来源 | 金融读书会（微信号：bashusongonfinance）

作者 | 巴曙松

本文系巴曙松教授2016年8月26日出席前海金融资产交易所讨论会演讲实录

今天非常高兴能参加前海金融资产交易所组织的这个讨论会。今天我想利用这个时间，跟大家分享一下我们对于资产管理行业的一些研究和看法。这些看法仅仅是本人作为研究人员的一点看法，不代表任何机构的意见，也不构成任何投资建议。

实际上，在十一年前，我们当时从中国金融结构发展的理论推演，判断中国的资产管理行业可能会有比较大的发展，所以我们就从当年开始，每年组织出版一本中国的资产管理行业的发展报告，到现在已经是第十一年了。把这十一年连续排列起来观察，我们就可以发现一些资产管理行业发展的大趋势。现在全球主要的发达经济体都面临低利率或者负利率的环境，特别是负利率，全球负利率的债券已经超过10万亿美元。对于金融机构来说，负利率是一个全新的挑战。例如，保险公司在低利率或负利率环境下经营难度是非常大的。但是几乎可以肯定的是，资产管理这个行业在低利率或者负利率的条件下会有非常大的发展，所以我就想选这个题目做一点讨论。

要考察资产管理行业，我们需要先做一个大致的梳理，资产管理这个产业链主要包括：基础资产、资产管理机构、金融产品、销售渠道、投资者等五个维度。从资产管理内部来看，通常分为融、投、管、退几个环节。广义的资产管理，其实都程度不同的跟这几个环节直接相关。

基础资产，实际就是实体经济的融资需求等金融业务需求，它既可以是比较直接的融资需求，也可以是一些标准化的融资需求，还可以是基于标准化融资需求之上的一些衍生品。所以，金融机构在资产管理这个产业链上的主要的功能就是怎么样把这些千变万化的、非标准化的融资需求进行标准化，从不可投资变成可投资，不断的扩大基础资产的范围。

而资产管理机构做的事情是设计、管理，并且销售这些金融产品。所以，金融产品是连接投资者和基础资产之间的环节，投资者投资金融产品，金融产品再投资于基础资产。所以，各类机构的专业能力、资产管理能力就体现在、就包含在金融产品投资基础资产的这个过程里面。

从销售渠道看，我们看到原来基本上是商业银行占主导，后来越来越多的多元化渠道在拓展。如果把一个微观或者相对中观的资产管理行业从行业角度做一个连接来分析的话，我们可以这么看，撇开经济增长的因素，其实资产管理行业逐步发展的过程，也是中国的金融结构不断市场化、不断升级的过程。在这个竞争的过程中，资金是由效率比较低的金融机构流向效率更高的机构和部门，这本身就是一个脱媒的过程，这也是整个资产管理行业效率在逐步提升的一个过程，这就使得资金的需求和融资主体的需求之间的匹配更加的精细或者错配减少。

在基础资产层面，非标准化的融资需求转向标准化的融资需求，这也是一个转换中不断扩大的趋势。我们看到近年来大家越来越关注小企业、个人等融资需求，这部分在原来金融体系里面较少或者没有覆盖到的融资需求逐步被挖掘、识别出来，然后设计产品来满足。资管机构、金融机构、金融产品这些层面，主要是来挖掘、评估各类投融资需求，并且在金融产品的设计、销售这些方面来进行创新。

在金融危机之后，现在比较流行一个词是系统重要性，借由这个词我们发现，过去十几年来资产管理行业的规模迅速扩张，实际上也变得具有系统重要性，它的整个规模迅速扩大到可以影响到金融体系的稳定性。我们看到在整个金融机构的版图上，随着资产管理行业的不断发展，原来不同金融机构的相对的重要性出现了迅速的变化。十一年前我们做资产管理行业的年度报告的时候，我们当时还叫《中国基金与资产管理行业报告》，那时候资产管理行业主要就是指一些基金，而且主要是公募基金，还包括券商做一些投资顾问行为，但是在过去十多年里面，随着金融体系改革的推进，银行的理财、保险的资管，各种新的投资品种在陆续的兴起，这样逐渐的把资产管理行业的内涵和外延由狭义向广义来扩张。所以，从全球市场做一个比较来看，一个国家的投融资体系中直接融资的比例越高，市场化程度越高，这个投融资体系越来越会表现为类似一个广义的准资产管理行业。随着中国投融资体系市场化程度的日益增强，中国的资产管理行业也逐步具有这种系统的重要性。从数据观察，2016年资管行业的规模粗略统计接近80万亿元，银行理财大概在24万亿，信托16万亿，保险资管10万亿，券商资管12万亿，公募基金8万亿，基金子公司专户12万亿，私募股权基金3万亿，阳光私募约2万亿（资管行业里面有委托投资和通道类业务，所以总规模有一定重复计算）。总体来说这么庞大的资产管理行业规模，意味着伴随着行业的发展，中国金融结构已经发生了非常明显的变化。我们此前在评估利率市场化对金融业有多大冲击时，重要的模拟指标是看这个银行资金来源方有多少是通过理财或者市场化渠道管理，有多少从依然还保持利率管制的存款渠道获取，市场化获取程度越高，金融机构抵御利率化的冲击的能力相对强一些。

但是，在快速发展的同时，我们也看到资产管理行业的问题也很凸显，行业运作的模式和效率，跟规模扩张速度之间差距非常明显。比如说风险定价机制扭曲，使得金融市场最为核心的功能——风险定价功能发挥不畅，使得金融市场各类要素价格波动比较大。随着资产管理行业竞争趋于激烈，原来比较粗放、简单的管理模式也面临一定的挑战。另外，大家批评比较多的是金融市场内部循环，行业的同质化发展非常明显，产品数看起来很多，但是基础资产策略的设计到投资的范围高度趋同。怎么进行差异化的竞争和设计相应的产品？监管方面也是被广泛提及的，不同监管机构监管的行为和要求不同，导致监管套利广泛存在。

第二部分，我们把它放到全球大背景下面来看资产管理出现哪些新趋势。

从全球来说，资产管理行业是整个全球金融服务业里面资金规模最大、发展最快的领域之一。1997年以来，全球的资产管理规模年复合增长率在6%左右。香港的金融中心地位和新加坡有竞争，但是在资产管理方面，香港是明显胜于新加坡的。

进入2015年，我们看到资产管理行业增长速度趋缓，整个资金总规模在71.4万亿美元，主要原因是新流入的资金在减少、负利率的经济环境、全球资产回报率在下降。国内现在常用的一个词叫资产荒，资产方的收益率降的快，你不容易找到覆盖负债成本的相应的资产，实际上不仅中国是这样，这也是全球范围内面临的共同问题。

从全球的市场分布来看，北美和欧洲的资产管理规模居首位，亚太地区规模增长迅速，但是目前其实占比并不高。目前北美资产管理规模（主要是美国）占到全球的52%，欧洲的资产管理行业规模占全球28%，所以两个加起来达到80%。中国的资产管理行业是有很大发展空间的，但是中国这样的全球第二大经济体来说，我们所占的比重确实是跑在后边，亚洲除日本和澳洲之外占比都很小，所以中国资产管理行业还有很大的发展。

我曾经在华尔街拜访过一个基金经理，他管多少规模呢？900多亿美金，股票型基金。我当时一想，这一个基金经理就管着900多亿美金股票型基金，如果仅仅就股票型基金排名，到中国，现在能不能排在前十名？为什么这么多优秀的公司上市，还要跑到欧美做路演呀？因为钱毕竟还是在那里密集，在上市这个问题上，他们的看法确实在一定程度上代表了市场的看法，所以你要从他那里拿到钱，就得要取得他们的认同。

共同基金、养老基金和保险基金是传统的资产管理的参与者，这三个领域分别占比为33.1%、36.4%和30.5%，在另类资产领域，主要包括对冲基金、私募股权基金、主权财富基金和交易所交易基金ETF。

数字财富管理主要就是通过配置各种各样的ETF，所以，未来很多资产管理中心的之争、交易所竞争力之争，很大程度上取决于你的ETF配置覆盖的范围和产品线完整的程度。

全球的资产管理产品，从2003年到现在，不同类型产品占比构成在变化，我们看到投资者对于另类投资、方案解决型、多资产型和被动型投资产品的需求已经开始在侵蚀主动型核心产品的半壁江山。传统的主动管理产品的占比从2003年的59%降到2015年的39%，到今年上半年还在继续下降，而被动型产品占比在持续的上升。这个也是反映市场的有效性在提升，使得投资者开始主动的选择了被动型的产品，这是一个很大的变化趋势。

与一些热心的朋友一道，我参加过奥马哈的巴菲特股东年会，在年会上，巴菲特先生在会议开始时就在PPT上说道，“几年前，我和对冲基金打了一个赌，你们是跑不过市场的”。他列了对冲基金和市场指数的每一年的表现对比。果然，除了大幅的下跌等一两年对冲基金跌的比较少一点，多数的年份表现不如指数。这是驱动市场资金流向被动性产品的重要原因之一。

还有一个特点是伴随着全球市场的分化和低利率环境的持续，债券基金增长非常迅速。次贷危机以后受全球风险偏好降低的影响，债券基金增长非常迅速，2011年取代货币市场基金，成为全球净资产规模占比仅次于股票基金的资产管理产品种类。这两年中国资产管理公司的排名，基金公司抓住了债券型基金扩张的机会的上升就比较快，这也是对全球趋势的判断并结合中国市场做出的决策，直接影响市场的竞争力。

在全球资产管理行业不断发展的过程中，各类型的资产管理，结合自身的优势和战略目标，逐步形成了各具特色的业务模式，其中比较具有代表性的主要有四种主流的业务模式：第一，全能型的，全方位、多维度、规模大、投资领域和服务对象比较多元；第二，专业资管型，专注于提供某一个特定领域的资产管理服务；第三，个人的资管模式主要是高净值的个人客户，对客户关系的维护方面有它的优势；第四，机构资管，主要服务于其他资产管理机构，为这些机构提供辅助性的服务。

数字财富管理（理财机器人）的兴起也是推动ETF发展的非常重要的现实动力。根据美国投资协会的数据，2007年到2015年间，投资美国股票的被动基金里面，ETF占总规模的2/3。2015年前期，美国市场ETF净资金流入达到2059亿美元，而开放式基金只有200多亿，目前美国的ETF的资产管理规模占全球总额的7成以上。

2015年是ETF诞生的第25年，2015年美国市场发行了270只ETF，2014年全球只发行了200只。截止到2015年12月初，ETF管理的资产规模达到了2.1万亿美元。在这个市场上，主要的那几家机构在市场上处于领先地位，贝莱德（BlackRock），领航集团（Vanguard）和道富集团（State Street）占到了八成左右。所以美国基金行业有一种评价叫领航化，一旦某个领域有领航的ETF加入，就会大幅拉低同类产品的管理费，所以这是很重要的趋势。

总体上看，美国的私募基金市场大致比较稳定，但是对冲基金的表现不是太好，对冲基金在整个规模、总资产以及业绩的表现受到了市场的冲击。

经过几十年的发展，美国的私募基金的操作涉及到比较多的复杂领域。如果做一个简单的分析的话，私募基金的具体操作策略大致可以分为16个类型，有各自不同的市场定位，服务于不同的风险收益偏好的客户。

根据市场的调查，我们看到对冲基金在2015年、2016年以来，整个表现并不是令人满意的。但因为它的规模比较大，市场影响力也在不断扩大，所以我们可以看到，监管对对冲基金的关注也在增强。我们看到IMF在《全球金融稳定报告》里面专门有一个章节说强化资产管理的监管，类似银行对资产管理公司做压力测试，对信息披露的要求更高。出现这种变化的很重要的一个原因是资产管理买卖的资产总额已达76万亿美元，已经与全球的GDP规模相当。传统的银行业务在收缩，新的资本金的规定加大了银行的成本，这就为资产管理公司的介入提供了巨大推动力，全世界也是这样。我看到一个对美国经济比较悲观的专家说，现在经过一次危机，欧美市场跟08年相比没有大的变化，还是把大量资产摆到表外，高杠杆，只是表现形式不一样。资产管理公司大规模的流入、流出和高杠杆操作，也是加剧新兴市场国际资金流入、流出很重要的推动因素。

谈资产管理，就不能不讨论所谓“互联网+”、所谓“大数据”这些概念，我们看到信息技术和大数据革命，正在深刻的改变资产管理行业，互联网+资产管理的机会在逐步显现。理财机器人或者说数字财富管理，增长势头非常明显，数字化成为大家都非常关注的一个趋势。现在大家都说，现在全球的金融机构裁人的居多，传统的投行部门、衍生品部门都在裁人，但合规风控、IT这两个部门预算一直在增加，人一直在增加，这就体现出了一个趋势和变化。

一些非传统的资产管理的供应商加入也直接推动和加剧了行业的竞争。全球一些领先的资产管理公司，率先针对投资者需求做出了很多的改变，比如说领航主要做被动型的，我们看到传统的资产管理机构，因为投资者对产品需求的转化带来了更大的压力，但他们必须得适应这种需要。我们看到资产管理公司逐步的在进行产品的分类来完善产品的供应链条，而一些聚焦特定领域的专业型资产管理机构，则更加强调创造符合消费者个性化需求的新产品，一些另类资产管理公司在继续扩大产品的范围。我们如果做一个大致梳理，可以看到金融全球化对采取全球经营的资产管理公司提出了更高的挑战，但是市场空间也加大了。所以，我们看到了新一代的全球资产管理机构在逐步的兴起，这些机构需要适应复杂的多国的规章制度，识别出不同投资者的需求，同时调整自己内部的经营模式和产品的决策，来提升自己的国际竞争力。

第三部分，在这个大的背景下，中国的资产管理行业呈现出哪些方面的新趋势呢？

有几个方面：

第一，银行的理财规模保持高增长，但是未来增速可能会逐步下降。因为过去几年理财市场的增长非常重要的原因，一个是表外的扩张来规避监管，再一个是实际上存在着预期收益型产品的隐形担保。同时，表外信贷的模式受制于4%和35%的红线和资产方的双重影响，大规模的到期，新增已经在减弱。我们看到净增量已经是负的了。资产荒环境下，资产收益幅度明确下降，所以理财收益率不得不下调，对投资者来说吸引力就下降了。上个月一个机构发布报告说，未来三五年内6%以上回报的金融理财产品会逐步消失，这也是值得关注的一个判断。

同时，净值型产品的大发展向打破刚性兑付又迈出了一步。此前市场上有观点认为在股市大幅波动的情况下，可能会导致银行体系的理财产品的刚性兑付被无序打破，比较合适的做法可能是让这种打破有序的进行，据说这是当时很重要的支持救市的理由之一。尽管如此，在利率市场化和储蓄竞争比较激烈的情况下，对银行来说扩大理财规模还是有它的动力的。

所以，从发展的趋势来看，根据中债登的统计，2015年底中国银业理财规模大概在23万亿，是中国资产管理行业版图里面规模最大的一个细分行业，兼具资管化和表外负债双重性质，影子银行的运行模式可能会加剧整个金融体系的不稳定性，所以它的转型也是必然的，监管部门加大监管是完全可以理解的。从方向上我们看到三个趋势，净值化、活期化和同业化。

第二，信托业呈现几个特点：第一个是整个信托的资产管理规模在稳步的增长；第二个是增长快的是证券投资类的信托；第三个是信托项目的承兑压力有所上升，国家主管部门专门真正信托行业成立了信托业保障基金，我是这个基金的董事会成员，从功能上说相当于模拟央行，在信托业模拟这个央行的稳定市场的预期的功能；第四个是怎么样平稳打破刚性兑付，来促进信托业的转型。

第三，保险方面的保费在继续大扩容，在低利率的环境下，保险公司其实面临着非常大的挑战。资本成本的降低没有那么快，但是要找到优质资产来进行匹配，这个挑战实际是在加大的。保险公司不得不开始寻找多元化、多样化的资产配置。

第四，在整个大资管或者泛资管的趋势下，以子公司的形式来进行布局。我们看到券商直投的子公司和另类投资的子公司也是增长得非常快的。基金子公司发展有几个路径，我们看到比较差异化的：一个是自身业务的延展，由二级市场向一级市场来拓展；第二个是布局另类投资；第三是销售方面的突破。

基金子公司第二个发展路径目的是进行股权激励，母公司操作起来有难度，但是通过子公司的安排就相对比较灵活了，实际上也是私募基金的发展推动下的一个变革。我们看一下，不同的公司让员工进入子公司，由股权来扩大激励的机制和工具的范围。

第五，从二级市场投资机构的发展来看，尽管经历了市场2015年的大波动，二级市场无论公募、私募，规模总体上还是在增加的过程中。低利率和资产荒的现实，对于资产管理机构的资产管理能力提出了更高的要求。

第六，基金公司的子公司逐步的在向主动管理转型。资产管理规模还在增长，但是也面临着瓶颈。2015年是大资管扩张非常快的一年，基金的子公司增长的规模已经超过了母公司。通道业务规模还是比较大，但是基金公司开始在逐步的开拓主动管理业务，在尝试一些差异化的发展。同时，还有一个很重要的挑战，非标的占比比较高，到期风险比较集中。我们看到基金公司的子公司里面非标的产品业务潜藏着比较大的风险，已经出现了多起比较大的违约的事件。所以，基金子公司，从我们最开始讲的，也像其他资产管理机构一样，也是一个不断的把一些原来不能投资的金融需求转变成金融资产，来扩大金融资产管理的覆盖范围的这么一个过程。

现场问答：

提问：巴教授您好！美国资产管理业务发展的很快，也是全世界的先锋，我们中国的资产管理行业需要多长时间才能发展到美国这样的地步？

巴曙松：如果从规模和占比来看，美国2015年底的数字，占全球资产管理份额52%，欧洲占28%，欧美两个市场就是80%，我们还在“亚洲（除日本与澳大利亚）”里面，所以差距还是比较大的。如何缩小这个差距，这个答案应该取决于在座的各位，取决于在座的资产管理行业不同领域的各个机构，看你们的业务发展进度如何，创新能力如何，风险管理能力如何。所以，大家共同推动新的金融机构的发展，可能会找到快速增长的新路径，把扩张追赶的路线和时间缩短也未可知。

提问：巴教授您好！今天您主要讲资产管理，据我理解，资产管理可能是主动的一个行为，即使被动的主动管理也是有策略。交易所更多定位自己是一个平台，我理解交易所是提供一个平台让大家在上面参与交易，不管是您根据中外的经验还是什么，这种交易所作为被动的平台，和资产管理的主动行为，怎么做一个结合，达到更好的共同促进，想请教您一下。

巴曙松：站在交易所的角度，其实很难去说主动还是被动？很难做一个笼统的定性。一个市场最重要的金融基础设施是交易所、交易平台，这个交易平台有什么相对比较优势？它在哪些方面有它的特殊的竞争力？这实际上就是由交易所本身的策略和执行力决定的。如果说交易所是很被动的话，那应该全球的交易所差别不大呀，为什么有的交易所估值就很高呢？你的策略布局做得比较好，可能在下一阶段会胜出，如果做得不好，不能把握市场发展和演变的趋势，就可能会被逐步边缘化。比如说刚才说的ETF，如果这个判断属实，比如说数字财富管理发展的越来越快，越来越多资产会由理财机器人来配置，而它主要配给ETF，谁的ETF多，哪个交易所未来就可能会胜出。即使是一个交易平台，也是有它的战略选择，也是有它的产品策略的，你的策略符合资产管理行业发展的规律，你就发展的比较快，你如果不符合，就会逐渐的边缘化。