在内需拉动国内经济复苏的同时，外围经济也开始企稳，我国出口有望大幅改善；而国内适度宽松的货币政策则出现微调。受此影响，市场的主要推动力正在由流动性转为经济复苏预期，经济复苏能否超预期将成为市场走势的关键。

　　市场推动力悄然生变

　　8月2日，中国物流与采购联合会发布调查数据显示，7月份中国制造业采购经理指数（PMI）为53.3%，比上月微升0.1个百分点，连续第5个月位于50%的临界点上方，表示经济活力进一步增强，经济复苏进程得以持续。

　　行业方面，房地产、汽车的回暖之旅继续向其上游行业转移，钢铁、煤炭、化工行业均出现复苏迹象。7月国内钢价创下8年来的单月涨幅最高纪录，综合钢价指数上涨11.9%，钢铁业赢利有望强劲回升；钢铁的回暖带动焦炭行业走出低谷，通胀预期和需求回暖使得动力煤价格近一周明显上涨；纯碱、有机硅、改性塑料等化工产品的价格也实现筑底；白酒提价也悄然开始，显示经济强势复苏。

　　另一方面，上半年融化市场坚冰、助推强势反弹的最大推动力——流动性则发生着微妙变化。尽管管理层强调下半年宽松货币政策不变，但是近期央行发行央票回笼资金被理解为货币政策微调的一种方式，并一度引发投资者担忧。

　　对此，分析人士认为应理性看待货币政策的微调。首先，我国经济目前正处于企稳的关键时期，回升势头亟需巩固和稳定，这就要求货币政策短期内不会转向；其次，尽管央行时隔7个多月后于7月9日重启一年期央票发行，今日还将发行180亿一年期央票，银监会也于近期出台《流动资金贷款管理暂行办法》，但是此类处理均属公开市场操作和窗口指导，收缩力度并不大；再次，各国为刺激经济大幅降息，导致全球流动性过剩，而热钱必定会加速流向新兴市场，率先复苏的中国市场自然颇具吸引力。由此可见，短期内流动性充裕的格局不会有大幅改变。

　　在经济超预期复苏、货币政策遭遇微调的背景下，市场的推动力也在发生变化，即由纯粹的流动性转为经济复苏预期。

　　基于“合力”的四种猜想

　　随着货币政策开始微调、经济复苏持续进行，长期来看市场的表现将由经济复苏和货币政策二者的超预期程度共同决定。换言之，经济与政策的合力决定着大盘未来的走势。

　　我们将经济复苏程度和货币调整幅度进行组合，通过四种假设得出未来市场的四种不同走势。

　　假设经济超预期复苏，货币政策超预期收紧，那么市场或在超预期的利好和利空下宽幅震荡；假设经济超预期复苏，货币政策持续适度宽松，那么基本面的好转和估值的提升将共同推动市场大幅上涨；假设经济复苏未超预期，而货币政策持续适度宽松，那么市场将在流动性的驱动下窄幅震荡；假设经济复苏未超预期，货币政策却超预期收紧，那么市场无疑将大幅下挫。

　　总之，经济基本面的改善和货币政策的可能调整将共同主宰市场，紧盯经济复苏的超预期因素、关注货币政策动向应成为未来投资者的战略选择。

　　短期来看，由于货币政策超预期收紧的可能性较小，因此经济能否超预期就成为大盘能否继续上涨的关键。今年以来，内需回暖拉动多个行业乃至整体经济出现向好趋势；随着欧美主要经济体的企稳复苏，外需的回暖迹象也开始显露。美国经济的企稳回升使其补库存周期即将到来，这将拉动我国出口在三、四季度明显反弹。作为三驾马车中最为落后的一驾，出口一旦大幅改善，将继续刺激经济超预期复苏。

　　行业层面，继上游和中游行业连续上涨之后，外围经济复苏确立带来的出口复苏，将使航运、港口、电子元器件、化工、电气设备以及工程机械等行业大幅受益。市场情绪高涨下的行业轮动，也将进一步提升此类外向型板块的上涨空间，带来短期交易性机会。

　　面对微调冲劲未减 八月流动性仍保持旺盛势头

　　尽管近期相关主管部门政策提法出现微调，但在8月份，公开市场操作和国际资金流入趋势不会出现大的变化，信贷资金仍有望继续保持一定幅度增长，支持资本市场稳步上升的流动性仍然充裕。

　　公开市场“牛势”不减

　　根据央行数据，7月27日至8月2日的这一周，央行发行央票600亿元，展开正回购500亿元，央票到期80亿元，正回购到期500亿元，实现货币净回笼520亿元，在连续两周净投放后出现净回笼。但就回笼规模看，上周央行操作行为并未出现较大变化，只是因为到期资金规模较小，因此最终出现净回笼。

　　而在刚过去的7月份，央行发行央票2800亿元，展开正回购3850亿元，票据到期3555亿元，正回购到期4600亿元，净投放1505亿元。截至3日结束，今年以来央行净投放已达到11410亿元。

　　在8月份，央票到期和净回购到期将产生7150亿元资金，数额较大。预计在接下来的数周时间，回笼力度可能将明显加大，但由于央行数次重申将保持适度宽松货币政策，因此预计央行还将延续净投放状态。

　　目前，市场对提高存款准备金率已经产生预期，但是在总体政策风向还未发生转折的前提下，预计短期内这一政策措施还不会推出，央行仍将以公开市场操作和窗口指导为主。在8月份，公开市场资金较为宽松的形势还将延续。

　　另一方面，由于美国经济企稳迹象日益得到确认，投资者对全球经济复苏信心进一步提高。怀着对中国经济率先企稳反弹的信心，外资热钱正不断涌入大中华区，其中应有相当部分流入内地，带动监管当局被动释放基础货币。据美国研究机构EPFR（新兴市场投资基金研究公司）数据显示，上周大中华股票基金单周吸引资金7.11亿美元，为内地和香港股市注入可观增量资金，全球资金对中国市场的热捧可见一斑。

　　随着经济复苏和市场走好的不断相互强化，热钱流入的规模有望出现2005-2007年时的“盛况”，为资本市场的不断上升带来巨大推动力。在8月，这一趋势将继续延续。

　　信贷仍保持可观增幅

　　市场目前普遍认为，在6月份信贷大放量后，银行放贷冲动已经得到释放，预计7月份信贷投放规模将有较大幅度下降，这可能会对M1增速这一市场走势的风向标产生负面影响。

　　但是，固定投资“启动容易刹车难”，正在建设的投资项目存在大量后续贷款要求，投资惯性会继续引导信贷以一定幅度增长。同时，随着宏观经济逐步企稳回升，实体经济主动性的信贷需求将逐步增加，成为拉动信贷增长的新动力。考虑到监管机构的政策调控，全年新增信贷规模至少将达9-10万亿元。

　　经济已企稳 有望超预期

　　宏观经济“中报”显示，中国经济的确彻底摆脱了去年三季度以来的下行趋势，止跌企稳已经成为共识。从总量上看，“去库存化”基本完成，PMI站稳50以上，无论是工业增加值还是工业企业利润均走出谷底，稳步反弹。分大项看，在政府投资之后，地产投资和出口有望接过拉动经济增长的接力棒，尤其是后者，可能是经济增长的下一个超预期因素。

　　经济企稳成定局

　　为了应对前所未有的危机，与其他国家一样，中国也采取了宽松的货币政策。从上半年经济运行看，流动性确实起到了止血作用。

　　没有过多使用价格手段，仅仅依靠打开信贷闸门，09年上半年新增贷款就达到了7.37万亿元。极度宽松的流动性和快速上马的政府投资帮助消化前期积累的大量库存，加速了经济“去库存化”过程。从先行指标看，PMI原材料库存和产成品库存分别于08年11月和09年1月份触底，拖累本轮经济回调的存货问题基本上得到解决。

　　同时，新增需求也逐渐恢复。我们用PMI新订单指数减去PMI产成品库存指数来描述中国经济的净新增需求，发现该指标08年4月份见顶并于08年11月份见底，虽然09年7月份从10.5略微跌至9.9，但与年初1.5相比已经大幅提高。

　　先行指标好转在同步指标上得到印证，工业增加值和工业企业利润两项数据不断向好。统计显示，6月份工业增加值当月同比达到10.70%，轻、重工业同比增速双双上涨至两位数，此前一直“非典型性不匹配”的发电量增速也跳升至正数，一举从5月份的-2.67%上升至6月份的5.20%。

　　工业企业利润方面，我们发现PPI-RMPI（原材料、燃料和购进价格指数）具备一定先行性。虽然目前工业企业利润累计同比仍是-21.20%，但与年初-37.27%相比跌幅已经大大收窄，更重要的是，PPI-RMPI已经从09年1月份的1.98%回升至6月份的3.45%，并且仍然处于上升通道，预示着工业企业利润回暖已成趋势。

　　出口或是下一个超预期

　　毫无疑问，上半年拉动经济增长的三驾马车，出力最大跑得最快的是资本形成总额：上半年7.1%的经济增速中，最终消费拉动3.8个百分点，资本形成总额拉动6.2个百分点，净出口下拉GDP增长负2.9个百分点。展望下半年，在货币边际增量见顶、外围经济企稳等一系列因素的影响下，出口可能取代投资成为下一个超出预期的“快马”。

　　随着货币政策从极度宽松向适度宽松转变，投资整体增速将逐渐放缓，以房地产为代表的私人投资将取代政府投资，支撑投资保持高速增长；在经过短暂下跌之后，消费尤其是耐用消费品刚性需求的释放，将助推消费企稳反弹，社会消费品零售总额和城镇居民消费性支出均将震荡上行。

　　如果说上半年投资赋予了市场较大的惊喜，那么下半年能让投资者“意外”的很可能就是出口：随着外围经济复苏速度和程度好于预期，出口这匹最先下滑、拖累经济最严重的昔日“良驹”已经出现超预期的复苏迹象，从先行指标看，PMI新出口订单从年初的33.70回升至7月份的52.10；从同步指标看，6月份沿海主要港口外贸货物吞吐量当月同比回升至7.19%，大大好于年初-12.11%的水平。更为重要的是，作为世界最大的需求方美国经济开始企稳复苏，最新数据显示美国GDP环比折年率（不变价）已经从年初的-6.40%收窄至-1.00%，显示出强劲的复苏势头。可以预计，随着美国经济回升和储蓄率升势走到尽头，出口将成为下半年经济复苏的又一个超预期增长点。

　　美国经济复苏 双重引擎驱动A股

　　美国二季度GDP数据明确了美国经济触底的趋势，对于A股市场来说，美国经济复苏具备双重利好作用：美国的个人消费企稳以及企业再库存化的预期将刺激中国出口需求回暖和相关公司业绩的提升；而美元避险需求的进一步下降将令热钱流入新兴市场的趋势得以延续。

　　库存回补有望成为增长点

　　美国二季度经济数据显示，GDP环比折年率下降1%，大幅低于市场预期的1.5%。从分项贡献来看，失业率的上升导致的负财富效应令二季度居民消费终值环比年率下降1.2%，对于GDP贡献为-0.88个百分点；由于二季度很多企业仍处于去库存化阶段，私人投资仍较为谨慎，下滑幅度为5.56%。政府支出和净出口对GDP的正面贡献在一定程度上抵消了居民消费和私人投资的负面贡献，二季度政府支出季度环比年率上升5.6%，而一季度政府支出为环比下降2.6%；出口继续下降，但下降速度较进口有所减缓，因此，净出口对二季度的经济增长贡献正面。

　　值得关注的是，库存投资对于GDP的负面贡献从一季度的2.36%降至0.83%，说明伴随着经济复苏，企业去库存化的进程接近尾声。数据显示，目前美国总体制造业的库存水平以及耐用品库存水平均降至07年以来低点；而6月份生产物价指数（PPI）环比升幅由5月份的0.2%增至1.8%，其中剔除食品和燃料的核心物价指数上升0.5%。因此，预计美国企业从三季度开始回补库存扩大产出的可能性较大，由库存投资带动的私人投资增长或将成为美国经济的增长点。

　　另外，从消费的角度观察，受益于奥巴马政府的减税和补助政策，4、5月份美国的居民可支配收入环比增长超过1%，加上股市的回暖产生的财富效应，未来居民收入增长可期；而美联储的TALF计划也令消费信贷市场显著回暖。因此，预计个人消费将于三季度恢复对于GDP的正贡献。

　　由于美国是中国的最大出口国，因此，伴随着美国私人投资以及个人消费的复苏，预计中国的出口订单数据也将在今后的两个季度有所好转；至于行业的选择上，美国库存回补和个人消费的恢复速度将左右资本品行业或者耐用及非耐用消费品行业的投资机会。

　　资金持续流出美元资产

　　美国经济复苏对于A股市场的另外一重利好因素则是来自于资金面。强于预期的GDP数据令市场风险偏好情绪再度升温，美元指数连续两个交易日下挫，并跌破78点关口，按照收盘价计算，已创出08年10月金融危机暴发以来新低。

　　金融危机的暴发挽救了美元危机，世界范围内的去杠杆化行为提升了美元避险需求，而居民储蓄率的提升令贸易逆差骤降至2001年水平，美元指数也由此出现一波强劲反弹。然而，金融危机终究难以担当美元的“救世主”，伴随着金融市场恐慌情绪逐渐平息以及好于预期的经济数据出炉，避险资金在风险偏好上升的前提下寻求重新配置，美元指数也从今年3月份开始回调。

　　从目前的情形分析，风险偏好仍将主导美元短期走向，而从长期来看，美元也面临较大压力。美联储超宽松货币政策下注入金融体系的美元流动性将随着信贷解冻以及经济复苏而逐渐释放。由于货币乘数急速萎缩，美联储前期所释放出的流动性更多地体现为银行超额准备金的增加，其结果就是基础货币的增速远远高于货币供给量。而在房地产市场逐渐恢复及银行不良资产问题得以解决后，货币乘数及货币流通速度将逐渐恢复，流动性的释放成为必然，这也将对美元走势构成压力。

　　因此，在以中国为首的新兴市场经济复苏显著快于欧美经济的背景下，定量宽松环境下所释放出的流动性从美元资产流向新兴市场资产有其合理性，而且这种趋势还将持续。