随着中国经济的快速增长，人民币国际化已经是一个不可回避的问题。在货币的国际化过程中，自由兑换和资本项目的开放是两个重要环节。在资本项目完全开放之前，包括利率市场化、国内金融体系改革、监管能力在内的基础改革需要全面跟上。

　　文/本刊记者 尹娟

　　在全球金融危机爆发以后，人民币国际化已经成为国内外经济政策讨论的焦点话题。作为一个发展中的大国，2010年中国国内生产总值（GDP）已经超越日本，成为仅次于美国的全球第二大经济体，同时中国也是全球第二大外汇储备国，经济实力的增强为人民币国际化提供了基础，这也是货币国际化的基本要素。近年来，围绕着人民币国际化，一系列举措也不断推出。2009年，跨境贸易人民币结算业务正式推出，香港的人民币债券市场也正发挥出更重要的作用。

　　在货币的国际化过程中，自由兑换和资本项目的开放是两个重要环节，然而这将给本国的金融市场带来怎样的冲击？借鉴日本和俄罗斯的经验，在资本项目完全开放之前，包括利率市场化、国内金融体系改革、监管能力在内的基础改革需要全面跟上。

　　人民币国际化的“三步走”

　　尽管目前政府层面并没有推出明确的人民币国际化的路线图，但国内专家们普遍认为，在人民币的国际化进程中战略和政策取向可用“三步走”。

　　一是地域扩张上的“三步走”，也就是坚持人民币周边化、人民币区域化、最终实现人民币国际化。2011年5月6日，央行与蒙古签署了本币互换协议，金额为50亿元人民币。自2008年金融危机发生以来，我国已经与韩国、马来西亚、印尼、白俄罗斯、阿根廷、冰岛、新加坡以及中国香港等11个国家和地区签署货币互换协定，总金额达到了8342亿元。同时人民币也在不断拓展在亚洲的影响力。

　　第二个“三步走”来自于货币职能，即坚持人民币结算货币、人民币投资货币、人民币储备货币的取向。首先发展人民币结算货币的职能，逐步增加人民币在全球国际贸易结算中的份额；其次为人民币的投资货币职能，使人民币逐步成为主要国际金融市场上的主要投资币种；最后逐步使人民币成为储备货币。

　　近期，央行货币政策委员李稻葵撰文指出，在人民币国际化的过程中需要推进两件大事。第一件大事是在国际上积极稳步地增加以人民币计价的、高质量的金融资产。第二件大事是加大放开中国企业与家庭金融走出去的力度，鼓励中国的投资者和家庭本着风险对冲，本着金融投资回报多元化的目标走出去。李稻葵认为，当前的政策重点，应该是实现资本账户有效、可控、大规模的开放，大规模提升中国高质量金融资产的供给。

　　资本项目开放面临的挑战

　　事实上，随着货币国际化进程的推进，货币自由兑换和资本项目开放的实现，对于个人投资者来说，既带来机会，也迎来了新的挑战。这一点在其他国家的实践与经验教训中就可见一斑。

　　较为典型的例子是日元的国际化进程。作为国际的第三大货币，日元从上世纪70年代就开始了国际化的进程。1980年，日元正式成为可自由兑换货币，1984年日元实现了国际市场的自由流通，这些举措既推进了日元的国际化进程，也改变了日本本国居民进行投资的方式。以日本的家庭主妇为代表，她们掌握着日本家庭的财政大权，也成为了日本民间资金的主要力量。由于上世纪90年代后日本经济出现的持续低迷，日本央行不断推行低利率和定量宽松的货币政策，日本国内的金融市场收益率非常低，日本的大量家庭储蓄外流至国际市场，以赚取利差收益。据国际清算行的统计资料，全球30%的日元交易来自于日本国内的散户资金，这些资金汇聚在一起形成了一股庞大的力量，日本因此成为了全球资金外流最多的国家，来自日本民间的资金也成为了全球金融机构重要的资金来源。但是，居民投资的国际化也直接造成了本地投资市场的空心化，造成了消费和就业的低迷，并影响到了本地市场经济的发展和日本经济实力，进而重新对日元的国际地位产生了影响。

　　与日元国际化所带来的本地居民资金外流相反的是，俄罗斯在推进卢布国际化的过程中，由于过早地实现了资本市场的高度开放，加上俄罗斯国内金融体系的不健全，始终没有培养出足够的内部投资者，使得俄罗斯的资本市场成为了一个由外国投资者所主导的市场，资本市场的风险因此加剧。据统计，俄罗斯居民中参与股市的投资者不足百万人，海外资金成为了俄罗斯资本市场的主导力量，这也加剧了这个市场的投机性，使俄罗斯股票市场成为了一个典型的“暴涨暴跌”市，以致2008年金融危机中俄罗斯经济遭受了较大的冲击，卢布对美元的贬值幅度一度超过了50%。

　　开放的时机是否来临

　　日元和卢布的国际化为人民币提供了借鉴。只有当本地拥有体制健全、监管完善的金融市场，能够为不同利益主体提供相应的服务，满足持有者的安全性和收益性要求时，才能够为货币的国际化创造条件。围绕着资本项目的开放，在5月份举行的2011年陆家嘴(600663,股吧)论坛上，专家们也展开了探讨和辩论。

　　一种观点是，中国资本项目可兑换条件已经成熟，外汇储备多，金融机构很稳健，所以说应该开放。胡祖六认为，资本项目开放是累积市场化改革的一种自然延伸，如果我们资本账户不开放，市场化的转轨过程就没有完成。中国也是资本项目开放最大的受益者。他的建议是，中国拥有很多模式可供参考、很多经验可资借鉴、很多教训可供吸取，一个有效率的、健康的、运作良好的市场经济国家，应该拥有这样一个制度性的突破。

　　另一种观点是，中国金融机构承受风险能力不够，过快实现资本项目开放可能会带来很大风险。上海交通大学安泰经济与管理学院教授、金融系主任潘英丽认为，中国资本账户下完全可兑换的时机还不成熟。资本账户完全可兑换需要具备3个条件即利率市场化、资本市场的深度和广度、人民币汇率的合理水平，从目前来看中国还不完全具备这三个方面的要求。

　　但是毋庸置疑的是，当人民币国际化成为WTO后中国面临的下一个挑战，加快开放资本项目十分必要和迫切，对于中国的金融市场来说，包括利率市场化、国内金融体系改革、监管能力在内的基础改革需要全面跟上。

　　　

　　《理财周刊》：人民币国际化之专家观点篇

　　人民币何时开放资本账户

　　人民币要成为国际储备货币，资本项目一定要开放。与此同时，我们金融市场的进一步发展和深化改革也必不可少。

　　本刊记者 张学庆

　　人民币国际化的一个重要内容是人民币在资本项目下的开放。那么，现在资本项目下的开放是否已经水到渠成？

　　目前对这一问题的看法存在两种观点，一是认为中国资本项目可兑换条件已经很成熟了，外汇储备多，金融机构很稳健，所以说应该开放；另一种观点是，中国金融机构承受风险能力不够，过快实现资本项目开放可能会带来很大风险。

　　谁得益 谁受损

　　“从改革开放30年的经验来看，每一次贸易、资本项下开放，业内都存在“风险控制能力不行、金融市场不完善”的担心。中国加入WTO之前，大家讨论的都是狼来了、企业要破产、失业问题等，但事实证明，只要有充分的应对能力和空间，中国企业、金融机构的市场承受能力比我们想象的要强。”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示。

　　放松资本管制或者说放松资本项目可兑换，谁是得益者？谁是受损者？巴曙松说，在资本管制、货币不可兑换条件下，能够获得对外投资和拥有外汇的，往往是一些游说能力强的大型垄断企业。大量有创意、有活力的中小企业、民营企业，却得不到这样的机会。而在放松资本管制之后，市场化的有活力的金融机构能获得发展机会，它不用去跑审批要额度，就能集中注意力发展它的衍生工具，发展它的风险管理工具。所以说，真正受到冲击大的，是在管制下能够获得一部分管制资源的垄断型企业，以及宏观金融决策管理部门。

　　巴曙松坦言，资本项下开放受冲击的主要是决策部门，不确定性多了，需要面对的市场更广，要考虑的事项更多。因此，最有可能选择的就是“拖”，而且管制本身带来了权力。

　　巴曙松认为，我们现在从经常项目可兑换到资本项目可兑换，大概需要经历5~8年的时间。“积极稳健”不等于无所作为，应该设定一个清晰的时间表，积极推进。

　　巴曙松说，人民币跨境结算是人民币国际化的起步阶段，结算货币使用普遍之后，逐步成为一个投资货币，投资市场深厚了，才可能成为一个储备货币或者说国际化货币。

　　开放的过程中，国内宏观货币的平衡和宏观审慎框架的跟进很重要，政策决策有很多的溢出效应。所以要评估境外流通人民币规模有多大？原本是用外汇，现在可能用人民币，对整个国内货币的供应量影响有多大？目前来说应该影响不大。现在的结算规模相对来说还太小，未来会变得越来越重要。

　　开放条件具备

　　春华资本集团创始人及董事长胡祖六表示，资本账户开放利大于弊。资本账户开放，中国也是最大的受益者。而维持资本控制有很大的成本，最重要的就是资源配置的低效率，给企业、给投资者、给居民带来很大的交易成本。

　　资本项目开放是我们30余年累积市场化改革的一种自然延伸，如果我们资本账户不开放，市场化的转轨过程就没有完成。

　　胡祖六说，资本账户开放的条件已经完全具备，不用再等待。从上世纪70年代以来，欧洲国家像葡萄牙、英国开始资本项目开放，很多条件都没有全部到位，最后证明也是有惊无险。新兴市场很多国家也相继进行了资本项目开放。事实上，这么多年来，所有推行资本账户开放的国家或经济体，他们当时的宏观经济条件和金融市场条件，几乎没有一个可以和现在的中国相比。而且已经有那么多的国家实行了资本项目开放，我们有很多模式可供参考、很多经验可资借鉴、很多教训可供吸取。

　　现在从宏观经济层面，我们的经济成长、国际收支的状况、外汇储备，甚至我们的金融体系所取得的成果，基本上已经是无与伦比，条件基本上都已到位，不应该有任何借口再拖延。一个有效率的、健康的、运作良好的市场经济国家，应该有这么一个制度性的突破。

　　不必急于完全开放

　　上海交通大学安泰经济与管理学院教授、金融系主任潘英丽并不完全赞同立刻开放人民币资本账户的观点。她表示，资本项目开放有一个过程，目前的开放度已经达到50%左右，还没有真正开放的是8项。

　　潘英丽认为，中国资本账户下完全可兑换的时机还不成熟。资本账户完全可兑换需要具备3个条件，一个条件就是利率市场化。因为假如允许资本自由流动，那么现在老百姓存钱是负利率，大家都可能储蓄搬家，把资金存到外资银行，银行马上就会发生流动性危机。因此应该加快利率市场化步伐，而不是明天就马上完全开放。第二个条件，国内资本市场要有一定的深度和广度，其中最重要的是国内债券市场。因为在东南亚金融危机中，韩国等国的很多企业去国外借短期债券，而资本账户完全开放的话，就会出现期限错配和货币错配这两个问题，导致汇率大幅波动从而带来整个金融体系的危机。第三个条件就是人民币汇率必须达到合理的水平。

　　要有“背水一战”准备

　　胡祖六认为，资本账户开放的具体实施之前，需要做好各种准备，要循序渐进。“我不担心技术层面，但是有一点问题是‘改革疲劳症’，有时候一定要通过某种外部的压力来推进改革”。

　　资本项目开放不是单向的，不是只需要我们走出去，它完全是双向的。市场改革的最终目标就是市场配置资源。要提高金融系统的抗震能力、风险管理能力，要使金融业在全球有竞争力，也需要开放。“我相信中国人并不笨，开始要有点‘背水一战’的准备，很快就能提高自己的竞争力。就像我们的制造业，2001年11月中国加入WTO，那种‘狼来了’的担忧几乎没有发生，因为我们中国人很聪明，学会了如何应对市场和风险。所以我们有很强的竞争力。”胡祖六说。

　　具体的资本账户开放有很多细节，很多技术性的东西。胡祖六解释说，按照IMF定义，基本账户下的交易项目有好几十项。第一步就是要让境内的居民能够对外直接投资，这就包括我们的个人也包括我们的机构，包括我们的企业，能够自由地到境外任何地方以美元、欧元去投资，也不需要外管局的批准。这是境内对外的直接投资，应该是比较开放了。

　　其次，我们知道很多QFII和QDII有某种程度的开放，但是还有很多的限制，并没有达到全球化资产配置的目标。这样的话，股票、债券方面还需要进行一些开放。

　　第三，银行之间的跨境信贷要稍稍放松。

　　最后，从很多国家的教训，一般都是短期的外债出问题，这点我们要审慎。中国是高储蓄的国家，我们的资本市场运作良好，我觉得大部分的居民、企业、机构也不用到国外借短期债，如果这方面先缓缓，也没有害处。这是一个细节的问题。

　　还看经济转型

　　“人民币要成为国际储备货币，资本项目一定要开放，不开放的话人民币不会是储备货币。与此同时，我们金融市场的进一步发展和深化改革也必不可少。因为各国央行持有了人民币，如果我们没有债券市场，没有高流动性债券市场或者说股票市场、衍生品市场，就很难大量持有人民币作为配置资产。尽管很多中国人不愿看到美元这么强势，但没办法，因为美国尽管有金融危机，但它还是全球最大、最有深度、最有流动性的成熟市场，有这么多的债券、这么多的股票、这么多的金融资产。”胡祖六说。

　　潘英丽认为，人民币国际化最大问题取决于中国经济能不能转型成功，在未来10年和15年内，如果中国经济转型成功了。人民币国际化没有任何问题。假如转型不成功，就面临很大的挑战，很可能就是：你是国际化了，它的份额仍然会回下来，可能步日元的后尘。关键还是经济转型和法律制度，这是未来最基本的两个条件。

　　在资本项目迅速开放的过程中，日本国内的金融改革非常滞后。日元的国际化进程直接导致了两个空心化——企业资金流出，居民投资国际化。影响了本地市场经济的发展和日本经济实力，进而重新对日元的国际地位产生了影响。

　　《理财周刊》：人民币国际化之日元借鉴篇

　　日元国际化的得与失

　　文/本刊记者 尹娟

　　一国货币的国际化，离不开本国经济实力的支撑。上世纪70年代后，日本经济异军突起，成为当时仅次于美国的第二大经济体。在1998年的东亚金融危机之前，日元国际化的进程加速，为日元在国际市场上的自由流动创造了有利的条件。但是，随着欧元的兴起、日本经济的急速滑坡，日元国际化的进程在进入2000年后不进则退。

　　日元的国际化进程

　　日元的国际化已经推行了30年，具有显著的阶段性特点。

　　从上个世纪70年代后期，日本经济异军突起，成为国际货币积极组织的第八条款国，从而开始了日元的国际化进程之路。

　　进入80年代，日本的经济地位不断上升，成为当时仅次于美国的第二大经济体。日元国际化也开始进入了快速发展阶段，从日元的可自由兑换，到开放资本项目。1980年12月，日本大藏省颁布了新的《外汇法》，实现了日元的可自由兑换。紧接其后，日本加速了金融自由化改革。1984年对外汇交易的两个规则作了修订，其中包括了外币期货交易中的“实际需求原则”。也就是说，任何人都可以进行外汇期货交易，而不受任何实体贸易的限制。第二个是“外币换为日元原则”。企业可以自由将外币换成日元，也可以将在欧洲日元市场上筹集的资本全部带回日本。此后，日本政府又在东京创设离岸金融市场，开放境外金融市场这些改革举措为日元在国际市场上的自由流通创造了条件，有力推动了日元的国际化。这一进程一直发展至1997年东亚金融危机的爆发。

　　1997年东亚金融危机后，欧元的诞生给日元带来了巨大的压力，同时日本经济泡沫的破灭大大影响了日本的经济实力，日本转而追寻以区域金融合作为基础的日元国际化新战略。2000年5月，东盟10国与中、日、韩三国合作(10+3)的机制下建立双边货币互换机制达成了共识。至此，“日元亚洲化战略”正式形成。

　　日元国际化的失败

　　尽管日元的国际化已经推行了30年，但是在全球范围内，日元并没有能够实现其结算货币、储备货币、交易货币的国际化功能。这一点从日元与美元、欧元的数据对比上就可以看出。

　　如日元的储备货币功能。根据IMF所公布的2010年第二季度数据，日元在各国央行外汇储备中的占比为3.1%，而在日本的泡沫经济发生以前，也就是1985年秋天的“广场协议”时，日元在全世界外汇储备中所占的比例为7.3％，日元在全球外汇储备中的比例锐减了一半。这种情况在美国却恰巧相反，美元在全球范围外汇储备中所占的比例仍然从1985年的55.3%一度上升到1999年的峰值71％，其后也一直稳定在60％左右，欧元的外汇储备占比约占到了30%。

　　国际债券的发行币种以欧元和美元为主。2010年6月末，以欧元和美元标价的国际债券未清偿余额分别占43.5%和40.0%，日元债券占到的比例则为2.8%。

　　而从全球外汇交易市场货币种类结构来看，根据国际清算银行2010年4月份的统计数据（双边统计），美元的日均交易份额以84.9%位居第一，位居第二的是欧元，占比达到39.1%，而日元占到的比例则是19%，位列第三。

　　因此，我们可以看到，美元在国际市场上占据着主导地位，而日元不仅与美元，即使与欧元也有着相当大的差距。尤其是在日本经济地位下滑的背景之下，日元的国际化之路还有很长的距离。

　　与欧元相比，日元的国际化进程却难言成功，其中的原因何在？

　　上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平指出，对于一国货币来说，实现国际化必须拥有两大前提条件，一是对外贸易保持逆差，二是拥有发达的本地金融市场，而日本则不满足这两大条件。

　　日本过去30多年一直持续进行的日元国际化之所以成效不显著，在目前全球储备货币中占比非常低，一个很重要的因素就是日本是贸易顺差国，无法通过贸易赤字的形式对外输出货币，而只能通过金融资本渠道进行货币输出。上海国际问题研究院信息研究所所长陈鸿斌分析认为，日本在对外贸易中显著的特点便是“单向的国际化”。如日本的对外直接投资、日本贸易产品的出口等位居世界前列，但是日本本地的市场则相对封闭，进口的产品主要为原材料、能源等，终端产品非常少。对于重要的大宗商品进口，定价的主动权难以掌握，由于日本本土居民也更加偏好本国的产品。此外，日本对于吸收海外直接投资一直采取较为“消极”的态度，吸收海外直投在GDP中的比例远远落后于欧美市场，也无法与世界平均水平相比。因此，整体上说，日元的国际化是一个单向的进程，很难被其他的国家所接受。

　　日本推行日元国际化，主要建立在其出口优势的基础上，但是本地金融市场并未得到发展。 在资本项目迅速开放的过程中，日本国内的金融改革滞后，如日本对债券市场的管制直到1995年前后才放松，这使得以银行为主导的金融体系没有改变，从而未能给国际化的货币提供一个价值储藏的渠道。 日元的国际化进程直接导致了两个空心化——企业资金流出，居民投资国际化。对于本地市场来说，造成了消费和就业的低迷，影响了本地市场经济的发展和日本经济实力，并对日元的国际地位产生了影响。

　　日元国际化催生的“渡边太太”

　　在日元的国际化进程中，实现了日元的可自由兑换和资本项目的开放。从1999年开始，为了改善通货紧缩的局面，日元实行零利率政策，后来虽然经过调整，日元利率也保持在极低的水平上。从2001年开始，日本央行采取了更加激进的“定量宽松”政策，扩大货币发行量，直接导致日元国债的收益率大幅下跌，民间资金不得不流出日本。由于在日本管理家庭资产的多为家庭主妇，因此日本家庭主妇形成了一股不容小视的国际资金力量，也就是“渡边太太”，她们也被称为“和服炒手”。据国际清算银行的统计数据，全球的日元交易中有30%来自于日本境内的散户，也就是日本的“渡边太太”们。

　　据陈鸿斌介绍，由于日本国内市场的低利率，家庭主妇们都把资金投向国际市场，以赚取利差收益，日本因此成为了全球资金外流最多的国家。加上家庭主妇们保守的投资心态，因此在赚取利差的方式上也主要是以间接的投资方式为主，如购买境外的国债、储蓄和海外基金。这些资金在一定程度上也成为了全球金融机构重要的资金来源。

　　“但是，日本家庭主妇资金也给国际市场带来了不确定性。”陈鸿斌说，“这与日本居民保守的性格有着不可分的关系。”由于投资于境外的固定收益产品，家庭主妇们除了考虑产品的收益率外，日元与外币的汇率也是重要的因素。因此，当日元升值幅度大于固定收益时，主妇们往往会赎回资金，换成日元。“这其中也有一个连锁反应：受到日元升值的影响，大批资金撤回，换回日元，又进一步推高了日元的升势。”因此，近年来，来自日本民间的“和服炒手”给全球市场带来了不少不安定性。最典型的例子是2007年2月27日，日元汇率急升，导致日元套利交易平仓，投机热钱全面撤离，制造出“黑色星期二”。在之后的一周内，全球股市平均下跌6.4%，其中美国纽约股市下跌4.6%，中国香港下跌9.0%，印度孟买股市下跌9.0%，黄金下跌7.1%，白银下跌13.9%，红铜下跌6.4%。在今年的日本大地震后，日元汇率出现急剧上升，也与日本主妇们卖出海外资产，购回日元，推升汇市有着重要的关系。