来源 | 中国证券报

作者 | 中国光大证券银行资管部 滕飞

目前大宗商品价格的上涨，主要源自供给侧改革导致的产能收缩，因此价格弹性较大。但这种反弹与纯粹需求拉动的上涨并不一样。在大宗商品暴涨一年之后，2017年继续暴涨的可能性不大，但在滞胀期，由于抗通胀的作用，表现也不会太差。

2016年各类资产经历了跌宕起伏的一年，在“股债双熊”的格局下，赚钱难度较大，而且大宗商品由于市场容量较小、参与投资者少，所以整体看来赚到钱的投资者更少了。

从大类资产配置角度看，查2016年全年收益率，表现最好的是大宗商品，南华商品指数上涨了51%，其次是现金类资产，以股份制银行一年期定期存款利率上浮后计有2.0%的收益，如按银行非保本理财产品的收益计则有4.0%左右，按货币基金收益计则多数在2.5%至3.0%之间；第三是债券类资产，中证全债指数全年收益为2.0%；最差的是股票类资产，上证综指全年下跌12.3%，创业板指则下跌27.7%，中小板下跌22.9%。各类资产收益排序为大宗商品＞现金＞债券＞股票。

根据美林时钟理论，这种资产的收益排名最接近滞胀阶段，滞胀时期的资产收益率表现是现金＞大宗商品＞债券＞股票，看2016年的实际收益，仅有大宗商品与现金的收益位置互换，整体符合滞胀时期的收益表现。换个角度看，2016年经济确有轻度滞胀苗头。从经济基本面看，经济增速稳步下滑，经济处于下行期，上半年通胀仍然在低水平，但下半年在大宗商品的带动下通胀明显抬头，在这种经济环境下股市难以有大的起色，而债券在CPI的一路下行以及“资产荒”的幻觉之下一路走牛，但行情在去年四季度随着CPI升高以及经济数据的企稳逆转，短短两个月跌去了一年的牛市。而大宗商品在供给侧改革以及美国财政刺激的预期之下走牛上涨，现金则成了最稳妥的安全资产。

虽然美林时钟在货币政策泛滥时代下常有失灵的时候，这是因为在次贷危机之后，经济走势复杂化、全球经济分化加剧以及全球政府干预经济的行为增加，金融市场更多受政策和预期而非基本面的影响，因此，美林时钟有时被吹成电风扇，这是因为预期和政策在短期之内就会变化，从而促成金融市场的化学反应。但是，美林时钟的基本逻辑和相互关系仍然是适用的，虽然衰退、复苏、过热、滞胀每种场景的资产收益率不一定都完全按美林时钟，这是因为经济和货币的关系更趋复杂，需要深入剖析每种情景的概率，并且在经济预期变化之后进行资产再配置。例如，2016年前三季度经济下行、通胀下行，这时债券是优质资产，但四季度通胀上升、经济数据企稳预期改变，进入滞胀阶段，债券资产的吸引力就显著下降了。

目前大宗商品价格的上涨，主要源自供给侧改革导致的产能收缩，以及连续几年的商品熊市使部分生产商退出行业，行业进入整体亏损状态，因此价格弹性较大，在一定的政策刺激之下，加上美国大选之后预期的财政刺激，大宗商品价格随之反弹，但这种反弹与纯粹需求拉动的上涨并不一样。供给侧收缩，代表了产能的出清以及政府的态度，某种程度上也是对此前超跌行情的技术性反弹，因此，这并不代表经济进入了过热状态。实际上，从经济增长率就可看出经济离“过热”还有较远距离。因此，笔者判断，在大宗商品暴涨一年之后，2017年继续暴涨的可能性不大，但在滞胀期，由于抗通胀的作用，表现也不会太差。

理顺了大宗商品的上涨原因，可以发现今天经济状况更接近轻度“滞胀”，而非经济“过热”。笔者之所以强调“轻度”，是因为现在的通胀仍属较低水平，虽然高于一年期存款利率，但仍在3%以内。不过，由于资产价格的泡沫，货币政策明显偏紧，因此对金融市场的影响和通胀上升类似；另一方面，经济增长乏力，增速继续小幅放缓，政策对经济仍有保底作用。对2017年的大类资产配置，笔者认为现金仍是最安全的收益资产，债市在目前格局下没有太大机会，但如果经济数据变化，则在下半年行情有可能转变，若通胀低于预期、经济数据显著下滑，则从“滞胀”转变为“衰退”期也未尝不可，到时投资将迎来机会。

从更长的历史区间看，大宗商品价格走势与经济形势和通胀水平密切相关，通常通胀上行与经济增长时期大宗商品表现最好。以按品种持仓额加权计算的Wind商品指数为例，自1996年以来大宗商品经历了三轮周期，目前正处于第三轮周期的上升期。第一轮大周期从1996年到2008年，先是1995到2001年，在亚洲金融危机冲击下全球经济增长放缓，对大宗商品的需求下降，美国CPI一路下行，同比增幅从3%降到1999年的1.5%附近，而中国则陷入了通缩，CPI同比最低-1.5%。同时由于2001年纳斯达克市场泡沫破灭，大宗商品继续探底，直到2002年美国连续降息，中国加入WTO后的制造业崛起带动全球经济复苏，通胀一路走高，大宗商品也迎来了时间最长、涨幅最大的一轮牛市，从2002年持续到2006年，涨幅接近4倍；随后2006-2008年在高位盘整，直到金融危机暴发后开始新一轮周期。

第二轮周期从2008年到2011年，这一轮周期时间短波动性极大，先是金融危机暴发导致经济增速暴跌、通胀下降，大宗商品在2008年下半年跌去一半，进入2009年在中国经济刺激政策带动的需求拉动下迅速反弹，从2009年涨到2011年，大宗商品恢复到金融危机前的水平。从2011年开始新一轮周期，随着欧洲债务危机发酵，中国经济增速放缓，美国复苏乏力，全球大宗商品进入了漫长的熊市，直到2016年开始出现强劲反弹。从品种看，如焦炭、焦煤经反弹到2012-2013年的水平，后续上涨空间有限，而涨幅相对较小的品种如石油、铜、镍及豆油、棉花等农产品则具有较大想象空间。