激励创新，服务转型——证监会系统工作会议解读（海通宏观姜超、于博、陈兴）

证监会系统2018年工作会议于1月31日在北京召开，我们的解读如下：

1.防范化解重大风险

会议提出，要坚决打好防范化解资本市场重大风险攻坚战，加强股市、债市、期货市场风险监测和应对能力建设，坚决守住不发生系统性风险的底线。

对防范系统性金融风险工作的强调，秉承了中央经济工作会议精神。17年底社会债务杠杆率242%，与16年底相比仍在继续上升，这意味着去杠杆任务仍重，去杠杆将是18年供给侧改革的主线。在这样的大环境之下，以银行表外融资为代表的间接融资面临收紧，会对经济产生冲击。

但以资本市场为代表的直接融资可以对稳定经济发挥更大的作用。17年股票加债券等直接融资只占社会融资总量的7%，过去最高的时候到过25%，其中债券融资占比最高达到过20%。无论是和历史比还是和海外发达国家相比，我国资本市场都有着广阔的发展空间，可以为经济发展做出更大的贡献。

我们预计符合创新转型、扶贫环保等经济发展和政策鼓励方向的股票和债券融资都会得到政策助力，比如17年扶贫专项债已在市场上成功发行。

2.  改革发行上市制度

会议提出，以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。

随着我国社会主要矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，产业结构也逐渐从工业向服务业和创新行业转型。产业结构转型势必带来融资方式变化，工业化时代重资产模式需要银行债务融资，而服务创新时代发展依赖人力资本，要靠股权融资激发创新活力。

回顾2017年，我国服务业占GDP比重已超过50%，对经济增长的贡献率也接近60%，其中信息服务业增加值增速高达26%。而从居民支出结构看，17年居民食品，服装，汽车，地产等传统衣食住行类消费增速下降，但是医疗，教育类支出增速高企。《战狼2》、《芳华》、《羞羞的铁拳》等优秀电影票房爆款，网上零售增速超30%，移动支付增速超50%，摩拜等共享单车走向了全世界。在传统工业领域，在年轻人口数量减少以后，虽然17年汽车销售增速基本归零，但由于居民收入还在持续增长，大家需要更好的汽车，suv汽车的销量增速接近20%，新能源汽车的销量增速接近50%，这其实就是消费升级。而居民对消费品质的要求意味着企业必须从简单扩大再生产转向提高产品的质量，而这背后的关键是创新。

因而，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度将是必由之路，而在支持面向创新的股权融资上，为增加制度的包容性和适应性，或将根据创新企业特点提出特殊的制度安排，从全球来看有如下两方面的经验值得借鉴：

一是对创新企业融资盈利要求的改进。创新企业因研发开支较多，在初期常面临亏损，难以短期盈利，如美国的amazon长年高速发展，但把资本全部投入研发，因此如果只看盈利指标就会错过这样伟大的创新企业。

二是同股不同权的制度安排。初创企业在发展初期需要融资，但是又不愿意丧失控制权。美国市场正是靠着同股不同权的制度吸引了包括阿里巴巴集团在内的全球最优秀的公司，而亚洲的新加坡、香港市场都在做类似的改革。如果想让中国资本市场更好的为中国经济转型，为服务创新型企业服务，就应该考虑引进这样的制度。

3.  宽进严出风险隔离

会议提出，加快多层次资本市场体系建设，继续深化新三板改革，促进区域性股权市场规范发展，大力发展创业投资、天使投资。新股发行制度改革特别是创业板方面的改革值得期待，我们预计，“把好企业留在国内、让好企业尽快上市”将是监管层努力追求的目标。

在增强资本市场对创新企业支持的同时，风险防范的制度建设需要配套完善，可以考虑如下两方面的措施：

一是企业层面，宽进严出鼓励创新。对创新企业降低发行要求，通过宽进，增加资本市场对创新企业的支持，同时严惩财务造假，通过严出，严格st类持续亏损企业退市。

二是投资者层面，应做好投资者保护。一方面应该借鉴债券市场，在st股票中引入合格投资者制度，禁止风险承受能力低的小额散户投资，另一方面应该进一步增加机构投资者比例，开放资本市场，引入银行理财，海外机构投资者等。

4.吸引优质公司回归

会议提出，以深化改革和扩大双向开放促进各类市场主体核心竞争力的全面提升。我们预计，境外上市的优质红筹股、中概股回归A股的制度安排或得到进一步完善。

我们认为，扩大资本市场双向开放的目的之一在于吸引境外上市的优质红筹股、中概股回归A股，其关键在于进一步开放资本市场，减少境内境外上市的差别。这方面，过去我们通过沪港通已经积累了一定的经验，有望复制到沪伦通等方面，将境内资本市场同美国，欧洲等主要资本市场连通。

过去的一年，中国资本市场稳中有进，但略显遗憾的是代表中国未来的很多优秀企业诸如阿里巴巴、腾讯等未能在A股上市。其实，中国的优秀企业不止是BAT，中国在新经济领域和美国二分天下，全球主要的独角兽企业中国占有接近一半。但令人担忧的是，小米、蚂蚁金服等企业传出了要去香港市场融资的消息。如果优秀的企业都流失到海外去了，那么对于境内投资者将是巨大的遗憾，因为失去了分享和中国未来经济共同成长的机会。能不能把它们留下来，能不能让BAT它们也愿意回来？

展望未来，如果我们能下决心进一步开放资本市场，引入同股不同权等优秀的制度安排，我们相信就会有越来越多的独角兽到A股上市，我们资本市场的明天就会更好。