来源：《债券》杂志

目前，除日本以外的主要发达经济体，包括美国、欧元区、英国、加拿大等的央行都越来越趋向于鹰派。国际货币政策转向的形势日趋明朗，这将对全球经济，尤其是对中国经济会产生何种效应？

未来半年或者再长一点时间，主要发达经济体货币政策将进一步转向，原来极度宽松的刺激政策将逐步退出甚至收紧，这对全球的影响需要引起高度关注。加拿大央行最近已加了一次息，加拿大货币政策的转向在发达经济体中是较为积极的，可能是因为它和美国靠得较近，经济运行与美国经济政策的关系较为密切。欧元区随着经济的稳步复苏，可能在九月宣布削减QE。2017年以来美联储已经加息两次，年内还可能有一次加息，并将启动缩表。英国央行相对激进，明确表态未来有必要退出部分刺激政策。日本则由于自身经济运行相对疲弱，其货币政策相对特立独行，依然可能继续实施有一定力度的宽松政策。

目前的态势与美联储宣布结束资产购买计划及首次加息相比，有两点不同。一是当时只是美国开始加息，而目前是一批国家都进入加息的过程。二是当时只是美国宣布结束资产购买，而目前是一些发达经济体要进行缩表，把过去的刺激政策逐步加以收回。可见无论是参与程度，还是实施领域，都明显拓展。因此对于未来全球货币政策的走向，一些人士表示了担忧，认为这次调整对全球经济的影响很可能会超过美联储宣布结束资产购买计划及首次加息。我认为对此需要综合分析。

全球投资低增长可能掣肘未来货币政策转向。美国次贷危机以来，全球投资持续低迷，部分年份甚至出现较大幅度的负增长。2017年受到地缘政治风险和各国政策不确定性影响，全球外商直接投资（FDI）依然可能低增长，甚至有可能继续负增长。全球投资活动低迷可能会影响发达经济体货币政策转向的决心和力度。

世界经济低增长、低通胀制约紧缩空间。近年来，世界经济增长总体有所恢复，IMF也小幅上调了2017年的预测，但未来依然面临诸多不确定性。未来一个时期，世界经济运行仍可能是“低增长、低通胀”格局，因此货币政策持续大幅紧缩空间不大。

主要国家增速放缓可能会制约紧缩节奏。世界经济复苏步履蹒跚，其原因既有发达经济体增速放缓的因素，也有作为世界经济引擎的中国经济增速放缓的影响。由于政策实施难度加大，特朗普的经济新政推进步伐缓慢，美国经济增长难以出现明显回升。而中国总需求扩张步伐明显放缓，结构调整持续推进，经济增长重回两位数几无可能。在这种情况下，未来世界经济运行很可能是进两步退一步，或者是进三步退两步。这必然会制约未来政策收紧的力度和节奏。

市场对美联储紧缩政策的预期已经较为充分。2014年10月美联储宣布结束资产购买计划至2015年底首次加息，引发市场波动较大，期间美元指数上涨幅度约为20%，而2016年仅上升约2%。2017年以来，尽管美联储连续两次加息并宣布将开始缩表，美元指数却下降了约8%。这表明政策收紧的效应在明显递减。市场对美联储政策转向的预期已经较为充分，其效应已大部释放。所以未来即便政策继续朝着收紧方向发展，其外溢效应也不会同步增强。

欧元区货币政策边际趋紧溢出效应有限。最近欧元区景气度稳步提高，政治风险明显降低，欧元区货币政策转向有基本面支撑。但欧元区金融市场的广度和深度远低于美国，而且仍面临一系列不确定因素，比如英国脱欧、内部发展失衡、财政政策不统一、人口老龄化及债务危机等问题困扰。未来欧元区的货币政策将谨慎趋紧，对全球的溢出效应较为有限。

总体来看，发达经济体货币政策转向将会对全球经济带来影响，但这种影响与过去相比明显不同，虽然它的程度加深、领域也拓展，但其对全球带来的冲击效应将是递减的。当然，我们也不能对此掉以轻心，毕竟这还是全球政策的重大转变。虽然缩表的步伐可能会较为缓慢，但持续的时间可能较长，对世界经济的影响会在很长的过程中持续地显现。对此仍需高度关注，积极应对。

美国资产价格偏高。美国资产价格在2009年出现一轮下跌，之后持续大幅度上升。目前来看，美股估值偏高，美国上市公司总市值/GDP已达147%，超过次贷危机前的高位，逼近2000年前后科技泡沫时的峰值。标普500指数的远期市盈率达到17.5倍，高于近20年均值。美国资产价格偏高，必将导致市场的风险偏好逐步走向较低水平，国际市场投资美元资产会较为谨慎。

美元指数的上涨空间有限，对资本吸引力减弱。2014年9月以来，美元指数的上行幅度已经不小，目前处在相对较高的水平上。2017年以来美元之所以出现明显贬值，主要原因是特朗普政府对美元汇率的期望及美国自身政策的调整。特朗普执政初期刚好是美元强势，美国的贸易逆差遂持续扩大，美国的制造业同步承压。特朗普上台之前明确表示要改善美国贸易逆差状况，并促进美国制造业崛起，但现实却无情地给出了相反的结果。因此，特朗普表示美元如此强势是不可接受的，之后美元的走势开始趋弱，今年以来则处在贬值的状态。与此同时，欧元区经济增长改善和货币政策边际趋紧，也成为制约美元上涨的重要因素。美元贬值必将抑制全球资本投资美元资产。

美国国债收益率仍可能上行。在美联储加息及缩表影响下，美债收益率可能继续上行。美国短期国债收益率可能随加息和缩表而快速上升；美国长期国债收益率也可能缓慢上升，但长债收益率受经济增长预期影响更大。地缘政治风险、金融市场波动等因素可能促使避险资金阶段性流入，可能会带来美国长期国债收益率阶段性下降。

黄金具备中长期配置价值。缩表初期黄金可能面临压力，但考虑到美元指数上涨空间较为有限，地缘政治不确定性较大，以及全球黄金供给有限而需求增长较快等因素，黄金具备中长期配置的价值。

大宗商品总体表现或尚可。缩表初期全球的流动性受到影响，可能会给大宗商品带来冲击，但随着世界经济增速小幅提升，需求有望缓慢增加，这将有助于大宗商品市场的回暖。大宗商品的熊市周期约7年，本轮大宗商品熊市从2011至今已近7年，一定程度上预示着大宗商品市场或将逐步回暖。但考虑到这次危机之后全球经济的运行呈现了低增长、低通胀的态势，所以大宗商品市场即使是回暖，也可能是在较低水平上缓慢爬升，很难再出现像2009年那样的大幅度反弹。

2017年以来，人民币汇率的稳定性逐步增强，并出现了阶段性升值的态势，这跟美元的走弱有很大关系，但最主要的还是我国外汇市场进行了十分有针对性的调整。一是监管部门针对外汇和资本流动的宏微观审慎管理持续强化，市场的供求关系逐步趋向相对平衡。二是人民币对美元汇率中间价形成机制中引入逆周期调节因子，对市场预期带来了较大的影响。

全球货币政策转向之后对人民币汇率必然带来溢出效应，可能会形成人民币新的贬值压力。未来人民币可能阶段性升值或阶段性贬值，人民币汇率有可能出现与2013—2015年相似的双向波动、基本稳定的状况。人民币汇率的弹性可能加大，但总体将保持基本稳定。

外汇供求关系的变化是汇率变化的基本影响因素。2015年下半年至2016年，企业结汇意愿逐步下降，结汇率一度跌破60%。2017年以来，市场主体结汇意愿有所回升，越来越多的企业愿意将外汇资金卖给银行，这是个好现象，但结汇率仍处于低位。在监管部门宏微观审慎监管强化背景下，售汇率明显回落。但仅仅依靠将售汇率抑制在较低水平难以实现真正的市场供求平衡；即使短期实现了，中长期看也难持久。只有在适当调控售汇率的同时促进结汇率稳步提升，才能使市场外汇供求保持在基本平衡状态。

未来一个时期，我国跨境资本流动将整体保持相对平衡的格局。人民币贬值预期的减弱以及宏微观审慎监管强化下的市场主体结汇意愿将稳中有升，而购汇的需求却难以明显上升。最近监管部门对部分企业的非理性对外投资进行了劝戒，希望对外投资更加理性，我们非常赞成。中国资本输出的收益首先是发达国家的先进技术，其次是企业更好地进入当地市场，占有一席之地。这对于中国技术进步、经济结构改善乃至于长期经济增长都会带来好处。由于大规模投资境外房地产业、体育产业和娱乐产业而导致资本流出和人民币贬值承受很大压力，进而带来系统性金融风险隐患，显然是得不偿失的。当前及未来一个时期，有必要持续加强宏微观审慎监管，更加理性地管理对外投资项目。这既有利于保持资本流动平衡和人民币汇率基本稳定，也有助于使中国从对外资本输出中获得更高的效益。

总体来看，国际货币政策转向对我国的影响正在递减。我国不太可能再出现2015年下半年至2016年的人民币贬值和资本外流压力较大的局面，但不排除人民币出现阶段性小幅贬值的可能性。最终决定人民币汇率走势的仍然主要是，境内外汇市场供求关系，以及利率政策、汇率政策和监管政策等相关政策的变化。