来源：经济学家圈  作者：张军

因为来自实体经济的需求收缩，中国经济不再呈现2012年之前的繁荣局面，不仅如此，GDP增长率的放缓趋势至今难以扭转。考虑到中国经济中已有累计超过155万亿元人民币（约25万亿美元）的货币供给，约占GDP的200%，实际经济部门需求难以扩大的真实原因显然不是缺乏货币供给，而是实体经济部门面临的金融约束，更何况中国的广义货币供应量（M2）这两年仍以12%-13%的速 度继续扩大。

这些年来，中国实体经济部门面临的日益加强的金融约束与金融部门的不断扩张形成了鲜明对照。事实上，金融部门自身的繁荣，包括来自于更加市场化的金融创新活动，正在创造着日益膨胀的信贷资产和货币供给，推动了中国的M2相对于GDP更快速的增长。

这一局面的形成可以追溯到2004年。持续的贸易顺差、资本流入和人民币升值迫使中国央行增发越来越多的基础货币。货币创造被大量用于基础设施和房地产投资以扩大国内需求，后者不仅吸收而且进一步创造了越来越大的信贷规模。不仅如此，2009年中国推出三年大规模刺激计划，信贷扩张以广义货币供应量M2超过20万亿元人民币而达到新的高度。例如，虽然2009年中国GDP按名义汇率计算只有美国的1/3，但中国的M2已经约为美国的70%。今天，美国的M2大约为中国的一半，而按名义汇率来换算，中国GDP还只是美国的65%左右。

更为严重的问题是，在这期间，随着中国M2的急速增长，影子银行和具有影子银行特征的财富管理业务迅速扩张。这是货币过多造成的一个后果，商业银行不得不为此寻求表外运作的渠道，并与中国的实体经济渐行渐远。

截至2016年底，根据穆迪的数据，中国影子银行信贷规模已较5年前增长近两倍，达到65万亿元人民币（约合9.4万亿美元），占中国全部信贷的比重从2006年的10%左右大幅提高至33%，占中国GDP的比重约为87%。

由于放松了监管并鼓励银行金融创新活动，其实这种影子银行业务在中国多数只是商业银行躲避监管的影子业务，理财产品占据了影子银行资产的最主要部分，其次是委托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托等。不仅如此，即使本来属于表内业务范围的银行同业贷款，也在金融自由化和宽松的监管之下演变成同业之间的资产投资业务，转入表外运作。

中国人民银行发布的2014年中国金融稳定报告显示，2009年初至2013年末，银行业金融机构同业资产从6.21万亿元增加到21.47万亿元，增长246%，分别是同期总资产和贷款增幅的约1.8倍和1.7倍；同业负债从5.32万亿元增加到17.87万亿元，增长236%，分别是同期总负债和存款增幅的约1.7倍和1.9倍。

通过同业贷款、通道业务和所谓非标资产的资金池，这些资金从A银行拆借给B银行，B银行再拆借给C银行，层层嵌套，不断扩大链条，资金在金融体系内空转，不断远离实体经济部门，而且每个环节在收益率上层层加码，大幅抬高了融资者的融资成本。

由于可以轻易获得不菲的回报，影子银行和表外业务的扩张让银行有足够的激励将更多的存款货币挪用于具有高风险和高回报特征的金融资产和房地产部门的投资。近年来，因影子银行的扩张，本来应稳健而规避风险的存款货币犹如注入兴奋剂一样变得极其亢奋，不断冲击中国的房地产市场和金融市场，在两个市场上吹大泡沫并制造了剧烈波动。2015年夏天那场损失惨重的中国股票市场崩盘便是一例。而此后，从股市逃离的巨额资金再次进入房地产市场，通过不断加大杠杆助推了2016年多个城市的房价暴涨。

不仅如此，规模巨大的资金还如潮水般涌入了科创型初创企业，制造了巨量的风险投资基金和科技公司市值的泡沫。2016年，根据中国科技部统计，中国“独角兽公司”（成立不到10年，估值已达10亿美元以上）数量飚升至空前水平，超过130家，比美国多出30家之多。相较于前景真正可靠的投资项目数量，来自市场的逐利资金无疑显得太多。

去年以来，共享单车如雨后春笋在中国大城市迅速出现和普及，无疑要归功于泛滥的创投资金。即使创业者尚未找到真正可持续盈利的商业模式，依然难以阻挡风险投资和对公司价值的高估。在中国，这叫“烧钱”。这足见中国影子银行不可低估的冲击力。

这个混乱局面的形成最近被中国银监会主席郭树清归咎于“猫关在了牛栏里”，比喻监管松弛。他承诺银监会将对表外业务加强所谓“穿透式”监管并对中国银行业的风险资产进行严格审计。与此同时，中国证监会和保监会也加强了对股市违规举牌的打击力度。此轮金融监管风暴和中国央行启动的宏观审慎评估(MPA)不仅引发中国股市数月来的跌势，对债券市场也产生了影响，导致债券利率高升，债券违约率甚至创下历史新高。

但即便如此，相信这场金融监管风暴还将继续下去。因为中国决策者深知，银行主导的金融系统无法承受近乎失控的金融混乱导致的巨大灾难性风险。但监管风暴并非解决中国货币难题的一把钥匙。

考虑到货币难题和实体经济部门的重要性，中国需要从根本上想清楚应该鼓励什么样的金融创新才能更好地支持实体经济活动。而在中国，这个问题似乎并没有得到充分的讨论和形成高度的共识。

（作者为复旦大学经济学院院长）