货币政策对财政政策的依附性导致从紧意味着经济硬着陆

当前货币领域的一个突出问题是信贷投放过快，仅2009年前四个月，人民币各项贷款增加额高达5.17万亿元，同比多增3.37万亿元。即使今后8个月按照单月信贷增加额5000亿元计算，全年贷款增量将突破9万亿元。即使在公认信贷增长“偏快”的2007年，人民币贷款增加额亦仅达到3.6万亿元，而2008年为4.9万亿元。这意味着2009年贷款增量将超过2007年与2008年的总和。

毫无疑问，过快的信贷增长蕴含着极高的信用风险。问题是，这种情形是否意味着中央银行会改变货币政策方向，转而实施紧缩性货币政策，或至少降低当前政策的宽松度？我们的回答是否定的，原因有三：一是中国的金融监管体制和货币政策当局的分离导致货币政策不可能转而从紧；二是货币政策对财政政策的依附性导致从紧意味着经济硬着陆；三是仍然持续下降的物价水平导致宽松的货币政策依然存在操作依据。

第一，扭曲的货币政策与金融监管体制导致货币政策不存在紧缩的有效激励。以国家统计局公布的2009年第一季度工业利润情况看，22个地区工业实现利润3227亿元，同比下降32.2%，应收账款29773亿元，同比增长7%，产成品资金15462亿元，同比增长10.4%。这意味着如果上述22个地区工业各季度利润保持在4000亿元左右，则年度总利润仅为1.6万亿元。再结合当前35万亿元人民币贷款余额，设企业负债率在50%以下，则资本性投入在35万亿元以上。我们可以推算，全社会工业资本的年度回报率仅为4.57%，而2009年3月份，非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率为4.76%。

可以预想，在利润下滑背景下，信贷收益很难通过企业有效产出得到保障，信用风险极高。然而，中国分割式的金融监管体系和货币政策体系导致了货币政策几乎没有任何关注信用风险的激励。的确，信贷投放呈现过快趋势，但是，信贷投放是金融体系的事情而非货币当局所能单方面决定的；更重要的是，我们可以设想，如果因实体经济和信贷增长呈反向波动，最终造成部分或大部分金融机构面临信用风险，亦非中央银行的职责范围，而是监管部门的责任。

由此我们观察到，在信贷投放快速增长期，监管当局试图提高中小银行的资本充足率，亦要求商业银行提高不良资产拨备覆盖率达到150%。这些都说明监管部门对金融稳定负有现实责任，而中央银行虽然存在金融稳定局，但事实上仅仅具有事后损失化解的责任——即一旦出现存款类金融机构发生损失乃至资不抵债，中央银行将履行最后贷款人职责（亦即启动“花钱的机制”）。如此一来，紧缩的责任落到监管部门肩上，但更具讽刺意味的是，资本充足率和拨备覆盖率是原则、是规定，而非政策工具。相信很快，监管部门就会发现，其拥有的工具远远不如中央银行的存款准备金政策运用自如、得心应手。因此，我们真正该问的问题不是中央银行是否应该实施货币紧缩，而是中央银行和监管当局为什么必须保持分离？

第二，货币政策对财政政策的依附性造成货币信贷必须保持宽松。我们姑且不论票据融资和短期贷款是否进入资本市场，仅仅从2009年第一季度新增的1.9万亿元中长期贷款（同比多增1.1万亿元）看，项目贷款仍然是主体，亦即对积极的财政政策的配合。中央银行《货币政策执行报告》显示，水利、环境和公共设施管理业、交通运输、仓储和邮政业、租赁和商务服务业在2009年第一季度新增贷款分别同比多增3779亿元、2304亿元和1895亿元。今年一季度，全国大口径地方税收收入完成6193.93亿元，同比减少90.6亿元，下降1.4%，增速同比回落36.1个百分点。这意味着一方面财政政策需要面对大力度投资支出，另一方面则需要解决财政收入下降问题，最终的解法只有依靠银行贷款——无论采取何种变通手段。

可以设想，如果2009年商业银行贷款回落到月度3000亿元的增量水平，则全国的经济增长率将有可能由正转负。因此，我们面临的问题是在两种损失间进行抉择的问题：要么收缩信贷导致积极的财政政策无从操作，后果是即期的“硬着陆”，要么通过信贷扩张维持财政政策运行，后果是未来的信用损失和中央银行收拾残局所必须征收的通货膨胀税。在当前经济形势下，我们似乎别无选择，即使各方都能估计到将来必须支付高额代价。

第三，物价下行趋势导致宽松的货币政策仍然具有实施依据。信贷投放一定造成通货膨胀吗？至少在当前，我们的答案是否定的。在美国失业率创25年来的新高、欧元区经济负增长态势不减、日本出现单一季度经济降幅创战后纪录的全球经济形势下，即使中国投资出现快速增长，亦不会出现通胀。当前每日剧烈波动的原油和初级产品价格仅仅反映了对美元币值的担忧，而非基本面出现反转。因此，以信贷投放推动的产出扩张只能反映为产出无法为国内市场所吸收、物价水平继续下跌的局面。另一方面，外汇储备在2008年9月至今呈现极度不稳定状态（参见图1），这导致了基础货币投放中的外币占款整体呈回落态势。这一现象从根本上改变了2005年以来中央银行基础货币结构中外币占款占主体的状态。那么，如果没有其他基础货币投放理由，我们靠什么维持广义货币扩张？

（图1、2008年9月-2009年3月外汇储备月度增加额。单位：亿美元。）

图2显示，自2008年第三季度以来，基础货币投放增长率与广义货币增长率开始走方向路线，直到2009年第一季度出现交叉。这意味着，广义货币的投放依靠货币乘数的增长。换句话说，只有实施宽松的货币政策，才能提高货币乘数（比如降低存款准备金率），亦才能在持续下降的基础货币增长率背景下提升广义货币量。

（图2、2008年第一季度-2009年第一季度基础货币和广义货币增长率。单位：%。）

第四，从货币政策工具角度看，我们预计仍然存在降息的可能性，但降低存款准备金率的政策空间不大。

一是非对称降息。一方面，存款基准利率降低幅度较小，有利于维持公众的存款性收益；另一方面，考虑到实体经济部门收益仍处于下降通道，为避免违约，贷款利率下降的幅度可以相对更大。显然，这意味着利差收窄，亦即商业银行受损。但是由于商业银行利润仍保持较快增长，中国又具有全球最高的存贷款利差，非对称降息是可取的政策手段。

二是慎用存款准备金政策。监管部门从信用风险角度出发力图实施资本充足率或拨备覆盖率的上调，如果此时存款准备金率下调，必然意味着监管政策的全部努力将化为乌有，金融体系信用风险防范亦无从谈起。但是，所有这一切都不足以从根本上解决问题，中央银行和监管当局的合一，综合实施货币和监管政策才可能实现信用风险、货币稳定和金融安全的统一。