫人服饰副总经理陈志友向本地媒体透露，发行集合债券的手续复杂，需要提供企业三年的财务报表，而猫人由有限公司改制为股份公司只有两年。同时，债券发行费用较高，加起来约10.05%。目前公司现金回款尚可，对发行企业债券并无迫切需求。

　　武汉泛洲机械财务总监侯丽群则表示，即使参加发债的财务审计，债券能否真的批得下来，情况也不明朗，公司于是选择放弃。

　　“缺钱的企业不够条件，够条件的企业融资又并不是太难。”成都电子科技大学政治与公共管理学院副教授朱华分析道。对于更多的中小企业来说，参与债券融资的门槛过高。

　　根据各地申报规定，中小企业必须达到9个方面的硬指标方能入选，包括净资产达6000万以上、成立四年以上、近三年连续销售增长20%、连续净利润增长10%及所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划等。

　　很明显，同时满足以上条件的企业本身找银行贷款也不难。

　　另一方面，各类投资机构对此态度也并不一致。由于承销成本相对较高，一些承销机构明确表示，不会做中小企业债券承销。武汉一家金融机构的人士称，目前对中小企业集合债券承销以及投资感兴趣的，大多是一些中小金融机构，但它们则倾向于把多家中小企业打包后进行类资产证券化操作，作为理财产品卖给高端客户，而不是发行企业债。

　　中国国债登记结算公司债券信息部卢遵华博士告诉记者，中小集合债推出之所以如此之艰，在于该债券先天设计结构不足，难以被市场认可。

　　“集合发行相当于资产打包，而打包式金融产品存在天然信用风险。”卢遵华以信用评级为例介绍道，单个企业的违约风险比较容易识别，但几十个企业放在一起就不好评断了。中小企业天然信用不足，财务本来就不健全，打包后更不好识别，这就为投资埋下了风险。

　　高层警惕风险

　　中小企业债券曾在上世纪80年代的美国尘嚣一时。然而，随着良莠不齐的发债公司因经济萧条而无力支付高额利息或赎回债券，信用违约此起彼伏，使中小企业债券市场危机四伏。1989年，垃圾债券之王米尔肯供职的德崇证券破产之后，中小企业债券在美国也渐归沉寂。

　　国家工信部中小企业司的一位人士称，美国次贷危机爆发后，政府高层对金融打包产品已开始有所警惕。

　　尽管中小集合债发行命悬一线，但武汉发改委亦表示，不会拿政府信用来兜底。

　　卢遵华则称，中小企业债在某种程度上相当于“美国次债”。卢举例称，“07深中小债”有两家企业信用级别在BBB，单个来看达不到发债要求，只是由于有银行担保，才得以成行。“事实上，这些企业在某种程度上把风险转移到银行上了。”

　　卢建言，尽管中小企业在银行融资比较困难，还是要想方在银行贷款，或者寻求其他一对一的融资方式，如VC、PE等。

　　在国内奔走5年之后，中小企业债终于走到了十字路口，成骑墙之势。