记者/李芙蓉；受访者/勃兰特·坎德龙

文章来源：微信公众订阅号“金融首席观察”

记者：2007年美国发生次贷危机进而蔓延至全球性金融危机迄今已经有10年了。进入一个敏感期，多年来您一直致力于金融危机传染问题的研究，请谈谈您对这个问题研究的成效和贡献。

坎德龙：金融危机的传染的确是一个普遍关注的问题。实际上，2008年国际金融危机就表现出了很强的传染性。以欧债危机为例，跨国界迅速扩散的特征就非常明显。当然，就欧洲各国而言，这种负面冲击的传播也有所区别。意大利、葡萄牙和西班牙等南欧国家受到了即刻和严重的负面冲击，而德国和奥地利等一些北欧和中欧的国家受冲击的程度要低得多。这一点对于决策者建立有效的防火墙是至关重要的，同时也可以强化欧洲及全球应对危机的必要性。有关这个主题的研究触发了对危机传染及其方法论的诸多定义和分歧，并导致了不同的研究结论。我和我的合作者通过重新界定实证方法并运用时间序列数据检测了危机的传播过程。首先，以往的研究将危机的发生视为外生的，实际上检测危机传染效应时应该考虑其内生的爆发点。其次，通常这类研究是假设结构性突变的同期性波动。但是，我们通过对亚洲金融危机的观察和分析对这种假设提出了挑战。大部分情况下，变异的爆发先于相关转移。这一发现的经济意义在于，相互依赖的强化并非即时的，只有在市场已经感受到压力的情况下才会发生传染。因此，假设同期性波动和相关转移同时发生会导致这两种效应的混合，从而低估传染的存在性。再次，有关这一主题的研究仅仅分析了两两相关，我们引入多变量方法来理解传染可以矫正双变量分析可能造成的有偏结论。因为某一危机发源国或市场的冲击并不一定意味着对另一国的直接影响，反而可能间接转移到第三方国家或市场。从纯粹计量经济学的角度来看，多变量系统对结构性突变时机的估计的确比单变量回归更为精确。

记者：您所提到的新的研究视角和方法，由此得出的结论对市场参与者意味着什么？不同金融危机中的传染过程和特征有哪些规律性的东西可循？

坎德龙：我们的结论是，欧洲主权债务市场是异质的，信用危机依然存在。特定管理规则和政策行动对于降低系统性风险是必需的。研究结论对于欧洲政策的启示在于，希腊的违约或债务的高风险溢价并不会即刻影响到其他欧洲地区国家的收益分布。然而这种冲击最终会溢出，但对货币当局留有空间和时间来建立防火墙或制定救援计划。意大利、西班牙和葡萄牙这些国家的溢出指数低于希腊，预示着对这些国家有较低的风险转移。然而，这些国家对欧洲其他国家有潜在的传染效应，因为与这些国家的相关性在危机期间会突然增加并持续在高水平上，这突出说明这些国家所发生的债务冲击具有潜在威胁。至于规律性，首先，要观察地区性危机冲击转移以及传染的起点，关注动荡增加与危机爆发及爆发点的相关性。危机中国家经济间的依赖强化与市场压力并非同时存在或即刻发生的。其次，负面冲击的传播或传染对于区域经济体或有经济关联的不同国家是有区别的，有些国家会受到即刻和严重的冲击，而另外一些国家受冲击的程度要低得多。这就给了后一类国家应对时机，决策者可迅速建立有效的防火墙以阻断传播或弱化传染的负面影响。再次，分析这种传染的方法要适当，传播过程的分析应同时考虑内生和外生因素，包括假设和验证，如多变量方法对于正确理解传染更为有效和精确，可以防止估偏。

记者：近来国际上去全球化思潮严重，尤其是英国脱欧之后。有不少人将金融危机的原因一味地归咎于全球化，这个问题您怎么看？

坎德龙：的确，英国脱欧带来了许多新的问题，全球范围内的不确定性增加。即使很小的冲击也可能带来很大的伤害。至于全球化，我们期待的是如何从全球化中获得更多的利益，发挥它的正面效应，将风险和负面效应降到最小。 2015年，我和我的合作者曾发表了有关危机对产出增长影响的文章。我们的分析将全球化与其传染效应都考虑在内。研究发现，在货币危机、银行危机和股市危机之后的产出增长率在2010年大大高于2001年。对不同的情形和不同的危机数据而言其结果都是稳健的。结果表明，全球化在长期内有助于经济增长，然而这些利得在新千年后却在递减。更重要的是，全球化也放大了危机的负面影响，尤其是对于中等偏上和高收入的经合组织（OECD）国家更为明显。由此，产出的低速增长被视为经济 “新常态”，特别是对于先进经济体， 商业周期的复苏需要更长的时间。 我们通过对大约100个国家 1970——2014年的数据分析表明，全球化一方面明显提高了增长率，另一方面对金融部门也产生了深刻的负面影响。同时，增长的水平在全球化强化时期就平均数而言是上行的。这些研究成果在理论上是合乎逻辑的。当银行危机发生时，尤其是系统性危机概率增加时，信贷紧缩接踵而至，这是由于不良贷款带来资本损失或者监管环境趋紧导致银行借款下降。银行危机越严重，信贷紧缩越明显，这种效应会越持久，而且这种效应会涉及经济中的所有行为者，包括金融和非金融公司以及家庭，大部分投资和消费者对耐用品的消费都会减少。这些冲击对资产价格的影响因按市值计价的银行资本要求而放大。此外，由于这些银行全球联网，或者与其他国家的其他银行互联，就构成了通过银行危机从额外的渠道造成对产出增长率更大的负面影响。对这一主题研究的规范启示实际上是更有价值的，因为有关一种“新常态”的系统性和确凿的证据对于政策讨论以及建立理论模型而言是至关重要的。对于“新常态”下的政策建议是，政策保持稳定性并与强大的结构性改革相伴，同时需要充分的金融监管。最终，我们看到这些结果在许多假设条件下都是稳健的。

记者：那么，您认为，去全球化的负面影响究竟有多大，如何才可能避免这种负面影响？

坎德龙：西方持续的低速增长改变了全球格局，保护主义和孤立主义占了上风。世界银行研究指出，危机后近十年中，全球复苏在持续，但增速放缓且步履艰难。这种新常态短期内恐难有改变，尤其是发达经济体中的消费者需要大幅度减债。石油和商品价格低迷不振，阵发性的汇率快速贬值，使得大多数低收入国家和新兴市场也同样身处这种新常态之中。以邻为壑的保护主义措施不断加剧，使得贸易自由化进程逆转，而贸易自由化是过去几十年来深化贸易发展的主要推动力；贸易协定范围日益扩大和世贸组织成员国数量不断增长，每年为全球贸易增速贡献近0.25个百分点，废除这类贸易协定有可能使贸易前景面临下行压力，危及世贸组织的效力与活力。出现这样的结果有可能引发全球贸易的连锁成本，造成广泛的利益损失。新近有关新常态的研究指出，短期GDP增长率在银行、货币和股市危机后会降低。在我们的研究中，增长率与危机虚拟变量的关系是作为一个动态面板数据呈现的，而政体可视为全球化水平的函数，以瑞士经济学会KOF全球化指数来测度，这个指标包含经济、社会和政治三要素。 国际清算银行2017年6月18日发表的第87届年度报告中为协调全球化与金融稳定提供了指南。报告列举了金融危机传播的主要来源。其一，资本是高度流动并且是顺周期的，因而放大了波动效应。其二，对美元的过度依赖增加了这些国家的货币风险。其三，金融机构之间的强相关是危机和任何非预期压力传递的根源。从更实用的角度来看，这种分析说明放松金融管制不应与全球化的增强同步，因为这样会瓦解刺激经济增长的基础。当然，对于自我实现的金融危机而言，金融监管还不足以阻断危机的实际传递。一个可能的解决方法是，从全球化所产生的额外增长中提取一笔金融稳定基金，当面临系统性金融危机的威胁时，将这笔基金用于银行或其他金融机构的再融资。当然，这种实用性的考虑有待于更深层次的分析以及进一步扩展研究。（完）

简介

勃兰特·坎德龙（Bertrand Candelon），荷兰马斯特里 赫特大学经济学教授、比利时鲁汶大学金融学院教授，研究领域覆盖国际金融学、汇率风险管理和计量经济学 等，多年来一直作为国际货币基金组织（IMF）研究学者主持一些项目的研究，同时主持法国路易•巴舍利耶 （Louis Bachelier）基金会风险管理与投资策略项目，在《国际经济评论》(International Economic Review)、《银行与金融杂志》 （Journal of Banking and Finance）、 《金融计量学杂志》（Journalof Financial Econometrics） 等国际一流期刊上发表过学术论文40余篇。在山东大学经济学院主办的“第11届国际金融方法国际研讨会” 上，记者采访了正在此讲学的坎德龙教授。