本文作者为瑞银证券中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事汪涛、瑞银经济学家钟挥

来源：首席经济学家论坛（ID：ccefccef）

核心观点

7月外贸数据低于预期

7月以美元计的出口同比下跌4.4%、进口同比下跌12.5%，均弱于预期。不过，近几个月实际出口量保持了正增长，实际进口量也受到了国内政策刺激和房地产市场复苏的支撑。

人民币贬值可能尚未对出口产生明显提振

虽然近几个月人民币对贸易加权的一篮子货币贬值了5-6%，但鉴于汇率贬值对出口的传导通常存在时滞，我们认为出口好转的主要原因可能并非人民币汇率贬值，而是美国和全球需求回暖。

资本外流收窄，外汇储备企稳

7月外汇储备缩水41亿美元至3.201万亿美元。虽然经常账户顺差较去年收窄、FDI净流入由正转负，但非FDI资本流出规模已明显收窄，推动外汇储备企稳。我们认为后者主要得益于市场情绪好转和资本管制措施，并预计年底外汇储备规模应会保持在3万亿美元之上。

人民币仍存贬值压力，但预计年内贬值幅度有限

鉴于资本流出压力持续、美元很可能进一步升值，未来人民币贬值压力可能加剧。不过，我们预计决策层可能并不会允许人民币对美元贬值幅度超过6.8，从而可以更好地管理汇率预期、并避免引发主要贸易伙伴的责难。我们预计人民币汇率双向波动将增加，并请投资者关注可能引发汇率波动的关键政策事件：G20会议、人民币正式纳入SDR、美国大选，以及年底美联储可能的加息。

正文

7月以美元计的出口跌幅从6月的4.9%收窄至4.4%，但好转幅度弱于预期（彭博调查均值-3.5%，瑞银预测-2%）。以美元计的进口跌幅从8.4%扩大到12.5%，差于市场预期（彭博调查均值和瑞银预测均为-7%）。外贸顺差从6月的479亿美元扩大至523亿美元。

不过，过去12个月人民币对美元贬值了7.3%左右，因此以美元计的外贸跌幅可能夸大了其实际的疲弱程度。事实上，以人民币计的进出口增速表现都略好于以美元计的进出口（图1，3个月移动平均）。我们估算7月实际出口量同比增速从3.7%小幅加快至4%，不过仍然弱于二季度平均5%的增速。实际进口量则从6月的同比增长1%和二季度的同比增长3%转为同比下跌3.6%（图2，3个月移动平均）。

具体来看，近几个月加工贸易出口表现弱于一般贸易出口，后者主要是受钢材和机械设备出口的支撑。另一方面，一般贸易进口（如大宗商品、机械设备等）和加工贸易进口都比较乏力，前者表明内需疲弱，后者则反映欧美日发达国家和全球需求乏善可陈、与之对应的则是我国疲弱的加工贸易出口。不过，年初以来实际进口量同比增速转正，这在一定程度上得益于决策层加码基建投资和房地产复苏。

我们认为，近期的人民币贬值可能尚未对当前的实际出口量增长产生明显作用。虽然过去一年人民币对美元贬值了7.3%，但对贸易加权的一篮子货币仅在最近才明显贬值（过去4-5个月贬值了5-6%）。这期间实际出口量的确同时有所好转（图3），但鉴于汇率贬值对出口的传导通常存在时滞，我们认为人民币汇率贬值可能尚未对二季度实际出口量回暖立即产生显著提振。此外，贬值的影响有多少传递到出口价格和最终消费者也尚不明朗。因此，我们认为全球和美国需求回暖可能是近期实际出口量好转背后更为重要的原因（图4，3个月移动平均）。

朝前看，虽然我们预计下半年美国经济继续回暖、新兴市场企稳，但英国脱欧公投后欧洲经济前景更加扑朔迷离、不确定性攀升。在此背景下，年内中国出口仍可能继续有所好转，但幅度应比较有限。因此，我们预计四季度决策层可能会加码政策支持，从而确保全年GDP增速实现6.5%的政策目标。

7月外贸顺差高于预期，受此支撑，外汇储备从6月的3.205万亿美元仅小幅下降至3.201万亿美元，其中估值效应正向贡献了100亿美元左右。不过，年初至今的外汇储备企稳主要是由于非FDI资本流出规模的明显收窄（图5）。事实上，虽然上半年经常账户顺差缩窄、净FDI流入也较去年同期低1000亿美元，但3月以来市场情绪好转、同时决策层收紧了资本管制，支撑非FDI资本流出规模明显收窄，进而促使外汇储备企稳。

未来几个月资本外流和人民币贬值压力可能仍将持续，但我们预计年底之前外汇储备规模会保持在3万亿美元以上。资本外流压力仍然存在，作为印证，对外直接投资规模在资本管制收紧的背景下仍不断增长，我们估算的月均非FDI资本流出规模在近期仍为400亿美元左右（主要来自居民和企业部门）。但是，决策层的外汇管制措施已初见成效，一季度之后美元强势趋缓，再加上央行采取相机抉择的汇率政策并加强了政策沟通，这些意味着资本外流的规模至少应已企稳、且会远低于去年12月到今年1月月均1500亿美元的水平。如果未来人民币对美元明显贬值，年内资本外流压力还可能还会数度加剧，并引发国内资产价格下跌，央行对资本流动的管控也将面临更大挑战。虽然最近决策层向海外机构投资者开放了国内债券市场、且全球投资者对中国和新兴市场的情绪有所改善，带来了部分资本流入（1-7月国外投资者持有的国内债券规模净增长了60亿美元以上），但鉴于人民币汇率仍存在贬值压力、国内资本市场政策尚不够完善，大多数海外投资者对于增持人民币资产依然存在顾虑。

考虑到未来美元可能进一步升值，人民币在6.6-6.7以上仍然存在贬值空间，但我们认为汇率更可能出现双向波动，这主要取决于美元对其他主要货币汇率走势。未来还有一些关键的政策时点可能会导致人民币中间价定价和人民币汇率出现明显波动：9月初的G20会议、10月初人民币正式加入SDR、11月初美国大选，以及12月美联储可能的加息。我们预计央行会继续保持相机抉择的汇率政策，在维持人民币对一篮子货币稳定的同时顾及人民币对美元汇率。虽然人民币贬值压力可能在四季度加剧，但我们认为年底人民币对美元汇率应不会超过6.8。

（汪涛  瑞银证券中国首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事）