来源：明晰笔谈 作者：中信证券明明研究团队

投资要点：

近日央行释放两大重要信号，市场也随之出现一定波动：12月6日，央行半年来首次分批续作MLF；12月5日中国人民银行金融研究所所长孙国峰在中国国际金融学会年会暨第一财经金融峰会上作的《从新货币政策框架的视角看防范金融风险》演讲提出的不能营造实际利率长期处于低位的预期和加强国际货币政策协调。两个事件均暗示央行将大概率跟随美联储加息。

央行此次分次续作MLF一方面是基于当前流动性总量处于较高水平，分次续作有助于平滑资金面。回顾近几次美联储加息前后央行的公开市场操作也可以看出，美联储加息仍然是影响央行流动性投放的一个因素，不论是否跟随加息，央行均会在当月进行加大规模的长期资金供给。本次MLF分次续作是央行基于国内流动性实际情况和美联储加息影响的技术性操作。

孙所长在5日的演讲中通过货币政策目标、工具、传导机制和国际协调四个方面给出了央行跟随美联储加息的两个理由。其一，去杠杆的要求不仅仅需要宏观审慎政策对杠杆率水平进行控制，还需要货币政策维持一定的长端利率水平；其二，在前期全球量化宽松释放大量流动性，当前全球经济同步复苏和货币政策正常化的背景下，国际货币政策协调成为共赢的选项。当前我国货币政策和宏观审慎政策框架构成的双支柱有助于应对更广泛的金融周期、防范金融风险，通过宏观审慎政策控制杠杆率配合货币政策维持不低的利率水平来防范金融周期风险，同时加强货币政策的国际协调应对跨境资本流动的风险。

正文

MLF近期首次分批续作，央行作何打算？

周三（12月6日）央行继续暂停逆回购操作，当日有1600亿元7天、800亿14天逆回购到期，实现2400亿元净回笼，短期流动连续4日净回笼；此外，当日央行等额续作1880亿元1年期MLF，中长期资金供给保持平稳，本月16日还有1870亿元1年期MLF到期。回顾三季度以来流动性投放情况，央行公开市场操作连续两月实现大额净投放，10月、11月分别净投放8885亿元和5080亿元，远超年内其他月份流动性投放规模，资金利率。12月以来，央行公告称银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，连续4日暂停公开市场操作；在此此前，央行已经连续4日开展公开市场操作完全对冲到期量。11月底以来，央行公开市场操作连续多日完全对冲或净回笼流动性，维持市场流动性总量中性适度。在这样的操作意图和思路指导下，12月6日央行延续前期操作节奏，暂停逆回购操作。但是值得注意的是本次MLF续作方式打破了自6月以来的一次性超额续作惯例，预计央行仍将续作12月16日到期的1870亿元1年期MLF。央行半年内首次分次续作MLF，究竟基于哪些因素的考虑呢？我们认为以下两个方面很可能是影响此次操作的主要因素。

1.操作精准灵活，平滑流动性水平

今年以来，央行一直秉持稳健中性的货币政策取向，通过“削峰填谷”的方式熨平流动性的临时性波动，维持流动性总体水平的中性适度。“削峰填谷”的操作思路就要求央行在开展公开市场操作进行流动性投放时需要综合考虑财政支出、外汇占款变动、企业缴税、银行缴准、政府债券发行等诸多因素对银行体系流动性总量和市场资金面的影响，合理把握流动性投放的节奏和力度，这就对央行公开市场操作的灵活性和精细化程度做出了更高的要求。

由于前期的货币投放在银行体系中积累了较高的流动性水平，央行从11月底开始逐渐收紧流动性投放的闸门。2017年10月和11月，央行分别公开市场操作净投放量分别为8885亿元和5080亿元,净投放量为年内高位，只有2016年2月和2016年9月至2017年1月这两个时间段的净投放高于这一时期，10月和11月大额净投放使得银行体系流动性总体较为充裕。11月27日至30日，央行连续4日公开市场操作实现完全对冲；进入12月后，央行连续4天暂停逆回购操作，6日投放1880亿MLF完全对冲到期，12月1日、4日、5日、6日分别净回笼400亿、900亿、1700亿和2400亿，本月至今总共净回笼5400亿。

流动性总量较为宽松还反映在货币市场利率中枢下行方面。随着央行流动性的大力支持，10月以来SHIBOR 1周和DR007在10月后进入稳步下行趋势中；进入12月后，虽然央行开始逐步回收流动性，但SHIBOR 1周和和DR007迅速下降至2.8%以下，从市场利率的角度看目前市场流动性整体较为宽松。

在流动性水平并不紧张的情况下，央行并不急于一次性续作全月MLF到期量，而是通过分次续作平滑未来资金面，提高公开市场操作的精确性和稳定性。首先，临近年底央行开始考虑跨年流动性安排，除了分次续作MLF外，预计逆回购操作量和工具期限也会发生相应的变化；其次，12月末财政集中支出带来的财政性存款释放将有助于松绑资金面，其支出力度却不在央行掌控下，因此央行分次续作以便应对财政支出的变动；最后，随着美联储加息临近，资金外流和银行售汇规模增长可能造成外汇占款减少，放弃一次性续作MLF保留了对冲工具。

2.为跟随美联储加息留存空间

在美联储12月加息即将靴子落地的关键月份，央行不再一次性续作全月到期的MLF称得上是明智之举，为应对美联储加息留足了“弹药”。回顾近几次美联储加息前后央行的公开市场操作也可以看出，美联储加息作为影响全球的大事件同样会对我国货币政策存在一定程度是影响，在美联储近几次加息前后央行都出现了流动性投放节奏的变化，或许也是央行对美联储加息给市场带来的预期影响的对冲。

美联储加息仍然是影响央行流动性投放的一个因素，不论是否跟随加息，央行均会在当月进行加大规模的长期资金供给。美国近3次加息时间点分别位2016年12月15日、2017年3月16日和2017年6月15日，联邦基金目标利率从0.75%逐次提高25BP到1.25%。央行面对此前美联储三次加息时均会立足国内流动性情况采取一定的措施平稳市场情绪和资金面，具体来看：（1）2016年12月15日美联储加息后，央行并未跟随美联储加息而提高政策利率，但在12月16日通过开展3940亿元MLF操作，此前10天央行已经开展3390亿元MLF对冲当月115亿元6个月MLF到期，央行当月通过开展MLF实现流动性净投放7215亿元适度缓解了市场流动性紧张问题，此后央行在2017年1月24日和2月3日分别提高了MLF操作利率和逆回购操作利率，为金融去杠杆营造有利的利率环境；（2）在美联储2017年3月加息前，央行分别开展885亿元6个月MLF和1055亿元1年期MLF完全对冲当月MLF到期量，结束了前期超额续作MLF的惯例，2017年3月16日美联储正式宣布加息，央行当日开展3030亿元MLF操作并提高操作利率10BP，跟随美联储加息的同时大额投放流动性，此后央行MLF续作均为小额净投放；（3）在市场一致预期美联储将在6月15日的FOMC利率决策会议上宣布加息的背景下，央行在6月6日一次性开展4980亿元1年期MLF，超额续作当月4913亿元MLF到期，此后央行均采取一次性续作1年期MLF对冲当月到期量的方式，逐步加强对长端利率的引导。

本月6日和16日分别有1880亿元和1870亿元1年期MLF到期，在美联储宣布加息静待靴子落地的关键月份，央行放弃一次性续作MLF除了基于当前流动性总体较为充裕、分次续作有利于维持资金面平稳之外，还有为跟随美联储加息储蓄“炮弹”的考虑。一方面，如无意外，美联储12月加息已然势在必行，我们曾在2017年10月25日的《债市策略双周报——论加息的可能性：近期债市策略深度分析》一文中综合分析国内基本面和海外因素的影响提出中国央行会跟随美联储加息，在当前市场流动性水平已然充裕的情况下继续维持去杠杆的流动性紧平衡环境就要求央行不能再多投放流动性，但同时货币政策的国际协同要求央行跟随美联储加息，因而12月16日续作MLF时提高政策利率可谓一举两得。本次MLF分次续作即是央行保留流动性投放额度并跟随加息的技术性操作。

防范金融周期风险：央行应当跟随加息的两个理由

近期市场中关于央行是否会跟随美联储加息的讨论越演愈烈，我们曾综合分析国内基本面和海外因素的影响提出中国央行会跟随美联储加息（见2017年10月25日报告《债市策略双周报——论加息的可能性：近期债市策略深度分析》），而认为央行不需要跟随美联储加息的主要观点是中美利差仍然处于历史高位，中国仍然有应对美国加息的安全垫。

12月5日中国人民银行金融研究所所长孙国峰在中国国际金融学会年会暨第一财经金融峰会上作的《从新货币政策框架的视角看防范金融风险》演讲中提到，当前我国货币政策和宏观审慎政策框架构成的双支柱有助于应对更广泛的金融周期、防范金融风险，通过宏观审慎政策控制杠杆率配合货币政策维持不低的利率水平来防范金融周期风险，同时加强货币政策的国际协调应对跨境资本流动的风险。孙所长在本次演讲通过货币政策目标、工具、传导机制和国际协调四个方面给出了央行跟随美联储加息的两个理由。

首先，金融去杠杆需要宏观审慎政策和货币政策配合，较低的利率水平预期不利于金融去杠杆。央行在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中提出央行货币政策应从关注通胀水平和经济周期扩大为对金融周期的关注，防范金融周期风险的落脚点则是广义信贷和资产价格等核心金融变量的情况。资产价格泡沫背后都存在高杠杆的问题，高杠杆同时也将催生资产价格泡沫，而资产价格泡沫一旦破灭将引发系统性风险，2016年以来央行正式推出宏观审慎评估体系就是对银行机构广义信贷的监管已实现金融去杠杆、防风险的目的。在宏观审慎政策框架的约束下，金融体系持续去杠杆并将杠杆率维持在较低水平，这一过程需要货币政策为去杠杆营造有利的条件，利率水平大幅回落、低利率水平的预期不利于控制金融体系的杠杆率。宏观审慎政策控制总杠杆率水平，配合货币政策对利率水平的调控，实现平稳有序去杠杆。

其次，金融危机后，全球央行推出量化宽松政策以刺激经济释放了大量流动性，在当前全球经济同步复苏和货币政策正常化的背景下，国际货币政策协调成为共赢的选项，中国这类新兴市场国家也应当积极参与货币政策的国际协调。2007年至2015年，全球跨境资本流动规模增长了62.82%[1]，各国量化宽松政策使得全球金融市场中出现了大量过剩流动性，随着主要发达经济体逐步退出QE回归货币政策正常化，大量的国际资本流动不能仅仅依靠汇率制度和外汇宏观审慎政策实现遏制，实践中国际货币政策协调已成为各国中央银行抵御外来冲击、提升国际货币体系稳定性的重要举措[2]。目前以美国、英国、加拿大、韩国为代表的发达经济体逐步加息，欧元区退出QE也指日可待，全球货币政策逐步收紧已经并非单独几个国家主动的货币政策操作，更大程度上已经形成了全球跟随加息的趋势。发达国家的货币正常化进程不断推进，发展中国家也应当积极加入货币政策的国际协调中以获得收益。

债市策略

近日央行释放了两个重要信号，半年来首次分批续作MLF以及中国人民银行金融研究所所长孙国峰提出的不能营造实际利率长期处于低位的预期和加强国际货币政策协调。央行此次分次续作MLF一方面是基于当前流动性总量处于较高水平，分次续作有助于平滑资金面，另一方面是为跟随美联储加息储备技术性工具，本月MLF的操作方式实际上暗示了央行很大可能会跟随美联储加息。

孙所长的发言则为央行跟随美联储加息提供了另外两大理由：其一，去杠杆的要求不仅仅需要宏观审慎政策对杠杆率水平进行控制，还需要货币政策维持一定的长端利率水平；其二，在前期全球量化宽松释放大量流动性，当前全球经济同步复苏和货币政策正常化的背景下，国际货币政策协调成为共赢的选项。从以上视角看，央行大概率将跟随美联储加息，但在靴子落地之前，以及监管细则陆续出台的时间段内，波动仍然是市场的常态，提示近期风险并建议保持谨慎。但短期内我们仍维持十年期国债收益率在3.8%-4%中枢附近波动的判断不变。

附孙国峰演讲全文：

来源：第一财经日报

因为要节约时间，我想用最短的时间与大家分享从货币政策视角防范金融风险的理解。今天这个会的主题我觉得非常好，叫把握全球经济金融新格局。怎么把握，什么是新格局，我理解的新格局不仅仅是增长的新格局、发展的新格局、外交的新格局，也包括宏观调控方式的新格局。在宏观调控当中，最重要的之一就是货币政策。危机之后，货币政策在理论上和在实践上有了一些新的探索。这些新的探索，正在逐渐形成新的货币政策框架，我们分析把握过去几年、特别是2017年国际金融形势，以及展望2018年国际经济金融形势，可能要通过这个新的视角去观察。这个视角的关键点是如何防范金融风险，因为防范金融风险成为危机以来大家关注的焦点，而落脚点在于如何通过货币政策去防范金融风险。

大家知道在危机之前，美联储也好，全球其它中央银行也好，大家觉得中央银行从货币政策角度对于金融风险的最佳策略是“事前忽视，事后补救”，这个观点源于格林斯潘1987年的成功经验。1987年股灾事前没有预料到，发生之后格林斯潘领导的美联储投放流动性，结果美国股市奇迹般的回升了，经济也好转。这给了当时的格林斯潘以及中央银行家们一个经验是，中央银行不需要去关注金融市场的变化，一旦出现了危机，只要央行投放流动性就可以补救。但是这次全球金融危机给了各国央行一个重大教训，因此危机造成了长达约十年的产出损失，以及接近通缩的状态。中央银行怎样去面对金融风险怎样防范金融风险我理解在学术上的进展，包括在一般均衡理论框架中引入金融因素的尝试，以及最近几年来，特别是今年以来美联储等中央银行和国际清算银行等国际金融机构的探索，已经在展示着国际上货币政策新框架的雏形。

这种货币政策的新框架，我想重点可能在于防范金融风险，体现在四个方面。

第一个方面就是货币政策的目标。危机前学术界讨论比较多的是货币政策与资产价格的关系，我想现在讨论的话题已经不仅仅局限于资产价格，而是货币政策目标要考虑更广泛的金融周期。因为资产价格毕竟只是一个表象，是金融周期的一个体现。金融周期的背后是什么，是银行的信贷，或者说广义信贷的扩张。资产泡沫的背后是银行的过度借贷，这个过度借贷往往又是由超低利率引起，从这个角度看金融周期是经济金融体系内生的，和货币政策有密切的关系，因此货币政策应当考虑金融周期。

中央银行的目标从历史上看是与时俱进的。世界上第一家中央银行是1694年成立的英格兰银行，当时的目标主要为了支持英国国王发行国债进行战争，并不是通货膨胀。1913年成立美联储，其主要目标是作为最后贷款人防止银行危机，中央银行真正以控制通胀为主要目标是上个世纪60年代到70年代的事，因为美国的越战以及石油危机，世界进入一个高通胀时代。这次国际金融危机给大家一个深刻的教训，就是金融周期对经济金融有重大影响，因此中央银行的目标关注金融周期也是合理的。讲金融周期并不仅仅是指资产价格，背后是银行的借贷行为，以及影响这种借贷行为的利率。从这个意义来说，货币政策是可以对金融周期进行调控的。危机之后各国中央银行为防范系统性金融风险，对宏观审慎政策框架进行了探索，其核心是控制杠杆率，因此凡是产生大规模的资产泡沫背后都有高杠杆的问题。宏观审慎政策对于防范系统性金融风险非常必要，但仅仅控制杠杆率不足以应对金融周期。假如利率长期处于低位，即使通过宏观审慎政策手段，以及微观审慎的手段，试图去控制杠杆率，控制冒险行为，可能其效果也是事倍功半。所以从这个意义来说，货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期。

第二个方面是货币政策的工具，这次危机以来，发达经济体货币当局采取很多所谓非常规的货币政策工具，主要是量化宽松货币政策。最近美联储又开始缩表，我理解不论是量化宽松货币政策，还是与之成镜像关系的缩表，其目标不仅仅是为了提供或收回流动性，背后还是为了调控长期利率。过去支持中央银行只调节短期利率的理论基础是利率的期限结构理论，认为长期利率是由多个个短期利率所组成，中央银行的短期利率以及短期利率的变化路径可以决定长期利率。这次危机以来，大家发现利率的期限结构理论不能很好解释长期利率的变化。特别在资产管理行业在全球兴起，长期债券的价格以及背后反映的收益率水平在很大程度上受到资产管理机构现有头寸和自身投资策略的影响，并不完全基于通胀预期，在这种情况下中央银行是不是应当调节长期利率，实际上我理解美联储此次缩表就意在提高长期利率。因为危机之前美联储的资产负债表规模在4.5万亿美元左右，按照现在市场的估计可能缩表的最终目标是下调到3万亿美元，距离危机前的不到1万亿美元的水平还很远。真正的目的何在?还是为了提高长期利率，避免此次危机之前格林斯潘的教训。当时美联储应当也看到金融风险的存在，多次提高短期的联邦基金利率，但由于所谓的格林斯潘之谜，长期利率不升反降，事后业界认为长期利率过低是导致金融危机爆发的一个重要原因，长期借贷的利率可能对于防范金融周期的风险很重要。既然如此，中央银行就不应当仅仅调控短期利率，也应该调控长期利率。体现的方式可能是中央银行资产负债表的变化，背后是对整个收益率曲线调控。

第三个方面是货币政策的传导机制，货币政策的传导有很多渠道，危机之后从学术界和中央银行角度的角度看，大家更关心的一个新的传导机制就是风险承担渠道。我们知道银行实际上是一个很特殊的机构。因为银行背后有政府显性或者隐性的担保，而且采取了有限责任公司的公司治理结构，所以银行天然具有冒险倾向。如果中央银行长期保持低利率水平，就会鼓励银行的冒险行为，并且可能和中央银行的货币政策之间形成博弈，也就是说如果市场预期到中央银行在金融市场受到压力就会降低利率，反而会鼓励一些银行，特别是一些高杠杆的银行过度承担风险，从而导致了风险或者危机发生的概率提高，从这个意义来说，中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，不能营造实际利率长期处于低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行继续维持低利率。从这个意义来说，货币政策应当保持在金融稳定方面的公信力。

第四个方面是货币政策的国际协调，从理论上已经可以证明货币政策的国际协调能够提高双方的福利，而不仅仅是一方的福利。从防范风险的角度看，货币政策的国际协调有利于防范跨境资金流动的风险。怎样去防范这种风险?一方面当然需要提高汇率的灵活性，另外一方面也需要对资本流动进行宏观审慎的管理，这两个方面加在一起还不足以完全应对跨境资本流动的风险，还需要第三个支柱，就是货币政策的国际协调。特别是在当前全球经济同步复苏这个背景下，发达经济体启动了货币政策正常化的进程，新兴经济体也应当启动货币政策正常化的进程，这样的话可能会保持整个全球宏观经济金融运行的平衡。

货币政策框架在这四个方面的转变在探索过程之中，在理论和实践上还有很多问题需要探讨。基于这个理念我们也可以理解为什么联储在通胀并不是很明显的情况下会坚决加息，因为尽管劳动力市场的紧缺最终会传导到通货膨胀上面去，但传导过程有一个时滞，在这个时滞当中，中央银行需要提高利率以防范银行的过度风险承担行为。从这个意义来说，我想2018年无论是美联储还是其他的发达经济体的中央银行，货币政策正常化的步伐都会加快，另一方面新兴经济体也会逐步撤出当初应对危机的这些宽松的货币政策措施，启动货币政策正常化进程，最终希望能够看到一个更加平衡的全球经济金融新格局。

（以上为中国人民银行金融研究所所长孙国峰在2017年12月5日中国国际金融学会年会暨第一财经金融峰会上的演讲实录）