消费金融这两年已经成为金融圈的热点词之一。然而去年12月整治办141号文《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》和网贷整治办56号文《小额贷款公司网络小额贷款业务风险专项整治实施方案》发布之后，市场一片哗然。有人说消费金融已死，有人判断资产端的违约事件将逐步爆发，行业拐点显现。那么信托公司还能否参与消费金融，这个行业的拐点将会在何时显现？本文将通过对消费金融行业的分析，与大家共同谈到信托公司参与消费金融业务的潜力、风险和方向。

　　作者：宋雨轩

　　来源：金融市场部（moneymatrix）

　　为便于大家阅读，本文的核心观点摘要如下：

　　1、广义的消费信贷应包括房贷及短期消费贷。而我们常说的消费金融一般是狭义的概念。工薪家庭的信贷构成中，房贷占比86.3%，消费贷占比9.2%。而在消费贷构成中，车贷、信用卡贷款及其他贷款（主要为现金贷）占比最高。

　　2、消费金融行业已经是6万亿级的巨大市场，其中互联网消费金融规模也突破了4万亿。行业历史保持高速增长，但未来受监管政策影响，增速可能放缓，其主要原因来自非持牌机构的规模减少，及小贷公司杠杆比例受限。

　　3、消费金融快速增长的原因，从宏观上看是消费主导的经济模式成为中国的必然选择，从内因上看主要是因为中国有4.1亿的人口信贷需求没有被满足。消费金融的业务增长，是金融机构在房贷规模下降的背景下进行了信贷产品供给改革的结果，这一过程中，金融机构加大了消金产品的供给，同时互联网金融加快金融普惠的进程。

　　4、不同于多数分析机构，我们认为中国居民仍有加杠杆的空间，但我们应重点关注存款贷款比（贷款/存款）与收入负债比（负债/收入）两个指标，当两个比值同时接近1的时候，我们应该放缓整体居民个人信贷（含房贷、房抵贷、消费贷）的投放节奏，而当两个比值同时突破1.2的时候，整个行业将可能面临较大的系统性风险。

　　5、国家政策呈现战略上支持、战术上限制。行业将面临整合，行业发展将进一步阳光化、合规化。未来金融科技的部分归互联网，金融的部分应回归受监管的金融机构体系内部。

　　6、对信托公司参与消金类业务的方向进行了简单思考，探讨了消费信托、助贷模式、abs业务的可行性。

　　一、消费金融定义及分类

　　传统消费金融是指向各阶层消费者提供消费贷款的现代金融服务方式。广义的消费信贷应包括房贷及短期消费贷。而我们常说的消费金融一般是狭义的概念。狭义消费金融（或消费贷、消费信贷）是指以消费为目的的信用贷款，信贷期限在1至12个月，金额一般在20万以下，通常不包括住房和汽车等消费贷款，专指日常消费如日耗品、衣服、房租、电子产品等小额信贷。短期消费贷款通常被用于衡量消费金融规模。

　　互联网消费金融，是指借助互联网进行线上申请、审核、放款及还款全流程的消费金融业务。广义的互联网消费金融包括传统消费金融的互联网化，狭义的互联网消费金融仅指互联网公司创办的消费金融平台。随着传统消费金融机构线上化的发展，本文以广义的互联网消费金融为研究对象。

　　根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的研究显示，在工薪家庭获取的信贷构成中，房贷占比86.3%，消费贷占比9.2%。而在消费贷构成中，车贷、信用卡贷款及其他贷款占比最高。

　　二、中国消费金融发展现状

　　1、市场容量突破6万亿，行业整体年均增长率在20%以上，互联网消费金融异军突起，占比快速提升，年均增速超200%。

　　根据中信建投的研究显示，我国短期消费贷款市场截至2017年1季度的存量规模达到5.44万亿（根据增长率预计截至2017年底规模将达到6.37万亿），预计到2020年时行业规模将突破10万亿大关。

　　而根据艾瑞咨询的研究，我国互联网消费金融放贷规模从2012年的18.6亿元增长至2017年的4.38万亿元，占全国短期消费贷款规模的68%，其年均复合增长率维持200%以上。这其中包括银行、持牌消费金融公司、电商系、消费分期平台、P2P平台及其他各类互联网消费金融公司提供的个人消费金融业务放贷规模；银行互联网消费金融规模仅占总规模的12%；总虚拟信用卡放贷规模按照无息期放贷规模核算。

　　图：中国互联网消费金融放贷规模及增速

　数据来源：艾瑞数据库

　　其中2017年较2016年增长率高达904%，主要原因艾瑞咨询认为：

　　一是资金成本方面，2014年两次定向降准、一次降息后，2015年多次降息降准，15年下半年、16年主要期限国债收益率持续下降，资金成本走低，17年消费金融abs市场呈现爆发式增长，使得消费金融有宽松的资金面和较低的资金成本。

　　二是2016、2017年，银行房贷政策持续收紧，使得居民贷款需求向互联网化方式转移，这可以从房贷占比和房价走势关系上得到印证。自2016年第四季度起，个人购房贷款占居民消费贷款的比例出现负增长，但房价增速依然平稳，说明居民通过非房贷的口径获得住房贷款，同时可观察到部分互联网消费金融平台推出可用于购房用途的大额贷款。

　　三是金融理念渗透使得更多用户接受消费金融产品，场景布设提升消费金融渗透情况、提高使用便利度。线上电商最先打通场景，其他场景通过支付机构逐步打通；线下长尾场景依靠移动线下支付打通。我部判断，随着大数据的发展，咨询公司能获取的数据口径更大，也是原因之一。

　　除了咨询机构分析的原因外，我们认为随着近两年消费金融行业的快速发展，监管、金融及咨询机构更加重视消费金融的数据统计，使得互联网消费金融的数据统计样本覆盖更加全面；同时由于互联网的长尾效应，互联网消金快速覆盖传统金融机构覆盖不到的客群，也使得其规模增速保持较高水平。

数据来源：华能信托市场发展部根据艾瑞咨询、Wind及多家券商报告整理，可能与实际情况存在一定偏差。

　　根据我们整理的数据发现，在互联网消费金融市场中，P2P公司的市场份额竟然高达53%。我们判断这样是行业引起监管关注的重要原因。在新的监管环境下，P2P的市场份额要么被持牌机构侵蚀，要么迅速消亡；而排名第二的小贷公司，因杠杆比例受限，其规模增速也将放缓。

　　所以，虽然各家机构均对于消费金融行业规模的增速呈现乐观态度，但我们认为，在国家整体去杠杆、强监管的背景下，行业虽然仍会继续增长，但整体的增长速度将出现下滑，其主要原因是非持牌机构的份额衰减和小贷公司的杠杆受限造成的。

　　2、经济增长和消费拉动是行业增长的重要外因，而金融机构在个人贷款产品的供给侧改革和普惠金融推进力度才是行业增长的重要内因。

　　（1）宏观因素

　　­消费市场已成为中国经济增长的第一驱动力

　　2017年我国GDP为827，122.00亿元，较2016年增长6.9%。消费市场规模占GDP的比例从2016年就突破了50%，到2017年已达55%，中国的经济增长模式已从投资+净出口拉动转为消费驱动。根据艾瑞咨询2016年的预测，预计消费占GDP的比例将在2020年达到78%，如果2017年-2020年GDP增速水平能够保持官方预期6.5%，消费市场将在未来四年期间持续扩张，保持10%的年复合增长率，在2020年将达到72万亿元的市场规模；现2017年的GDP和相关数据出来后，也对这个预测模型有了很好的印证。

　　图：2013~2020年GDP及消费市场规模及预测

　　数据来源：光大证券公开资料整理

　　由于能够满足居民在不同场景下的消费需求，消费金融将成为中国经济转型升级的“创新风口”。为更好地发挥消费对经济增长的拉动作用，培育形成新供给新动力，以消费金融引导消费和普惠金融升级，政府近两年来密集释放积极信号和政策红利。2016年两会首次明确提出在全国开展新消费金融公司试点，鼓励金融机构创新消费信贷产品，消费金融在顶层设计中有了更清晰的定位，消费金融市场得到了前所未有的爆发式增长。

　　（2）居民个人及家庭因素

　　追求美好生活和不平衡不充分的发展是主要矛盾

　　十九大报告提出，中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。这在消费金融领域体现为居民可支配收入、总资产及消费需求快速增长，但与之对应的金融机构提供的信贷支持产品落后、普惠金融覆盖面不够广泛、供给结构需要调整的矛盾。

　　A、居民财富增长的背后，贷款需求没有被满足

　　自2010年以来，我国城镇居民人均可支配收入持续上升，由2010年19，109元上涨到2016年的33，616元。与此同时，居民消费水平始终维持较强劲的增长势头。2016年社会消费品零售总额逾33.2万亿元，较2010年增长逾1倍。

　　图7：城镇居民可支配收入与社会消费品零售总额变动趋势

　　根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的报告，我国家庭总资产额从2004年的50万元增长至2014年的250万元，增长率近400%；家庭信贷负债率从2004年的5.5%上升至2014年的9.1%，增长率仅为70.59%，负债的增长远低于收入的增长。而其中，中国家庭中有接近60%的家庭没有参与信贷行为。

　　图8：中国家庭资产和负债情况

　　图9：中国家庭资信贷参与情况

　　数据来源：《中国国家资产负债表2015》、CHFS2013、2015和2017

　　然而，这些家庭没有参与信贷行为的原因，并不是因为他们没有融资需求，而是因金融机构的覆盖力度或产品供给不足、不平衡，导致其信贷需求没有得到满足。

　　数据来源：西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心

　　如上图所示，工薪家庭的平均总信贷缺口为14万元/每个家庭，整体的信贷满足度为47.2%。其中，房产信贷的满足度为48%，高于消费信贷满足度的40%。非工薪家庭的满足度则更低。

　　就此推算，如果全国就业人口中有26%为工薪阶层。根据2016年《人力资源和社会保障事业发展统计公报》，截至2016年末，全国就业人员为77603万人，由此推算出全国工薪阶层人口数约为2亿人，非工薪人口数至少在5.5亿以上。那么全国工薪阶层有约1亿人的信贷需求没有被满足，非工薪阶层有3.1亿人没有被满足。

　　因此，我们认为，消费金融作为普惠金融的重要组成部分，其主要的增长内因是因为金融机构的贷款受众覆盖不够广，潜在需求巨大。而互联网消费金融因其客户获取、流量导入能力强大，迅速拓展了市场份额。

　　B、居民的负债结构中，房贷占比过高，结构需要优化，消费信贷规模占比会逐步提高。

　　根据海通证券的报告显示，居民住房贷款占居民长期贷款的比重接近79%。但近一年中，以消费信贷主导的短期贷款的增速出现加速上涨，而以住房贷款为主导的中长期贷款增速明显下滑，证明居民的负债结构逐步出现调整。

　　数据来源：海通证券

　　我们认为，这种一方面是因为需求侧因限购等政策影响，居民在房贷上加杠杆的需求减少，同时随着社会生活水平的提高，消费信贷需求保持稳定增长；另外一方面是金融机构在供给侧更加重视客户的消费信贷需求。

　　由于中国的经济增长模式从投资拉动转向消费拉动，那么我们判断未来在金融机构的供给侧来看，房贷占比应逐步减少，消费信贷应逐步提升。如果考虑到目前政府要求整体降杠杆的目标的话，我们认为，房贷的去杠杆压力应高于消费贷。或许会呈现居民部门整体降杠杆，但消费信贷规模仍保持增长的现象。

　　（3）基于中美消费金融对比，看中国消费金融的拐点在哪

　　A、从家庭的资产负债表上看，中国家庭整体存在加杠杆的空间

　　对比中美两国家庭信贷参与率和家庭资产负债率，2016年美国家庭参与信贷率高达77.1%、家庭负债率为12.2%，而2017年中国的家庭信贷参与率仅为31.6%、家庭负债率仅5.5%，与美国比还有很大的上升空间。

　　图21：中国家庭负债情况图

　　图20：美国家庭负债情况

　　数据来源：西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心；

　　美国CHFS2007、2010、2013、 2016，CHFS2013、 2017

　　B、在消费行为上看，中国的消费信贷渗透率也有提升空间。

　　相对于消费信贷模式较为成熟的美国，我国消费金融杠杆仍然处于较低水平，市场远远没有饱和。

　　根据中信建投的报告显示，中国的消费信贷渗透率（用于衡量消费金融规模的短期消费信贷占居民最终消费的比例）持续提升，由2012年的9.5%上涨到2016年的17.9%，但相对于美国27.9%的比例仍具有巨大提升空间。

　　2017年1季度末，短期消费贷款量达到了5.44万亿，同比增长29.22%。按照消费支出每年增长10%、消费信贷渗透率提高到25%估计，到2020年短期消费贷款将达到10万亿以上，市场前景广阔。

　　我国消费信贷渗透率（短期消费信贷/消费支出）仍远低于美国等成熟市场

　　数据来源：wind，中信建投证券研究发展部

　　C、行业拐点在哪里？不同于券商观点，我们认为理论上行业拐点尚未来临

　　当然，我们提请大家注意的是，世界上不存在永远增长的杠杆，当杠杆比例达到一定程度时，将有可能引发系统性风险。

　　我们参考了中信证券、海通证券、中信建投证券多家券商的研究报告，大多数报告指出：美国在发生次贷危机的时候，居民收入负债比（负债/收入）到达1.35的时候。而目前中国的收入负债比为0.9（海通观点）-1.1（中信证券观点），均纷纷预测中国居民部门加杠杆空间不大，甚至看空居民信贷市场。具体见下图：

　　对此，我们有不同观点：即中国居民部门仍有一定加杠杆空间，在一定时间内仍不会出现风险，主要原因是中国的居民部门仍然处于净存款状态，目前存款贷款比（贷款/存款）为60%，即中国居民部门的总体存款足以覆盖中国居民的总体贷款，而美国的存款贷款比在2008年时高达2，截至2015年也高达1.46（美国居民部门实际上近10年是在降杠杆，对应的美国政府在加杠杆）。

　　数据来源：海通证券

数据由华能信托市场发展部整理

　　我们翻译一下几组数据，2008年时，美国居民的负债金额是持有现金金额的2倍，同时他们需要工作1.35年创造的收入才能清偿贷款，所以当失业率、房价放生波动，就容易发生次贷危机。而目前，中国居民不用工作，仅凭持有的现金就偿还贷款了。

　　基于此，我们认为，应将存款贷款比与收入负债比两组数据同时列入观察范围，当存款贷款比和收入负债比同时突破1的时候（即居民手中的钱已经不够偿还贷款，同时需要多工作1年才能还清贷款的时候），我们应该提高对个人信贷（含房贷、住房抵押贷款、消费信贷等）的关注，减少相关资产占比；而当两个比值同时突破1.2的时候，相对应的系统性风险就会变得很大了。

　　基于以上述分析，我们可以得出几项关键性的数据和结论：

　　1、 中国的消费信贷市场规模已突破6万亿，互联网消费金融规模突破4万亿，历史上均保持高速增长。虽然大多数研究机构仍然对于消费金融市场增速保持乐观，但考虑到宏观环境的问题，我部保持审慎乐观的态度。

　　2、 消费金融增长的宏观因素是消费已经成为我国经济增长的主导力量，而内因则是因为消费信贷的供需不平衡，导致大量的客户（4.1亿人以上）的需求没有被释放出来。消费金融的市场潜力仍然巨大，而金融机构压缩房贷、增加消费贷款则是主动顺应市场、进行供给侧改革的表现。

　　3、相比美国，中国的消费信贷仍有较大加杠杆空间。但存款贷款比和收入负债比应当纳入我们重点观测范围，当两个比值比接近1的时候，我们应该放缓居民整体个人信贷（含房贷、房抵贷、消费贷）的投放节奏，而当两个比值同时突破1.2的时候，整个行业将可能面临较大的系统性风险。

　　三、去杠杆背景下的宏观及监管政策

　　我们对近年来国家、监管对消费金融行业的指导政策进行了梳理，我们发现了一个有趣的现象，即消费金融行业的支持政策均是国家或部委级别层面发布的，而仅在去年底由部委下属的专项工作小组发布了限制性文件。

　　我们判断消费金融行业从战略上看仍是国家战略支持的行业，因为消费主导的经济模式是我国的必然选择，消费金融的增长有利于国家落实经济转型政策，是符合国家发展国情的。

　　然而由于校园贷、暴力催收等社会负面新闻，行业乱象影响愈加恶劣，相关监管部门不得不从战术上加以限制，其目的一方面是短期内放缓行业增速，另一方面是要将行业的放款行为阳光化、规范化。

　　上面的文章分析过，互联网消金的规模中，P2P公司的占比竟然高达53%。而这部分公司门槛准入低、风控能力弱，也缺少严格监管，不利于行业的发展。同时在金融行业整体降杠杆的背景下，小贷公司公司的ABS也应告别野蛮生长的时代，回归监管的可控视野内。

　　因此，我们认为在消金市场，行业的份额受监管政策的影响，将会出现一轮调整，市场份额将向银行（含信托）、消费金融公司等受到强监管的机构转移，。非持牌机构、小型机构将会被清理出局。

　　从近期新注册的阿里abs、京东金条abs、百度教育贷abs纷纷拿到交易所的无异议函可以看出，监管并不是对消费金融一棒打死。但由于受到杠杆比例限制，BATJ等主打金融科技、大数据风控的头部互联网企业，也将不得不逐步收缩规模，寻求与持牌金融机构的合作，从原有的自己放贷模式，向联合持牌金融进行助贷方式转变。

　　而在这种行业洗牌中，小贷公司受到杠杆比例限制，急需寻找持牌金融机构进行助贷；P2P公司因为缺少资金来源，导致投放减少，消费信贷客户中以贷养贷的客户不良将可能上升，但由于行业潜力较大，居民杠杆比例尚且可控，仍能保持在可控范围内；持牌公司为扩张侵蚀市场份额，金融科技公司将从重资产的小贷公司，向轻资产运行的贷款服务公司转型。未来金融的部分归金融，金融科技的部分归金融科技。

　　四、基于上述分析，探讨信托公司未来从事消费金融业务的方向

　　1、消费信托模式，改变信托公司的获利模式

　　由于信托公司掌握大量高净值客户，同时具有资产管理的能力，可以集合财富端客户的购买能力，向产品、服务提供商远期批量团购产品或服务。这些产品一般是黄金、钻石、奢侈品、3C产品等高附加值产品，服务一般是高端旅游、电影、手机通讯话费等服务产品。

　　在该模式中，产品服务提供商锁定了远期销售额，销售利润增长得到保障，根据收到货款的时间点，还可以实现部分融资功能；信托公司在项目设立到支付产品、服务的费用期间，信托公司可以利用资产管理能力，获取资金的投资收益，并且可以和厂商谈判利润分成；客户批量团购，价格上会有折扣优势，同时保有到期选择放弃使用产品、服务，返还投资本金及部分利息的权利（这部分利息一般比直接投资信托产品低很多）。如此可实现三赢的局面。

　　同时，由于消费信托不同于资金信托，经过与监管的沟通，部分产品可以突破100万限制，扩大信托公司的客户半径。目前，中信信托、长安信托、西藏信托在该领域均有尝试。

　　2、助贷模式或成为未来主力产品

　　我们认为，消费金融行业主要利润来源有四部分组成：获客能力、风控能力、资金能力以及运营能力。目前信托公司参与消费金融业务的主要优势在于资金能力，而中航信托、外贸信托、云南信托等信托公司已经开始凭借系统建设的优势，积累大量客户数据，其风控能力和运营能力已经带来可观收益。外贸信托甚至已经开始对外输出系统及风控，要求部分P2P公司按他们要求接入系统，帮助其实现助贷，在获客方式上也做出了新的尝试。

　　目前，主流信托公司的业务模式主要是将信托资金投放给放款机构（小贷公司等），由放款机构形成资产。这种方式我们可以有效规避2C的风险，将其转化为传统2B的风控逻辑，这里的风控重点是小贷公司的偿债能力。交易模式如下图：

　　但该模式的缺点是缺少了C端的数据积累，长期来看，信托公司只是资金的搬运工，在风险管理上难以获得超额收益。

　　而由于小贷、现金贷新规推出，B端的杠杆比例受到限制，将不得不从重资产运营专向提供贷款服务的轻资产运营，信托公司的助贷业务机会应运而生。

　　助贷模式虽然对信托公司的系统建设、风控能力提出了更高要求，但由于有效积累了客户数据，长远上看更加有利于公司深入了解消费金融行业，并控制其风险。前期我们可以先通过分层等结构，控制交易风险。在数据沉淀到一定程度、资产表现良好后，信托公司甚至可以选择平层模式，获取更多的超额收益。

　　3、消金资产的ABS机会

　　都说今年是ABS大年，但由于ABS被纳入小贷公司杠杆比例，走传统的ABS路径可能较难。但前述的助贷模式由于是信托公司发起的个人贷款，在信托公司风控系统真正有自主风控能力之后，也存在发行abs降低信托公司资金成本、获取更高收益的可能性。

　　同时，金融科技公司通过银行助贷形成的资产，可以作为CLO的优质标的资产进行券化，也是值得信托公司关注的业务方向。

　　4、信托公司参与消金业务的注意事项

　　（1）合规风险首当其冲

　　根据141号文的规定，银行的自营或理财资金不能投资“现金贷”，同时助贷模式中，银行业金融机构风控不能外包。因此，无论以何种模式参与消费金融，客户资金的使用和客户风险的审查都是信托公司需要监管控制的。这要求信托公司在风控的系统建设上投入一定的精力。同时，在细分行业选择中，优先选取车贷、汽车租赁行业或者有场景的消费贷款行业。

　　（2）在违约率与利率中的博弈中，谋取风险收益比的平衡

　　与传统贷款业务不同，消费金融业务不要求每笔放款无风险，而是通过大数据风控，控制资产池的整体违约率。这里面，好的风控不一定是违约率越低就越好，而是应该适当放宽客户准入，允许一定的风险暴露，在其中寻找最佳的风险收益比。

　　（3）信托公司参与消费金融的比较优势

　　与银行、消费金融公司不同，信托公司的强项在于资产管理能力；而在获客能力上，信托公司受人员限制，很难取得突破。而这恰恰可以成为我们营销金融科技公司的优势。在消费金融行业，客户及客户数据是重要的利润来源，而银行、消费金融公司与金融科技企业合作助贷，有动力或有可能将助贷客户转化为自身客户。而信托则可和金融科技公司形成天然的战略同盟，在业务领域中各自负责好各自的事，各自挣各自的钱，避免利益冲突的出现。

　　以上仅为个人对消费金融业务的一些浅见，希望大家积极拍砖。