本文作者为瑞穗证劵首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事沈建光

来源：首席经济学家论坛

1月中国外汇储备下降123亿美元至2.99万亿美元，不少人惊呼中国外储终于跌破3万亿美元大关，降至六年来新低。而同期，人民币汇率出现升值态势，如1月离岸汇率从6.98升值至6.83，升值幅度超过2%。这种汇率升、外储跌的态势，似乎坐实了之前一种很流行的争论，即央行将在保汇率不跌破7和外汇储备不跌破3万亿生命线之间做出选择，而1月数据似乎坐实了央行“保汇率弃外储”的政策思路。

诚然，1月外汇储备下降与央行加大稳定汇率的操作有很大关系，即伴随着汇率贬值，1月央行不仅加大了直接参与汇率买卖的力度，同时更采取了更多的行政手段限制资本流出，包括：外管局对个人购汇政策的收紧、对国有企业卖出外汇购入人民币的鼓励、以及对境外投资规范增加等等。

当然，1月外汇储备的下降也有季节性因素，包括春节居民旅游换汇以及企业年底结算需求的增加；而同期非美元汇率对美元升值则一定程度上抵消了以美元计价的部分外汇储备的减少。

但尽管如此，笔者也不认为，应该把外汇储备与汇率稳定的关系直接对立起来。其实，仔细研读数据不难发现，尽管1月外汇储备跌破3万亿美元心理防线，但123亿美元的下降幅度已经是6个月以来的最小跌幅，且仅相当于去年同期的下跌幅度的八分之一，这显示，外汇储备下跌的趋势是有所放缓的。

此外，外汇储备下跌的趋缓与大规模资本外流得以控制，人民币贬值预期降低密切相关。回想2015年12月，外汇储备单月下降1079亿美元，创历史新高，这主要与当时人民币大幅贬值，居民和企业恐慌性换汇密切相关，而同期人民币汇率则在当月贬值1.49%。2016年1月兑美元单月贬值1.27%，幅度有所减少，外储降幅也降低至994.7亿美元。

直至2016年2月周小川行长接受采访明确表态央行稳汇率之后，伴随着稳汇率措施的增加，当月人民币升值0.36%，同月外汇储备降幅仅为285.7亿美元，下降趋势得到明显缓解；其后，人民币汇率双向波幅加大，但市场对汇率浮动的恐慌情绪降低，外汇储备变化便再未突破此前高位，甚至曾出现过3个月份的单月外储增加。

而去年下半年，特别是特朗普胜选之后的外汇储备减少与市场对特朗普三大新政推升美元、以及美联储加息预期增强更为相关。同样，人民币对美元贬值态势的出现也主要受制于此。

基于上述分析，笔者认为，保汇率与保外储二者择一的提法实在不妥：其一，事实表明，外汇储备的减少与资金恐慌性大幅外流相关性更为明确，且期间往往人民币也呈现贬值态势，贬值与外储减少并非因果。相反，简单的计量表明，811汇改以来，外汇储备与汇率相关性为0.9121，即人民币贬值的同时外汇储备减少；而二者变化的相关性为0.6824，汇率贬值较大的月份，外储下降的更多。

其二，保汇率与保外储提法可能描述的是“稳定汇率难免会动用外汇储备，进而导致外汇储备降低”这样的逻辑，但在笔者看来，这样的提法却又简单的将二者对立起来。殊不知，如果不采取稳定汇率政策，人民币贬值的空间有多大。如果考虑贬值预期扩大对贬值的自我强化，以及可能引致其他货币跟随贬值的情况，资本外流与外汇储备又会到何处而止？这种情况与动用外储相比，那个影响更大？需要更多情形模拟与分析。

其三，不存在3万亿外汇储备生命线的说法，而二者择一的提法从形式上将保汇率和保外储的地位等同起来，增加了对货币政策操作无谓的约束。实际上，世界上没有任何一个国家将外汇储备作为货币政策操作锚，而根据IMF对外汇储备充足率的研究标准，中国外汇储备合适的规模大概在1.5-1.8万亿，即便按照固定汇率从严标准，2.6万亿的外汇储备也已足够，3万亿美元并非生命线，跌破也不至于威胁金融安全，不应过度恐慌。

实际上，笔者认为，当前稳定汇率的措施是全局考虑的结果，其意义明显更高。当下特朗普咄咄逼人，并有计划大打贸易战，美联储加息预期不明，且美国企业利润回流等因素都加剧了资本外流压力。就连近期央行张晓慧也在文章《货币政策的发展、挑战与前瞻》中提到央行对“二元悖论”的考虑，即危机以来，不可能三角中资本自由流动的重要性显著提升，汇率稳定和独立货币政策的重要性相对下降。

基于此，央行当前的货币政策操作一定程度上倾向于防范资本冲击，甚至可能会牺牲部分货币政策独立性，如近期央行对内调高SLF、OMO、以及MLF利率等，也与此考虑相关。

在笔者看来，当下汇率政策十分关键，正如笔者在文章《特朗普阴影下，中国如何应对？》中所提，汇率政策调整需要择时，在特朗普缺少对中国大打贸易战口实的背景下，短期内稳定汇率是综合了贸易、金融和外交综合权衡下的战略考虑。当然，也要做好最坏情况出现的打算及美国单方面对华采取贸易制裁的情况下让汇率自由浮动的准备。届时自由浮动也可能意味着一次性大幅贬值，即把人民币贬值策略留作后手。在笔者看来，择时调整汇率政策十分重要，先动受制于人，而后发制人反而增加应对砝码，效果有很大不同。

当然，至今为止，应对今年可能出现的海外黑天鹅事件，中国货币政策能做的也不是很多，只能对外保持密切关注，防范汇率大幅波动，而在笔者看来，对内通过货币政策为实体经济与改革创造良好的货币环境，同时，考虑到货币政策有不可承受之重，增加财政支持并加速改革，在“逆全球化”趋势下，按照既定战略，坚定地实施国内的市场化改革和全方位的开放，方是以不变应万变，抵御外部冲击和金融风险的不二选择。

（沈建光 瑞穗证劵首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）