来源：证券时报 卓泳

12月23日，企业微信在广州发布3.0版本，腾讯进一步夯实产业互联网基础的势头明显。2019年，产业互联网已成为兵家必争之地，无论是深受C端流量见顶挑战的互联网巨头，还是手握存量资本想实现资本利益最大化的投资机构，都纷纷涌向这个继下沉市场之后，最后的流量场。

过去十几年，强大的人口、资本、流量释放的巨大红利，撑起了一个庞大的消费物联网市场，但随着人口红利渐失、流量趋于饱和，面向广大C端消费者的互联网增长乏力，而面向B端的产业互联网被寄予了更多的期望。

尽管互联网巨头相继进驻，但站在投资的角度来看，当下的产业互联网投资更是一块“烫手的山芋”，机会很大，坑也不少，对投资机构提出更高的要求。甚至有投资人认为，未来10年虽然是产业互联网的黄金十年，但2020年却是产业互联网最危险的一年。

To B和To C有何区别

不押注几家To　B的创业企业，都不好意思说自己是VC（风险投资），这几乎成了2019年创投圈投资方向的主基调。“互联网上半场是以To　C的消费互联网为主，但下半场我们更多关注To　B的机会，对传统行业的优化、赋能和服务。”德同资本董事长邵俊接受记者采访时表示。

2019年，产业互联网成为热词。从百度指数的统计来看，自2019年3月份开始，产业互联网的国民搜索量在一个月内实现了从0到超600的陡峭式递增。产业互联网的风口基数已成。从融资情况来看，2019年上半年产业互联网领域的融资事件共有301起。

虽然同是以互联网作为载体，但消费互联网和产业互联网却有着明显的区分。华兴资本集团董事长兼首席执行官包凡在近期一场公开活动上指出了这二者的区别，他表示，消费互联网更多是To　C端，网络效应非常明显，Winner　Takes　All。在这样的逻辑下，早期经常会出现花钱买流量、助推企业快速发展的现象。在细分行业中很容易出现现象级的发展和指数增长，因此企业发展的速度在消费互联网领域变得尤为重要，战略上有所谓的“唯快不破”。消费互联网领域寡头效应非常明显，价值高度集中，最终存留下来的互联网巨头们优势相当明显。

但是到了产业互联网领域，其本身发展逻辑就不再如此了。产业互联网光靠烧钱是烧不起的，而且由于产业非常复杂，上下游环节间深度链接又各自独立，所以产业互联网企业发展是先慢后快，首先往往是线性成长，但是经过一个拐点后成长速度会加快。消费互联网巨头的优势短期在产业互联网里面并不能得到充分的体现。

“To　C的时候我们主要是看长板，因为To　C公司只要一个地方爆出，一下子就可以一俊遮百丑。而To　B的客户不是冲动的脑残粉，不是年轻的消费者，而是企业，尤其在宏观挑战比较大的环境下，企业的每分钱都是不见兔子不撒鹰的，所以To　B的解决方案中，我们非常重视它的技术，是不是真正有核心的技术，是否能够解决行业企业的痛点。”邵俊对记者表示。

估值体系要改变

正如包凡所说，比起唯快不破的消费互联网，产业互联网的发展逻辑有很大的不同，因此，投资的逻辑也差异很大。

从企业的发展周期来看，产业互联网领域的企业发展周期更长。“像企业服务、半导体等这类企业，他们IPO的平均周期都会长于大多数人民币基金周期，而且发展的路径不太一样，比如企业服务中大量企业现金流好但是长期亏损，那注册制改革能否跟得上，就会影响后面的收益率和退出。”君盛投资合伙人李昊表示。

而从产业互联网的投资参与方来看，李昊认为，现在很多投资To　B的投资机构，都是之前投资硬科技的，在面对企业服务、金融科技、人工智能这些软科技项目的时候，就会遇到适应性的问题。“比如企业服务、AI（人工智能）企业一定会有个填现金坑的过程，成长逻辑不是简单的‘收入－成本＝利润’，所以要换一个视角去理解。”无法依靠砸钱做起来，也无法用一个项目去覆盖100个项目亏损的模式，因此，非常考验基金的配置和平衡能力，“只是大胆出手，风险也会很大。”

在嘉御基金董事长卫哲看来，产业互联网投资，估值逻辑也要做出改变。卫哲表示，尽管已有巨量的资本汇入了产业互联网领域，但大多资本并没有形成比较一致的估值体系，大部分估值方法只是消费互联网估值体系的照搬。

在卫哲看来，一级市场对于To　B企业估值的前提必须先理解二级市场的估值指标。而二级市场投资人主要看三个市场指标，分别为重复性现金收入、营收增长及毛利率。对应到一级市场，资本则可以以大致对价5倍的市销率为基准进行估值。

“如果用这个标准来看，过去两年确实出现了一些估值过高的产业互联网公司。这就是为什么2020年是产业互联网最危险的一年。当然，相对的是，市场上也有一些被低估的产业互联网公司。”卫哲称。

行业要够大场景要够足

“与消费互联网的传统补贴与烧钱消耗相比，产业互联网的坑会更大。”卫哲表示。

对于确定性不高、退出路径不清晰的产业互联网投资，的确非常考验投资机构的能力，在李昊看来，要提前半步找到合适的项目，并且投出去，对投资机构提出很高的要求。

什么样的产业互联网项目值得机构出手？李昊归纳了两点：一个是刚需场景，一个是明确方向。“第一个，科技赋能B端，一定要冲着解决实际问题来，否则为了数据化而数据化，为了国产替代而国产替代，是非常危险的事情。因此所有投资一定要这个场景有改造的刚需，或者一个存量市场的新玩法。另一块是明确方向，当然在落地的过程中，所有的方向不可能都100％明确，但是很多大方向路径是有迹可循的。”

邵俊认为，当前To　B企业要做成平台公司非常难，但聚焦于打透一个垂直型的行业，有机会就发展成平台，没机会就做细分的龙头企业，也照样可以上科创板。“所以我们并不是一定要找平台机会，平台是自然形成的而不是非得要硬搭出来。”此外，邵俊也认为，To　B的模式下，场景非常重要，很多公司有非常好的技术、团队背景也很豪华，但是就找不到场景，这是非常尴尬的。

对于华兴资本，在产业互联网的投资也有其深刻的逻辑，包凡表示，第一，行业足够大，规模在千亿以上，能够形成供应链的壁垒。高毛利、快周转、上游相对分散、SKU多、产品相对标准化，并且希望所投资的企业在供应链上有对比较强的话语权，现金流相对是健康的。第二，我们希望看到所投资的企业能够采取一种新的模式将成本结构进行重构创新，对产业进行数字化、信息化、智能化的改造，改造之后就能为上下游每个环节的收入成本带来结构性的变化。第三，做投资永远离不开团队，我们永远看重团队。做B2B团队很重要的一点是要对他所处的行业有深刻的了解，对行业终局有清晰的认知。此外要具备丰富的产业资源和很强的技术能力，对行业进行改造。