来源：经济学家圈

《中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡》

本文源自易纲于12月13日中国经济五十人论坛（CE50）发言要点整理

易纲，中国人民银行行长

当天，中央政治局会议召开，分析研究2019年经济工作。根据新华社通稿，稳增长已经排在五大目标之首，同时会议提出要“保持经济运行在合理区间”。因此，稳增长的前提下，明年货币政策将如何发挥作用？

在昨晚的讲座上，易纲再次强调了“逆周期调控”的重要性，这在他12月3日发表的文章中也有所体现。他提到，货币政策要根据经济形势变化灵活调整，如果经济过热或者资产价格出现泡沫，就应该“慢撒气”、“软着陆”，实现平稳调整；而当经济衰退或者遭遇外部冲击时，货币政策应该及时出手，稳定金融市场，增强公众信心。

在当前国际经济形势下，易纲强调，需要考虑货币政策的“内外均衡”。

从外部来看，中美贸易摩擦短时间内难以结束，美联储渐进加息周期仍未结束，但也出现了一些新的不确定性。国内方面，中国经济处于下行周期，2018年民企债务违约叠加股市下行出现了股权质押危机，基建投资增速也出现断崖式下跌等等。

在这种内外部环境下，易纲说，当前经济处于下行周期中，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。

对于下一阶段货币政策考虑，易纲提到四个方面：一是坚持稳健中性货币政策，做好预调微调，把握好度；二是强化政策统筹协调，缓释信用收缩；三是发挥好“几家抬”的合理，引导资金流向民营企业、小微等重要领域和薄弱环节；四是继续深化金融改革，疏通货币政策传导机制。

此外，易纲昨晚提到，“影子银行是金融市场的重要补充”，这一表述遭到误读。市场一度以为，这是对影子银行监管的重大转向。

实际上，易纲是说，影子银行是银行和其它金融机构做的一些类银行业务，但又没有受到严格监管。“听上去影子银行比较有风险，但是在金融市场中，影子银行实际上也是金融市场的一个必要补充，一般来说，影子银行也不是完全负面，只需要依法合规经营，遵照法规经营，影子银行不管是表内、表外，信托、公募都能成为金融市场有小部分。”他说。

总体来看，在昨天的讲座中，易纲主要从中国的货币政策框架、货币政策对实体经济的支持、有效防范和化解金融风险、把握好内外部均衡的平衡四部分进行讨论。

以下是其演讲要点。

易纲称，物价稳定既包括防通胀，也包括防通缩，通缩对货币政策的考验也很大。

怎么保持币值稳定？有些中介目标，M2（广义货币）可测可控，但是各国经验表明，随着经济越发达、越市场化，M2和经济相关性下降，所以2012年时，央行引入社融规模作为参考指标，统计所有金融部门向实体部门提供的融资。

随着数量指标与经济相关性下降，各个发达国家都是以利率调控为主，所以过去改革过程中，我国一直注重培育市场利率。利率就是资金价格，利率要由市场供求决定，不能长官意志，还要反映风险溢价。通俗而言，即不仅要反映多少利率能借到钱，还要反映借钱主体风险水平。

货币政策工具体系方面，目前包括公开市场操作（OMO），再贷款、再贴现，存款准备金，存贷款基准利率，中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）。

过去是行政配置贷款额度，逐步有了商业银行、市场供求后，一个非常重要的就是利率，可以看到各国都以利率调控为核心。中国央行在逐步实践，从数量调控为主向价格调控为主转变，转变过程中，数量调控也用，价格调整也用。

易纲称，相对过去，价格调整越来越重要，但是由于我们的基础、体制机制、思维习惯，数量调控也没有放弃，也很重要。

利率走廊中比较重要的是7天回购利率（红线），回购利率是机构间有抵押的借款利率，重要是因为每天交易量都非常大，对市场影响较大。上线（红线）就是央行常备借贷便利（SLF），下线（黄线）是央行超额准备金率，目前是0.72%。

易纲称，利率走廊可以让市场利率在上限、下限之间波动，看起来比较简单，不过真正要把DR007管控到上下限之间也是不容易的。

货币政策有时候会发现数量调控也有弊端，就是规定的数量有可能不符合市场规律，甚至出现利益输送、腐败；可以调控数量，尽量不调控数量。利率调控就是利率调控就是市场供求由利率决定，听上去简单，真正做到也不容易，有时候，价格调控效率也不是那么高，甚至达不到目的。

所以在各国，尤其是危机后，大家认识到宏观审慎的重要性。以下四点可以让大家感受一下宏观审慎是什么：MPA，针对跨境资本流动的宏观审慎管理，住房金融宏观审慎政策，探索对金融基础设施实施宏观审慎管理。

易纲称，货币政策是数量调控、价格调控，调控过程中应该配合宏观审慎框架。货币政策和宏观审慎双支柱框架，使得中央银行考虑全局多了一层保险。

这意味着增长速度可能要比过去低一些，但只要质量高、就业充足、保持绿水青山，发展就是可持续的。

最近经济有下行压力有所加大，2016-2017年委托、信托贷款增长较多，今年以来委托、信托贷款负增长。同时基建投资同比增长率下降。这两个变量高度相关，很多投资靠委托、信托贷款融资，如果融资受限，工程进展会慢一些。

易纲称，货币政策要前瞻预调、微调，今年以来，人民银行四次降准，用MLF提供流动性，都是为了支持实体经济，对冲经济周期、监管政策和一些其它要求，比如地方债务清理，产生的收缩效应，使得经济比较平稳。

第二支箭，设立民企债券融资支持工具，相当于一个保险，使得民企债发出去。易纲重点解释了设立第二支箭的考虑，他说，三个渠道的负面影响是相互加强的，如果发债失败，肯定会影响企业股票，股票价格要跌，很多企业用股票质押贷款，商业银行可能要企业补充抵押品。

“三者中最透明的是股票、债券，银行贷款是银行与企业一对一的合同，所以我们解决问题的突破口就是选择债券，给债券提供保险，债能顺利发出去，发出去就是一个好消息，商业银行也不会催还贷款，股票也会好转。”易纲称。

他同时说，民企债券融资支持工具相当于信用缓释工具，有一个著名的词叫CDS，雷曼危机中，美国的保险公司AIG因太多CDS，最后发生问题了，所以市场对于CDS有点谈虎色变的感觉。

“实际上，我们这次创造的工具，首先写CDS的公司非常可靠，完全市场化，同时是跟银行、券商作为主承销商一起创造这个工具。”易纲称。

第三支箭，研究股权融资支持工具，缓解股权质押风险，稳定和促进民营企业股权融资。

易纲在问答环节进一步提到，第一支箭一直在执行，第二支箭今年10月来大规模设立，第三支箭主要解决民营企业用股票质押，股票下跌后要补充抵押品，这时候可能产生所有权转移等问题，所以要鼓励市场资源优化配置，同时缓解由于股权质押造成的抵押品补充困难。

“其实现在各地出现了很多创新的机制和办法在缓解这一问题。解决这一问题要坚持两个毫不动摇，要防范道德风险。”易纲称。

调控货币政策时，特别注意了市场流动性，7天回购利率中枢从上半年2.8%降到下半年2.6%，可以缓解企业融资难、融资贵的问题，从资金层面看，下半年融资条件更宽松一些，反映在总量指标上，M2增长8%，社融10%左右，这样一个速度和实体经济增长相匹配。

宏观杠杆率比较稳定，过去20年杠杆率增长比较快，在2008年以后，从2009年到2015年增长较快，这段时间增长了100%，宏观杠杆增长快也就是说借钱多，这也引起了监管部门和宏观调控部门的注意，所以提出去杠杆、稳杠杆，从去年开始，杠杆率稳定在250%左右，已经8个季度了。

货币政策要根据经济形势变化灵活调节，特别是逆周期调控，如果杠杆率比较高，或资产价格出现泡沫，最好的策略是“慢撒气”、“软着陆”，实现平稳调整，但是要是遇到外部冲击，要及时采取措施，保持市场稳定。

下一阶段货币政策考虑，一是坚持稳健中性货币政策，做好预调微调，把握好度；二是强化政策统筹协调，缓释信用收缩；三是发挥好“几家抬”的合力，引导资金流向民营企业、小微等重要领域和薄弱环节；四是继续深化金融改革，疏通货币政策传导机制。

其中，关于影子银行的表述引发市场关注。易纲称，影子银行是银行和其它金融机构做的一些类银行业务，比如资管业务、同业业务、资产证券化，这些影子银行都做了信用或期限转换，这些转换和银行业务性质差不多，但同时又没有受到严格监管。

举个例子，部分机构以资产证券化名义规避宏观监管和金融监管，没有真正出售资产，也没有真正破产隔离。

“听上去影子银行比较有风险，但是在金融市场中，影子银行实际上也是金融市场的一个必要补充，一般来说，影子银行也不是完全负面，只需要依法合规经营，遵照法规经营，影子银行不管是表内、表外，信托、公募都能成为金融市场有小部分。”易纲称。

利率平价定理是两国利率之差应当等于本币当期汇率减去本币远期汇率。前些年中美十年期国债利差接近200BP，现在是40BP。利差多少有很重要含义——人们在选择持有美元和人民币之间的利益权衡，实际上反映了本币贬值、升值预期。

利差和本币币值之间有个均衡，如果均衡不能维持，利差的变化会反映在汇率上。

“我国的货币政策坚持以我为主，保持货币政策有效性，支持实体经济，同时考虑货币政策时，要兼顾国际因素，争取有利的外部环境。”易纲称。

他说，汇率政策上，保持汇率弹性，使得均衡更加有韧性。汇率有一定弹性以后反过来，可以调节宏观经济和国际收支。

2007年中国经常项目顺差占GDP的比重约百分之十左右，去年是1.3%，今年可能只有0.1-0.2%。我们不追求顺差，最好的经济政策应该是国际收支大体平衡，好的货币政策和汇率形成机制会自动调节国际收支平衡，是一个稳定器。

易纲称，今年以来，人民币仍然比较稳定。英镑对美元贬值5.6%，欧元兑美元贬值5.7%，目前为止人民币对美元5.8%，相对于其他发展中国家货币，比如印度、南非、土耳其等国，我们币值非常稳定。今年货币变化主要是美元指数强及中美贸易摩擦。

“我们调控时要注意逆周期调节，防止羊群效应，在跨境资本流动上，要有宏观审慎框架，要稳定市场预期，同时我们有充分的经验、工具和充足的外汇储备，有基础、信心和能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”易纲称。

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易纲行长近期就民企融资问题的一些观点

节选自《 人民日报 》（ 2018年11月07日 02 版）

问：民营企业面临的融资难和融资贵问题，哪一个更为紧迫？

易纲：习总书记在民营企业座谈会上指出，要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资问题，同时逐步降低融资成本。这一点切中要害，点出了主要矛盾。

对很多民营企业而言，相比融资贵来说，解决融资难问题更为紧迫。部分民营企业由于信息不对称、抗风险能力较弱等原因，在金融市场中相对弱势，融资可得性、可及性差，这就表现为融资难；对能够获得融资的民营企业来说，金融机构为覆盖风险，在贷款利率中增加风险补偿，这就导致了融资贵。

融资难关系到企业能否获得金融资源，关系到企业的生死存亡，融资贵则主要涉及融资成本，毕竟只有能够获得融资的企业，才会计较成本的高低。所以，优先解决融资难问题就显得更为迫切。如果过度关注融资成本而忽略融资可得性，会破坏金融机构风险定价的自主权，形成逆向刺激，导致金融机构不敢贷、不愿贷，反而加剧融资难，甚至威胁企业的生存。只有在保证融资可得性的前提下，给金融机构适当的风险补偿，增强内在激励，才能形成金融机构服务民营企业的长效机制。

用好债券、信贷、股权融资“三支箭”，支持民营企业拓宽融资途径

问：习近平总书记明确提出，要扩大金融市场准入，拓宽民营企业融资途径。这方面将有何具体措施？

易纲：民营企业在国民经济中的地位十分重要，金融系统帮助解决民营企业、小微企业的困难，责无旁贷。目前，根据中央决策部署，人民银行正会同有关部门综合施策，从债券、信贷、股权三个主要融资渠道发力，用好“三支箭”，支持民营企业拓宽融资途径，帮助民营企业渡过难关。

第一支箭，是民营企业债券融资支持工具。10月22日，国务院常务会议审议，决定设立民营企业债券融资支持工具。由央行提供部分初始资金，通过专业机构市场化运作，出售信用风险缓释工具和担保增信等方式，为有市场、有前景、有技术、有竞争力，但暂时遇到流动性困难的民营企业发债，提供信用支持。目前来看，试点取得了积极成效。前不久，浙江荣盛、红狮集团、宁波富邦等三家民营企业，通过民企债券融资支持工具募集资金19亿元。三只债券认购倍数均超过2倍，远高于今年以来民企发行债券1.24倍的平均认购倍数，而且发行利率均低于发行人今年已发行的同期限品种平均票面利率。下一步，人民银行将进一步扩大试点范围，帮助更多民营企业通过债券市场获得融资。

第二支箭，是信贷支持，也就是综合运用货币信贷政策工具，引导金融机构对民营企业增加信贷投放。今年以来，人民银行已经四次实施定向降准。在此基础上，人民银行增加再贷款、再贴现额度3000亿元，支持金融机构扩大民营和小微企业信贷投放。特别是在对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中，央行新增专项指标用于鼓励金融机构增加民营企业信贷投放；对支持小微、三农、扶贫、双创等普惠金融领域较好的金融机构，给予进一步的政策倾斜。下一步，人民银行将继续发挥好宏观审慎评估的逆周期调节和结构引导作用，督促金融机构用好再贷款、再贴现资金，为民营企业提供更多信贷资金支持。

第三支箭，是研究设立民营企业股权融资支持工具。为稳定和促进民营企业股权融资，人民银行正推动由符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。

处理好支持发展与防范风险的关系，加强政策协调，把握好结构性去杠杆与强监管、稳增长的平衡

问：在政策制定和执行过程中，如何强化协调，并处理好支持发展与防范风险的关系？

易纲：近期，人民银行会同相关部门出台了一系列支持民营和小微企业融资的政策措施，在政策制定和执行过程中，我们始终坚持处理好支持发展与防范风险的关系，切实加强政策协调，把握好结构性去杠杆与强监管、稳增长之间的平衡。

第一，深入调查研究，审慎制定政策。在制定政策过程中注重实地调研，充分听取民营企业和金融机构的意见，共同研究缓解民营企业融资难的政策措施。评估拟出台政策的实际效果，并考虑与其他政策间是否产生叠加或冲抵效应，增强政策措施的针对性、灵活性、适应性。对需稳妥实施的政策，采取先试点再推广的方式，对利于长远的规范措施，也设置合理的过渡期，避免“一刀切”，便于企业适应调整。

第二，加强沟通协调，统筹政策力度。缓解民营企业和小微企业融资难是一项综合工程，需要相关部门在不同层次、环节加强协调，充分发挥“几家抬”的合力。人民银行承担着金融委办公室职能，一定会发挥好统筹协调作用，加强与相关部门的沟通与协调，统筹好货币政策、宏观审慎政策、金融监管政策，把握好政策制定和执行的时机、节奏和力度，既要防止“运动式”收紧，也要防止“运动式”放松，保持政策的适度性、连续性、稳定性。

第三，坚持市场化、法治化原则，防止行政干预和道德风险。缓解民营企业融资难问题，必须坚持市场在资源配置中的决定性作用，更好地发挥政府作用。

第四，加强预期引导，狠抓政策落实。在推出各项政策措施的同时，我们注重加强市场沟通和政策解读，及时回应市场关切，使市场主体形成稳定预期。特别是抓好已出台政策的贯彻落实，让民营企业有实实在在的获得感。

要强调的是，加大对民营、小微企业的金融支持，不是搞“大水漫灌”，而是通过提供适当的流动性，发挥好定向调控的功能。

我们坚持处理好支持发展与防范风险的关系。我们始终注重保持宏观总量中性适度，货币政策仍然保持稳健中性，取向没有改变。当前银根不松不紧，广义货币供应量、社会融资规模增长等，与名义GDP增长基本匹配。

下一步，人民银行将继续保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资总量合理增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。