统一监管标准,彻底变革百万亿资管格局

2017-11-18 23:17 28980

资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用,委托人自担投资风险并获得收益。

来源:交易圈综合


【资产管理业务定义】资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用,委托人自担投资风险并获得收益。


资产管理业务是金融机构的表外业务,金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时,金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。


【资产管理产品】资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品,资金信托计划,证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务,不适用本意见。

有市场人士总结了以下几个要点:


文件要解决的问题


1.存在流动性风险隐患的资金池


2.导致风险传递的多层嵌套


3.监管不足的影子银行


4.使风险仍停留在金融体系的刚性兑付


5.部分非金融机构资产管理业务的无序开展


监管的手段和目的


1.分类统一标准规制,逐步消除套利空间


2.有序打破刚性兑付引导资产管理业务回归本源


3.加强流动性风险管控,控制杠杆水平


4.消除多层嵌套,抑制通道业务


5.加强“非标”业务管理,防范影子银行风险


6.建立综合统计制度,为穿透式监管提供根本基础


资管新规的最核心的几点内容:

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以上8点内容提炼起来实际上就是4个方面:


1、打破刚兑;这个对于银行理财和券商产品几乎是致命的打击,尤其是银行理财。目前个人投资者能够接触的除了存款以外的投资类型有两种,一种是以银行理财为代表的刚兑型产品,还有一种就是以基金为代表的净值类资产。也是由于刚兑与否,银行理财的客户与基金的投资者的投资偏好、风险承受能力是截然不同的。一旦银行理财失去了刚兑的能力,可以预见的是处于高风险偏好边缘的投资者将部分进入稳健型的净值型产品,而处于低风险偏好边缘的投资者将进入银行存款、货币基金等。


2、防止监管套利;明确提出“消除多层嵌套和通道”,单就这一条一旦实施,小司机表示很多券商资管公司、基金子公司还有信托基本上可以说是主营业务都没了,一命呜呼。随之带来的是通道使用者如银行在投资方面受限加大,特别大的那种大。


3、风险分散及准备金计提;强调风险分散,这是这两年来多个版本中不断提到的,在资产配置方面分散投资,并且计提相应的准备金。实施上这个举措除了控制风险外,也是另一种禁止通道业务的表达。


4、限制杠杆;限制杠杆这点也不用多说,这是监管这2年来的导向,估计已经写入KPI了是不完成不行的,即使新规中的其他项修改了,小司机认为这一点是不会变的,因此各位满杠杆一把梭的投资经理们,差不多可以收手了。


以上4方面总结起来就是统一监管、打破刚兑、严控风险,谁监管套利neng死谁。


再来看看此次版本与2月版本比较有何不同:

对金融机构影响多大?


对于金融机构而言,此次资管新规影响不小,以下则是21世纪经济报道小编梳理核心干货!


一、“新老划断”具体如何实施?


《指导意见》表示,允许存量产品自然存续至所投资资产到期,即实行“资产到期”。


过渡期内,金融机构不得新增不符合本意见规定的资管产品的净认购规模,即发行新产品应符合《指导意见》的规定,为确保存量资管产品流动性和市场稳定、且在存量产品规模内的除外。


过渡期为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。


过渡期结束后,金融机构的资管产品按照《指导意见》进行全面规范(因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外),金融机构不得再发行或续期违反本意见规定的资管产品。


二、对资管产品投资非标准化债权类资产的限制和要求有哪些?


《指导意见》中指出,资管产品投资非标准化债权类资产,应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。


监管目的是避免资管业务沦为变相的信贷业务,减少影子银行风险,缩短实体经济融资链条,降低实体经济融资成本,提高金融服务的效率和水平。


三、资金池如何规范运作?


《指导意见》明确禁止资金池业务、提出“三单”(单独管理、单独建账、单独核算)管理要求的基础上,要求金融机构加强产品久期管理,规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天,根据产品期限设定管理费率,产品期限越长,年化管理费率越低。


此外,对于部分机构通过为单一项目融资设立多只资管产品的方式,变相突破投资人数限制或者其他监管要求的行为,《意见》明确予以禁止。


同时为防止同一资产发生风险波及多只资管产品,规定同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的,多只资管产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。


《指导意见》对资金池的监管要求希望以此纠正资管产品过于短期化倾向,切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。


四、资本和风险准备金计提要如何统一要求?


综合现有各行业的风险准备金计提要求,《指导意见》规定,金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金,或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。


需要明确的是,对于目前不适用风险准备金或者操作风险资本的金融机构,如信托公司,《指导意见》并非要求在现有监管标准外进行双重计提,而是由金融监督管理部门按《指导意见》的标准,制定具体细则进行规范。


五、资管产品杠杆水平如何管理?


答:在负债杠杆方面,《指导意见》进行了分类统一,对公募和私募产品的负债比例(总资产/净资产)分别设定140%和200%的上限,分级私募产品的负债比例上限为140%。


为真实反映负债水平,强调计算单只产品的总资产时,按照穿透原则,合并计算所投资资管产品的总资产。为抑制层层加杠杆催生资产价格泡沫,要求资管产品的持有人不得以所持产品份额进行质押融资,个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品,资产负债率过高的企业不得投资资管产品。


在分级产品方面,《指导意见》充分考虑了当前的行业监管标准,对可以进行分级设计的产品类型作了统一规定:即公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比50%以上的私募产品均不得进行份额分级。对可分级的私募产品,《指导意见》规定,固定收益类产品的分级比例(优先级份额/劣后级份额)不得超过3:1,权益类产品不得超过1:1,商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2:1。


为防止分级产品成为杠杆收购、利益输送的工具,要求发行分级产品的金融机构对该产品进行自主管理,不得转委托给劣后级投资者,分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排。


六、如何消除多层嵌套和通道业务?


首先,从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机,要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇,不得根据金融机构类型设置市场准入障碍,既不能限制本行业机构的产品投资其他部门监管的金融市场,也不能限制其他行业机构的产品投资本部门监管的金融市场。


其次,从严规范产品嵌套和通道业务,明确资管产品可以投资一层资管产品,所投资的资管产品不得再投资其他资管产品(投资公募证券投资基金除外),并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。


《指导意见》充分考虑了金融机构因自身投资能力不足而产生的委托其他机构投资的合理需求,明确金融机构可以将资管产品投资于其他机构发行的资管产品,从而将本机构的资管产品资金委托给其他机构进行投资,但委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任,受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构,并切实履行主动管理职责,不得进行转委托,不得再投资其他资管产品(投资公募证券投资基金除外)。


七、在加强对资管业务的监管方面有哪些举措?


加强监管协调,强化宏观审慎管理,按照“实质重于形式”原则,实施功能监管和行为监管,是规范资管业务的必要举措。


一是人民银行加强宏观审慎管理,建立资管业务的宏观审慎政策框架,从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。


二是金融监督管理部门在资管业务的市场准入和日常监管中,强化根据产品类型进行功能监管,加强对金融机构的行为监管,加大对金融消费者的保护力度。


三是按照资管产品的业务实质属性,进行监管穿透,向上穿透识别产品的最终投资者是否为合格投资者,向下穿透识别产品的底层资产是否符合投资要求,建立覆盖全部资管产品的综合统计制度。


四是加强监管协调,金融监督管理部门在《指导意见》框架内,研究制定配套细则,配套细则之间要相互衔接,避免产生新的监管套利和不公平竞争。同时,要持续评估资管业务监管标准的有效性,适应经济金融改革发展变化适时调整。


东方固收

作者:潘捷,陈斐韵


一、负债端看,理财规模料逐步收缩,表外业务重回表内是趋势


1.资管业务回归主动管理本质,通道业务将明显收缩。资管新规对嵌套给出了明确定义,资产管理产品可以投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品,并且要求切实履行主动管理职责。在人行建立了统一资管产品信息系统后,穿透监管下多层嵌套的通道业务将面临进一步收缩。对于传统的通道类业务来说,冲击将非常大。


2、银行表外理财实质上回归表内监管,理财规模可能收缩。在2017年一季度,央行已将表外理财规模纳入MPA广义信贷增速的考核,从总量上控制了表外理财。资管新规中要求对理财资金的投向实行穿透式监管,银行表外理财实际上已回归表内监管。


3. 理财业务向真正的资管业务转化过程中,部分银行理财规模料进一步收缩。要推动预期收益型产品向净值型产品转型,真正实现“卖者尽责、买者自负”,回归资管业务的本源。这个过程对银行理财的“硬件和软件”都提出了新的要求,部分银行未必能够在过渡期内完成彻底转型,相反,可能缩减一定理财规模。此外,随着银行理财转向净值化,部分资金也可能从理财产品转向公募基金,理财规模可能面临收缩。


4. 货币基金收益率或成为新无风险利率。随着高收益的非标资产收缩,资产流动性和安全性提高,银行理财收益率也可能趋于下行。随着银行理财实行净值化管理,过去理财收益率被认为无风险收益的时代将逐步过去,货币基金收益率或将替代成为新的市场无风险利率参考。


二.资产端看,刚性兑付打破后,信用利差料扩大


银行非保本理财需实行净值化管理,并且需规范资金池业务,实行每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算。意味着银行非保本理财逐步趋向公募化。从资产端的影响来看,


1.非标资产规模将继续收缩。非标资产一般期限较长且流动性较差,但新规进一步要求对非标资产不得期限错配。意味着银行难以依靠发行短期理财匹配较长期限的高收益非标资产,非标资产料将明显萎缩。


2.利空中低等级信用债,信用利差料会扩大。规范资金池业务后,每个理财产品都需单独管理、单独建账、单独核算,原先不同理财产品之间调节收益的方法难以维系,理财产品对资产的安全性和流动性的要求会进一步加强。中低等级信用债不仅流动性较差,又存在违约风险,理财产品较难投资此类资产,更倾向于高等级信用债,信用利差将进一步扩大。


3. ABS不受杠杆和嵌套等相关规定,ABS市场可能继续扩张。在资管新规对“资产管理产品”的定义中并不包括资产证券化业务,因此,ABS不受杠杆和嵌套的相关规定,在非标资产被动收缩的压力下,ABS可以成为非标转标的途径,ABS市场可能会继续扩张。


4. 委外业务或面临很大挑战。从严规范产品嵌套和通道业务,明确资管产品可以投资一层资管产品,所投资的资管产品不得再投资其他资管产品(投资公募证券投资基金除外),并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资管新规强调要“消除多层嵌套和通道”,之前大规模扩张的委外业务中包含了很多通道业务,利用一行三会的监管制度不同,达到规避监管的目的。但在穿透式监管下,这类委外业务将面临较大萎缩。这对于通道类的机构和传统委外机构都是一个不小的挑战。


方正固收

作者:杨为敩


1、该文件是一行三会统一协调监管大趋势下的框架性文件,该文件的主要着眼点为影子银行风险、流动性、刚性兑付、杠杆水平及嵌套通道等因素所带来的潜在风险。

 

2、总体来看,这个文件比较符合预期。大多数条款和规定与2月份的初稿相同,包括维续了商业银行信贷资产受(收)益权的投资限制、风险准备金要求、公募及私募负债要求、投资10%的集中度及关联交易等规定。

 

3、考虑到2月份的初稿已经使很多预期被当前的市场price-in,更有意义的解读是新政相对前稿来说有哪些变化。一方面是新规对通道等业务较前述文件来说有所放松,另一方面是新规对刚兑、风险集中度、资金池及杠杆的限制明显加严。

 

3、新规对于通道等规定略有放松,这可能与近两年的传统通道业务得以较好的控制有关(我们用“其他存款性公司对其他存款性公司债权-主动负债”来模拟通道规模,会发现近三年来该指标下降剧烈)。

 

1)新版本的指导意见放宽了多层嵌套的规定,之前的规定是资管产品不许投资资管产品,但目前是可以存在一层嵌套;且之前的条款明令限制通道业务,新规中并未再提;

 

2)对公募产品投资衍生品放宽了规定;

 

3)旧版本中不得自购产品的规定,新规中未再提起。

 

4、新规对刚兑、风险集中度、资金池及杠杆的政策有所加严,未来可能是政策较为敏感的方向。

 

1)加入了封闭式资管产品不得低于90天的规定,基本限制了超短期理财及资管产品的发行,且在投资非标、股权、收受益权的期限限制明显增加,这些资产的资金对接明显更为困难;

 

2)风险集中度的规定较之前更严,除了10%的约束,又另加了同一机构、开放式公募及全部资产管理产品投资某只证券的上限比例。这一规定我们猜测可能存在一些实施上的困难,一旦实施的话,可能对股票市场存在一些影响,但对债券市场影响有限;

 

3)新规规定实行净值化管理,且对刚性兑付明确了处罚措施,预计刚性兑付产品将会明显减少,长期来看,“影子存款”现象会得到一些遏制,导致传统存款渠道会迎来一些回流资金,银行体系的资金成本会出现一些下降;

 

4)新规对产品加杠杆明显加严了规定,一方面多加了持有人不得变相加杠杆的规定,另一方面则明显加严了对分级产品的审批。

 

5、该《指导意见》总体对债券市场负面影响非常有限。

 

1)分级基金约束对债市存在一些负面影响,但偏债型分级基金的规模很低,影响可忽略不计;

 

2)该指导意见至实施设立了一年半余的过渡期,且新老划断,加之力度因此新规不会给市场带来短期剧烈影响,政策在设计时已经非常明显地在兼顾市场平稳;

 

3)对非标、股权、收受益权的投资期限严格限制后,可能会相应把一部分资金挤入债券市场,且刚兑打破后极可能导致银行存款的回流,反而对债券存在一些利好。

 

6、债券市场之前的大幅调整在很大程度上跟一行三会的监管新规担忧有关,我们认为这次《指导意见》的出台对市场存在一些利空出尽、靴子落地的效果,且比较长的过渡期的设计也意味着这一框架很可能会作为一个长期框架来规范资管行业,后期继续超预期的文件可能较为有限。

 

7、根据我们的监管周期理论,因为名义增长率的逐步下行,新政策推出时会较之以往更多考虑市场因素,因此,后期的监管强度可能会边际走弱,导致监管对市场的约束有所放宽。目前债市的配置价值非常明显,我们优先推荐尾部风险可控且安全边际略好的高评级信用债,以及基于骑乘策略得出的后期弹性偏强的7年期附近的利率债。


天风研究

作者:孙彬彬/唐笑天


今日一行三会一局五部门联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下文简称《意见》)的征求意见稿,标志着大资管统一监管框架的出台。《意见》开头即指出,旨在规范资管行业多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。


央行在《答记者问》中提出,《意见》的总体思路是:按照资管产品的类型制定统一的监管标准,对同类资管业务做出一致性规定,实行公平的市场准入和监管,最大程度地消除监管套利空间,为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

 

① 【资管业务定义】各类型持牌金融机构发行的资管产品均属于资管业务,ABS业务除外。金融机构不得承诺保本保收益,不得以任何形式垫资兑付,不得开展表内资管业务。


② 【明确了公募与私募划分,打破了监管割裂】将资管产品投资者分为合格投资者与不特定社会公众两类。公募产品面向不特定社会公众发行,主要投资于投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市股票。银行如发行权益类产品和其他产品,须经银监部门批准,但用于支持债转股的产品除外。


③ 【明确非标债权定义】除了在银行间、交易所等市场交易的债权资产,其他债权资产均为非标债权资产。这一定义模式严于此前8号文中的定义方法。资管产品资金不得直接或者间接投资于银行信贷资产,银行信贷资产受(收)益权的投资限制另行制定。


④ 【银行理财将需设立资管子公司,否则需三方托管】强调了资管产品应由具有托管资质的第三方机构独立托管。过渡期内,具有基金托管资质的银行可以托管本行理财产品,但应当确保资产隔离。过渡期后,具有基金托管资质的银行应当设立独立法人子公司开展资管业务,独立托管有名无实的,由金融监督管理部门进行纠正和处罚。


⑤ 【规范资金池,加强期限错配监管】强调不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。封闭式资管产品最短期限不得低于90天。资管产品直接或者间接投资于非标的,非标资产的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最近一次开放日。同一金融机构的产品投资同一资产的,合计规模不得超过300亿元,如超出需经监管部门批准。


⑥ 【规范集中度限制】单只公募产品投资单只证券(而不仅为上市公司股票)或者单只基金的市值不得超过该产品净资产的10%,同一机构全部管理产品投资限制为30%。


⑦ 【强化资本和准备金要求】机构应按管理费收入的10%计提风险准备金,准备金余额达产品余额1%时可不再提取,这一要求与对基金公司的要求一致。


⑧ 【明确打破刚兑要求】金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理,确定净值的具体规则另行制定。对刚兑认定更明确,包括违背净值保本保收益、滚动发行转移风险、兑付困难时自付或代付等。并针对存款机构与非存款持牌机构进行区分加强惩处。


⑨ 【统一杠杆率要求】同类产品适用统一的杠杆率上限。开放式公募产品杠杆率不超140%,封闭式公募产品、私募产品不超过200%。持有人不得以所持有的资管产品质押融资,放大杠杆。


⑩ 【消除多层嵌套和通道,不考虑公募产品最多可一层嵌套】金融机构不得为其他机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资管理产品可以投资一层资管产品,所投资产品不得再投资其他资管产品(公募证券投资基金除外)。


⑪ 【明确监管分工】央行负责对资管业务实施宏观审慎管理,会同金融监管部门制定标准规制。意见正式实施后,央行会同金融监管部门将建立工作机制,持续监测资管业务的发展和风险状况,定期评估,及时修订完善。这意味资管行业监管将是长期化,常态化。


⑫ 【明确监管原则】将按照产品类型而不是机构类型实施功能监管,减少监管真空和套利;实行穿透式监管,对于已经发行的多层嵌套资产管理产品,向上识别产品的最终投资者,向下识别产品的底层资产;建立资管业务的宏观审慎政策框架;实现实时监管。


⑬ 【过渡期将至2019年6月】将按照“新老划断”原则设置过渡期至2019年6月30日,过渡期整体较长,应该对市场短期影响有限。已发行的资管产品自然存续至到期。过渡期内不得新增不符合《意见》的产品净认购。


⑭ 【总结】整体来看,《意见》正式推出将推动资管行业更为健康发展,其中大部分内容市场已有一定预期,且过渡期相对较长,对市场带来的流动性冲击应相对有限,无需过于关注对短期走势的影响,而重在长期对业态的重塑。央行开始正式发挥金稳会办公室职能,牵头金融监管,在功能监管与穿透监管下,投资者认定、非标认定、杠杆率要求、资金池规范、消除嵌套与通道、三方托管(银行资管子公司)、风险准备金等方面均将在长期对资管行业产生深刻影响。但《意见》更多是一份监管框架文件,还有待各监管部门出台相应的监管细节来明确。


海通债券

作者:姜超/朱征星/姜珮珊


1.资管新规落地

央行联合三会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,主要目的在于统一产品标准、消除监管套利、规范业务发展,以防范系统性金融风险。央行已在二季度货政报告中用专栏阐释资管业务,新规基本思路市场亦早有预期,但金稳委成立后监管协调加强、强调违规行为处罚、建立统计信息系统等可能使新规执行力度超预期。

 

2.规范多层嵌套

与年初媒体披露的内审稿相比,此次征求意见稿将“资管产品不得投资其他资管产品(FOF或MOM除外)”改为“仅可投资一层资管产品(公募基金除外)”,多层嵌套的资管产品面临压缩。而穿透式管理和清理通道下,银行面临资本金约束,风险偏好趋降。

 

3.规范资金池和杠杆率

银行理财、券商大集合、信托等将资金池业务产品不得再新增产品规模,存量产品也要在过渡期内逐步清理,资金池业务难以为继,规模趋降。同时,新规强化了久期管理的相关规定,旨在降低期限错配的流动性风险。新规对资管产品杠杆率要求与现有规定差别不大,但穿透式管理和清理通道业务的规定致资管产品加杠杆难度加大。

 

4.对机构影响

银行理财产品打破刚兑,面临净值化转型,落实第三方托管,需成立专门子公司开展理财业务,净值型理财产品对公众吸引力趋降,理财规模高增时代或将落幕。禁止多层嵌套和穿透式管理或致委外收益率下降,且由成本法改为净值型,银行主动管理意愿上升,银行理财委外规模趋降,但投顾需求仍存。公募基金监管已较严而受新规影响较小,且不受多层嵌套限制,加之主动管理能力较强,新规后受益最为明显。

 

5.对债市影响

大资管规模爆发是14至16年债券牛市的重要推手,新规后这一过程或将逆转,资金有望从表外回归表内、委外规模趋降,清理通道和穿透式监管将降低债市加杠杆能力,债券配置需求趋降,而资金回流伴随风险偏好的降低,高收益债、非标、流动性较差的品种等将首当其冲,信用债等级间利差和期限利差面临走扩压力。短期来看,新规一定程度上已被大幅下跌的市场所预期,落地后悲观情绪有望修复,后续需关注银行理财新规和资管新规的执行力度。


兴业研究

资管新规“千呼万唤使出来”。近年来,各类资管产品规模快速扩张(图表1,图表2),几乎所有的持牌金融机构都在谈论“大资管”。根据本次《指导意见》的规定,资管业务定义为“银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构等接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务,金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用,委托人自担投资风险并获得收益。”而在我国分业监管的体制下,不同监管部门在促进本行业发展的理念下制定了不同的监管规则,这为监管套利打开了空间。为了避免这样的问题,2016年7月曾有理财新规征求意见稿出台,但随后未有正式文件落地;2017年2月,媒体报道资管业务指导意见相关内容;2017年4月,银监连出八道文件,针对同业、表外、理财等业务开展自查……但是在这些过程中,与资管产品统一规制相关的监管文件迟迟未落地。今日,资管新规“千呼万唤使出来”,并从各个方面按照资管产品的类型(图表3)统一规制。

明确净值化管理 打破刚性兑付


首次要求净值型管理。《指导意见》要求“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理,净值生成应当符合公允价值原则,及时反映基础资产的收益和风险。”这是监管层首次提出要求全部资管产品净值化管理,意味着包括银行理财在内的全部资管产品将向净值型产品转型,而当下银行理财净值型占比尚未达到10%,因此该规定影响深远!《指导意见》还要求净值生成应当符合“公允价值原则”。然而,从底层资产类型来看,非标债权资产等无活跃交易市场和实时价格的资产如何实现净值化核算,未来仍然有待进一步明确。


打破刚性兑付。《指导意见》首次明确定义了“刚性兑付”的概念(图表4),规定了保本保收益、滚动发行、发行机构代偿等行为将被认定为“刚性兑付”。


监管此前也多次提出不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的“资金池”业务。在我们看来,“分离定价”才是资金池的本质问题所在,而前述净值化管理则有助于从根本上解决资金池的问题。

此前监管对于多层嵌套以及通道业务的措辞表述多为“限制”、“禁止”,本次《指导意见》再次表现出了对于多层嵌套以及通道业务的坚决遏制,直接提出要求“消除”多层嵌套和通道。


最多嵌套1层。《指导意见》规定“资产管理产品可以投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品(公募证券投资基金除外)”。这意味着除公募基金外,资管产品的结构最多有两层,即资产管理产品A-资产管理产品B;但是针对公募FOF和MOM,《指导意见》并未明确规定。


通道业务将被全面禁止。《指导意见》要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”。这意味着“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”的通道业务将被全面禁止。


第三方独立托管


资管产品第三方独立托管。《指导意见》规定,“金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管”,实际操作中,要实现全部理财产品第三方独立托管十分困难,需要受托方和委托方实现业务流程对接和业务系统的搭建、实现每个理财产品“单独管理、单独建账、单独核算”。考虑到实际情况,《指导意见》设立了较长的过渡期(《指导意见》发布实施后至2019年6月30日),过渡期内有托管资质的商业银行可以托管本行理财产品,过渡期后有托管资质的商业银行需要设立子公司开展资管业务。


明确杠杆、资本以及准备金计提要求


《指导意见》主要在杠杆、资本和准备金计提两方面有具体的量化指标要求。但是整体来看,这两方面的要求要么与此前其它文件政策中的规定相似,要么达标难度不大,影响或有限。


第一,穿透统一负债要求。《指导意见》要求资管产品需要设定负债比例(总资产/净资产)上限,同类产品适用统一的负债比例上限。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资管产品的总资产。从《指导意见》对于资管产品杠杆的具体规定(图表5)来看,整体与前期各类文件政策规定没有太大差别(图表6)

第二,强化资本和准备金计提要求。《指导意见》要求“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金,或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取”。该规定与2016年7月份的《商业银行理财业务监管管理办法(征求意见稿)》规定类似,整体来看,金融机构达标难度不大。


曾刚栾稀


一是明确资管产品的定位。明确资产管理业务是金融机构的表外业务,不得承诺保本保收益。金融机构不得开展表内资产管理业务。资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品,资金信托计划,证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。对产品按照募集方式和投资性质进行分类,不再按照机构分类,将机构监管转为功能监管。值得注意的是,在范围界定中,没有提到银行保本理财,在投资性质分类中,也没有提到货币市场基金。未来这两个产品如何监管,保本理财是要作为存款处理,是否要缴纳准备金和存款保险费,还有待金融监管部门进一步明确。


二是推动产品向净值管理转型,对刚兑有相应的惩戒和监督。在资管产品的定义中明确资管产品不允许承诺保本保收益。并明确了三种刚兑认定方式,基本囊括目前金融机构实现的刚兑的主要手段:发行时承诺保本保收益、滚动发行实现保本保收益、自筹资金或委托其他金融机构代付以保本保收益,此外还有人民银行和金融监管部门共同认定的刚兑情形。如果发现刚兑,存款性金融机构需要将资管产品视作存款补缴存款准备金和存款保险费。非存款性金融机构由相应金融监管部门补缴罚款,未处罚的由人民银行纠正并追缴,最低标准为为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价。同时还开展外部监督,对举报刚兑的单位和个人,情况属实,予以奖励。


三是合格投资者的界定标准更高。对合格投资者的资产要求和投资经验要求提高,要求家庭金融资产不低于500万元,或者近3年本人年均收入不低于40万元,且具有2年以上投资经历;或最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。并且对合格投资者投资各类型产品的额度也做了要求:合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元,投资于单只混合类产品的金额不低于40万元,投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的,投资金额按照其中最高标准执行。


四是未来银行资管子公司可能成为获批的方向。新规要求主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务,暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。配套性地,也提出了资管产品资产应由具有托管资质的第三方机构独立托管的要求。在过渡期内,商业银行可以为单只产品单独开户,暂时托管本行的资管产品,但在过渡期后,具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务,该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品,但应当实现实质性的独立托管。资管产品需要由专门的子公司或法人机构管理,这一规定目的是为了实现风险隔离,未来银行资管子公司可能成为获批的方向,但金融监管部门可能还会另出规定对成立资管子公司的银行资质或评级进行要求。


五是对委外理财做出了规范而非限制,认可投资顾问模式。在不允许多层嵌套中,要求资管产品最多嵌套一层(公募基金除外)。其中,对当前委外的两种主要模式(投资顾问、FOF/MOM)在委外流程、交易模式等方面均进行了规范。总体来看,新规承认了委外理财的客观需求,承认了投资顾问的模式,对委外理财采取了引导规范的监管方式。但在具体细则方面,如在新规中提到的“受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制”,这些细节上面是否还有进一步的规定,还有待理财新规的出台,才能明确。


六是对非标的定义有更新,同时允许投资信贷资产受(收)益权。2013年银监会的8号文对非标准化债权的定义是:“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”,此次新规对非标的定义出现了更新,“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产,具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。”。除了根据未来的认定规则认定的标准化债权,其他都是非标,拓宽了非标的界定范围。新规不允许资管产品直接或间接投资银行信贷资产,但是可以投资信贷资产受(收)益权,但投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。


七是鼓励资管产品投向国家战略或宏观调控引导的方向,银行在这些方向有优势,未来银行资管投向这类的产品可能会增加。虽然投资受(收)益权的具体细则还有待规定,但新规鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。同时提出,当前银行的公募产品以固定收益类产品为主,如发行权益类产品和其他产品,须经银行业监管部门批准,但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。预计银行资管类子公司(包括几家国有银行新成立的专门从事债转股的资管)未来投向这些领域的专项产品(如债转股专项资管计划或理财产品)会有一定的发展空间。


八是监管协调与监管分工,统计采用事后报备,分工明确一行三会的职能,原则上强调宏观审慎和穿透式实时动态监管。新规意见稿用了统计制度、监管分工、监管原则三个部分来阐述监管协调和监管分工。在统计制度上,采取事后报备的方式,并且要同时向人民银行和金融监督部门报备。除金融机构要在每只资产管理产品成立后5工作日内、每月10日前、产品终止后5工作日内同时向人民银行和金融监管部门报送相关信息外,还要求几乎所有金融交易、登记、结算、托管机构在每月10日前向人民银行和金融监督管理部门同时报送资产管理产品持有其登记托管的金融工具的信息。在监管分工上,明确人民银行负责对资产管理业务实施宏观审慎管理,金融监督管理部门实施资产管理业务的市场准入和日常监管,加强投资者保护。在监管原则上,主要是四点:机构监管与功能监管相结合,按照产品类型而不是机构类型实施功能监管;实行穿透式监管,向上识别产品的最终投资者,向下识别产品的底层资产;强化宏观审慎管理,建立资产管理业务的宏观审慎政策框架;实现实时监管,进行全面动态监管,建立综合统计制度。


九是智能投顾的监管探索。新规对智能投顾这一刚刚发展的资管产品运营模式进行定义和规范,先规范再发展,体现了人民银行和金融监管部门在金融监管上的主动性和敏锐度的提高。新规要求开展智能投顾需要获得金融监管部门许可,并符合投资者适当性、投资范围、信息披露、风险隔离等一般性规定。但在具体的规定中,还是框架性的条文居多,比如为了避免智能投顾可能产生的顺周期性,金融机构还需针对由此引发的市场波动风险制定应对预案;如果智能投顾影响金融市场稳定运行,金融机构应当采取人工干预措施,强制调整或者终止智能投顾业务;如果金融机构在对智能投顾的管理中违法违规或管理不当,应赔偿投资者,如果开发机构不当,金融机构应向开发机构追偿,等等。


十是此次文件是一个覆盖全面的纲领性原则性文件,具体还有待各领域的实施细则。总体上看,对于理财、非标、委外。智能投顾等均有涉及,对这些业务都是认可并规范的态度,有限制有鼓励,有限制也有鼓励,并且还给予了充足的过渡期(2019年6月30日)。短期来看,对金融机构和金融市场的冲击可能更多集中在预期层面。不过,意见也明确,未来各金融监管部门还要依照本意见会同人民银行制定出台各自监管领域的实施细则。因此,在理财、委外、非标、流动性管理、杠杆管理上,中长期的影响如何还要看各监管部门具体的实施细则,预计只会在资管新规的大框架内进一步从严、细化。


总的来看,我们认为,随着非保本理财明确表外化、净值化,未来将转变为纯粹的资管产品,考虑到转型调整需要一定时间,短期内理财发行规模可能会出现一定收缩。但从中长期看,随着国民财富存量的持续提高,对多元化投资渠道的需求,仍会为资产管理行业提供极为广阔的发展空间。当然,从此次资管新规的设计上看,不论是集中度的安排,还是净值化管理,甚至是风险提示、信息披露,未来整个行业对投资管理人能力的要求会进一步提高,行业分化会进一步加剧。


中金固收


市场对本次金融机构资产管理业务指导意见等待已久。本次指导是对十九大和金融工作会议精神的坚持和贯彻,目的在于防范和化解资产管理业务的风险,服务实体的投融资要求。征求意见针对的是资管行业发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题,重点是多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等。征求意见稿延续了金融工作会议的监管思路,宏观审慎管理与微观审慎监管相结合,兼顾机构监管、功能监管和行为监管。同时,在下决心处置风险的同时,充分考虑市场承受能力,合理设置过渡期,自本意见发布实施后至2019年6月30日。


按照央行给予的口径,中国广义的资产管理行业规模已经超过102万亿。庞大的资管机构是债券、股市等最重要的投资者群体和边际力量。比如银行理财及其委外资金是过去几年债市最大的边际力量。由于其负债成本高等特点,对绝对收益率的追求明显更强,这是导致信用利差从2011年之后持续收窄的关键因素之一。本次指导意见无疑会对资管行业生态以及债券市场产生深远影响,值得我们加以详细解读。


哪些规定基本符合市场预期?


指导意见重申规范资金池业务,关键看执行力度。此前市场预期的个券投资比率“双十”规定有所放宽。此外,消除多层嵌套方面,允许一层嵌套,对多数债券委外等影响不大。同时,给予ABS和公募基金以豁免,相关担忧消除。第三方托管方面,过渡期内,基本维持现有的托管模式。杠杆率方面,开放式公募产品140%,封闭和私募产品不超过200%,符合市场预期。同时,指导意见提出金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。需要指出的是,虽然符合预期,但资管行业无疑开始受到更大约束。


最关键的增量信息是什么?


1、给出了罚则,并提出了资管从业人员资质要求。对刚兑等都提出了相应的罚则。对违反相关法律法规以及本意见规定的金融机构资产管理业务从业人员,依法采取处罚措施直至取消从业资格。对比以前的文件不难看出,本次指导意见的可执行性更强。


2、非标将受到严控,并杜绝灰色地带,影响深远。本次指导意见给出了债权性资产的严格定义,其他债权类资产均为非标准化债权类资产。在银登、北金所等场所挂牌资产是否能认定为标债存在非常大的不确定性。此外,意见还规定资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。


这对宏观经济、银行理财和债市都将产生深远影响。


首先,诸多非标融资主体很难转移到表内和债券市场融资,未来非标定义的模糊地带如果加以明确,诸多融资主体的融资渠道将收窄,可能对实体经济带来一定的冲击,房地产等融资成本将进一步抬升,局部信用风险上升的概率上升;


其次,银行理财需要作出艰难取舍,投资非标就要承受长久期负债成本抬高压力,但没有非标又如何提高收益率水平、提升产品竞争力?毕竟非标等具有高收益、不估值的诸多优势。如果银行理财不愿承受规模缩小压力,在资产配置方面有助于逐步提升对标债的配置比率。


同时,一些地产及原来的非标资产”类"ABS"交易结构中嵌套层数较多,未来可能本身项目就不能成立或者不能被资管产品投资。显然,杜绝多层嵌套对非标及影子银行的影响更明显。类ABS产品应该属于分级私募类资管产品,按该杠杆限制则次级比例最少为25%。


3、打破刚兑动真格。本次指导意见对刚性兑付行为给出了认定标准,同时给出了惩罚机制,甚至举报机制。刚性兑付此前被视为银行理财等资管机构发展的“法宝”。而且刚性兑付与资金池某种程度上密不可分。一旦刚性兑付破除,理财投资者的不确定性增大,吸引力会有所减弱,理财发展速度将受到明显制约。不过,公募基金等面临的不公平竞争问题将得到改善。


4、强化资本和准备金计提要求。金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金,或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。这将在一定程度提高资管机构的运营成本,降低其回报水平,但有利于风险防范。


哪些地方需要进一步明确?


1、净值型管理中比如非标等如何确认公允价值;


2、私募基金的资格如何认定待解。明确资产管理业务为金融业务,属于特许经营行业,必须纳入金融监管,非金融机构不得发行、销售资产管理产品,国家另有规定的除外。因此,对私募基金等机构从事资管管理业务需要给予进一步明确;3、信贷收益权等都将另行规定。未来一段时间还将有诸多细节待确认。


潜在影响?总结来看,我们认为本次指导意见将会对资管及债市产生深远影响:


1、资管行业业态有可能因此发生巨变。首先,风风火火的大资管膨胀年代将落幕,进入规范发展的新时代;其次,行业竞争格局方面,公募基金等赢得更公平甚至更具优势的发展环境。私募基金前途未卜,有待明确;再次,规范资金池与净值化管理等措施的实施,都将颠覆现有资管业态;最后,对于诸多结构性私募产品,由于不满足本次指导意见关于杠杆的要求,未来难有发展空间。


2、银行理财规模增速将明显放缓,资产配置方向需要调整。非标受控、资金池规范、打破刚兑、向净值型转型均可能降低银行理财收益率的确定性,降低其对投资者的相对性价比和吸引力。第三方托管、持券比率和杠杆限制、计提准备金等都将加大银行理财管理难度和操作成本。而控制期限错配等将逼迫银行拉长负债久期,从而需要承受更大的成本压力。加上成立子公司等配套措施,均有可能牵制理财发展的速度。事实上,银行理财今年受制于同业理财萎缩、成本压力,规模增速已经放缓,未来这一趋势将延续。从而银行自身而言,MPA考核等已经将表外理财纳入其中,本身也会降低对银行理财发展速度的诉求。此外,银行理财资产配置方向需要作出调整,投资非标面临的制约加大,势必需要逐步提升纯债的配置比率。


3、房地产等融资渠道收窄,融资成本有可能将提升,资金断裂风险加大。如果“非非标”的灰色地带明确,需要关注融资渠道逐步收窄对实体经济和房地产等行业的冲击。


4、监管套利等空间得到压缩。金融监管政策的有效性、约束力加强,货币政策的传导机制有望更为顺畅。


5、对债市的影响?


第一,短期靴子落地,整体冲击不大。市场对资管统一监管的担忧已有时日,短期靴子落地,且非标首当其冲,债市直接冲击较小。不过,短期来看,债市仍面临年底供求失衡,诸多风险点不能证伪等制约,市场情绪偏谨慎,容易放大消息面影响;


第二,中期来看,银行理财及泛资管快速扩张时代,债市需求力量将重回银行表内,增长乏力并更加取决于基本面状况和货币政策取向,表外配置力量的影响减弱。同时,有利的一面在于,由于非标受限,银行理财如果保持规模基本稳定,需要逐步调整配置方向,标债相对受益。此外,需要关注非标等融资渠道收窄对经济的反作用力,有可能从基本面的角度利好债市。因此,规模的扩张放缓和资产配置方向的调整将相互交织,中期来看对债市影响未必是利空;


第三,ABS不受本文杠杆和嵌套相关规定的约束,可以继续原有交易结构。ABS市场的担忧明显消除,且很有可能成为非标转标的重要途径,赢得更大发展空间。


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