来源：当代金融家

文/陈赤

从整个信托业来看， “投贷联动”的业务模式还在萌芽之中，尚未形成规模化。 但一些先行者的探索，已可让我们一窥投贷联动的堂奥。本文分析了投贷联动的多 样化信托模式，为业内如何更好地运用 “ 股权 + 债权 ” 的金融工具，开拓了思路。

在供给侧结构性改革、产业升级和大众创业、万众创新的时代背景下，银行业金融机构的投贷联动应运而生。对于素以贷款业务为主的商业银行来说，投贷联动是一项较大的业务创新；而就长于经营综合金融业务的信托公司来说，投贷联动则正好可以完美地发挥其既有的金融功能优势，运用其所积累的丰富的投资经验，探索并形成科技金融服务的新模式，从而更好地促进科技创新企业的发展。

天然的功能优势

与英美国家不同，改革开放之初我国引进和继受信托制度，不是因为社会经济产生了对信托作为一种优良的财产转移和财产管理制度的现实需求，而是把它作为一种区别于当时高度集中、僵化刻板的国有银行的更具灵活性和市场化特征的融资工具，一块探索渐进式改革传统计划金融体制的“试验田”。由于种种历史因素汇集到一起，客观上要求彼时新成立的信托机构具有全能型金融的特点，既要有银行的功能，可以从事存贷款业务；又要有实业投资的功能，这样才能实际地参与项目的建设；还要具备在国内承销和交易股票、债券，在国外发行债券的资格，由此强化了信托机构“金融百货公司”的倾向，确立了信托业以经营信贷业务为主、兼具投资功能的混业经营模式。

2002 年信托“一法两规”颁布实施以来，尤其是 2007 年信托“新两规”出台后，监管政策的主要引导方向，便是鼓励和督促信托公司减少一直占主导地位的、与商业银行贷款同质化的债权融资业务，努力拓展投资业务，包括股权投资业务、并购投资业务以及证券投资业务，以期褪去信托业身上浓重的“类银行”色彩，塑造自己独立的行业地位。可见，从“基因”上讲，信托公司一经诞生，便拥有贷款与投资两大业务传统；从监管导向上看，信托业的重要转型方向是摆脱单一的融资业务模式，投资与融资并举；从目前的市场需求分析，一方面传统债权融资需求持续下降，另一方面企业部门对共担风险、共享收益的股权投资的需求不断升温；从金融服务的竞争态势着眼，在现有金融业态中，信托公司可以说是唯一一个能够自由地同时开展贷款与投资的综合经营的金融机构，这是它在金融功能上的一个比较优势；而从实践中考察，信托公司在贷款与投资这两类业务上，既有宝贵的成功经验，也有惨痛的失败教训。这些因素的共同作用，必将促进信托公司改革信托服务的供给结构，降低风险型债权融资业务的比重，不断提高股权投资、并购投资业务的份额，成为探索投贷联动有效模式的一支轻骑兵。

先行者的探索

根据中国信托业协会发布的数据，截至 2015 年底，信托业资产总额为163,036 亿元，其中，融资类信托资产占比为 24.32%，投资类信托资产占比为 37%，事务管理类信托资产占比为 38.69%。融资类信托资产占比呈逐年下降趋势，2013 ～ 2015 年分别为 47.76%、33.65%、24.32%。在投资类信托资产中，PE 类业务规模为 7,299,801万元，占比仅为 0.45%，规模较小，表明从整个信托业来看，投贷联动的业务模式还在萌芽之中，尚未形成规模化。

但是，一些先行者的探索，已可让我们一窥投贷联动的堂奥。例如，平安信托是我国较早系统化地开展 PE 业务的信托机构，通过其全资子公司平安创新资本，平安信托投资超过 80 家企业，投资管理规模超过 300 亿元。在平安信托的PE投资项目里，既有对绿地集团、云南白药等动辄数十亿元的大手笔股权投资，又有上海家化等地方国资改革试点项目的控股型收购，还有作为小股东参与的股权投资。在健全和改进自身的投后管理体系的同时，平安信托整合内部资源，尝试将综合金融业务引入到 PE 投资项目中，为PE 客户提供股权融资、债权融资、夹层融资、票据融资等全面金融解决方案。为此，平安信托打造了“大投行”的 PE 服务模式，建立了新业务发展事业部，主要通过票据融资、保理融资、贸易融资等金融产品，为 PE 投资企业的日常经营提供资金服务。

平安信托这一举措，正是尝试运用投贷联动模式，为处于不同发展阶段的投资企业提供多元化、综合化金融服务，推动投资企业业务增长，提升企业估值，获取更丰厚回报。

又如，安信信托通过深入研究发现，在 2016 年至 2020 年的 5 年之间，我国将新增光伏装机107GW，按照平均每瓦投资8 元计算，未来 5 年行业将新增投资 8,560亿元，每年约有1,700亿元的新增投资机会。

光伏电站的特点是建设期投资量大，但并网发电后现金流十分稳定。一般100MW 的光伏电站，建设期投资约 8 亿元。在建设期间，安信信托与专业伙伴合作，设立光伏电站产业投资信托基金，投贷联动，采用股权融资与债权融资相结合的方式，主动管理，高效建设电站。在熟悉光伏行业并与优势企业建立策略合作关系后，安信信托充分利用近年来行业复苏和出现卖方市场的宝贵机会，联合业内优秀的合作伙伴，在并购领域开展更高层次的投贷联动，综合运用并购贷款、并购投资、信用支持、股权托管等多种方式，对一批生产设备完好、技术力量雄厚的企业进行并购重组，快速恢复企业产能和产生现金流。

再如，长安信托也推出了自己的投贷联动试点项目。这一创新产品的设计为，长安信托面向合格投资者发行信托计划，为一家电子商务公司提供信托贷款，而该笔贷款附认股期权，即长安信托有权选择在本信托首期成立后、投资标的电子商务公司上市前（材料正式报送主管机构前）的任一时点，以 2,000万元（新增募集信托资金）向该电子商务公司的实际控制人（或指定关联方）受让 5% 的股权此外，今年 3月，在广东省推广投贷联动促进创新驱动发展会议上，广东粤财信托与省金融办、佛山市政府、建设银行广东省分行等四方签署了《广东建行投融通业务合作备忘录》；粤财信托、建设银行与佛山市广东好帮手电子科技股份有限公司、广东金叶雅邦硅胶有限公司等 5 家科技企业签署了相关合作协议，率先在佛山试点“投贷联动”模式，支持创新企业发展。

多样化的信托模式

信托公司应在把握科创企业生命周期不同阶段的不同需求的基础上，结合风险控制的要求，探索和设计投贷联动的具体模式，将对科创企业的投资与贷款，在不同时期之间、不同金融机构或投资机构之间、不同承接主体之间进行合理分布，以期达到效率最高、风险最小的目标。

先贷后投：信托公司向科创企业发放抵质押贷款或信用贷款后，对企业的经营现状和发展前景有了进一步了解，对管理团队有了进一步认识，在沟通顺畅、看好企业未来发展潜力的前提下，通过受让创始股东部分股权的方式或者增资扩股的方式，投资入股科创企业，与其他股东一道，共担投资风险，共享投资收益。从投资主体来看，既可以是信托公司本部，也可以是信托公司参股或控股的专业投资子公司；如果是信托公司的话，其资金既可以来源于信托资金，也可以是其自有资金。从投资后持股比例来看，信托公司大多是参股，较少控股。从投资策略来看，信托公司一般是财务投资，也有一部分属于战略投资，后者如前述平安信托，其投后管理工作涵盖了项目风险控制、项目增值服务和项目流动性实现等三个方面，其中投后管理增值服务的主要方法，是协同每家投资企业制定发展战略，搭建全面预算管理与考核标准。

平安信托着眼于帮助企业解决关键问题，比如有些企业家更关心眼前的生意与订单，但通过制定发展战略，可以让他们看得更远；借助全面预算管理与考核制度，进而完善法人治理结构，能让企业受战略驱动和导向，把钱用在最需要的地方。例如，平安信托投资入股中油优艺环保后，协助梳理企业发展战略，引领企业高管人员共同讨论，达成 5 年内成为国内医废处理领域的龙头企业的共识，明确了奋斗目标。平安方面还通过培训财务总监、人力资源总监等高层，协助企业构建全面预算管理，建立相应的考核机制。平安信托的所有 PE 投资企业，都逐渐建立全面预算管理模式。从投资退出方式来看，有的通过向现有股东或第三方转让股权实现退出；有的通过被上市公司并购后完成退出；有少数幸运的，则通过企业IPO 后股份上市流通后变现退出。当然，如果投资企业经营状况不佳，发展前景暗淡，信托公司的投资价值便会随之贬值，面临投资亏损甚至全部损失的风险。从投贷之间的关系看，一般是信托公司通过相对初级简单、收益稳定但比较有限的贷款业务，获得相对高级复杂、风险较大但也可能收益巨大的投资业务。

先投后贷： 信托公司在对一些优质的科创企业进行股权投资后，为支持企业的业务发展，为企业发放一定数量的贷款。由于科创企业在其生命周期的种子期、初创期和成长期内，往往缺乏实物资产作为申请贷款的抵押物，信托公司为控制风险，加强和政策性担保机构和商业性融资担保公司合作，组合运用未上市公司股权质押、应收账款质押、知识产权质押、订单融资、控股股东担保等方式，将债权融资风险降至可控范围内。

投贷并举：信托公司采取“股 + 债”的方式，为一家科创企业同时进行股权投资并发放贷款。之所以采取这种模式，有主动和被动之分。主动的情况是，信托公司十分看好科创企业的发展，愿意在给予企业债权融资的同时，参与企业的股权，形成更加紧密的战略关系，分享企业高速增长的可观收益；被动的情况则是，科创企业在业务发展过程中产生了较大的资金需求，但其抵质押物短缺，短期利息支付能力有所不足，信托公司对其融资支持难以完全采用债权方式，因此一部分采取股权投资方式。

投贷互转：主要是债转股，即信托公司对科创企业发放贷款后，当企业的成长满足一定的条件时（如营业收入达到一定规模、研发出关键知识产权、市场份额占到一定比例等），信托公司可以将该笔贷款按照事先约定的价格，通过增资扩股的方式，转为对企业的股权投资。这相当于科创企业投桃报李，为信托公司的前期信贷融资提供一份可能未来价值不菲的回报。另一种比较少见的情况是投转贷，当科创企业的发展不尽如人意时，依据协议将原有股权投资转让给其创始股东，但其创始股东不用立即完成股权转让款的全额交付，而是将该股权转让款的全部或部分转化为给创始股东的贷款，由创始股东分期归还。

上投下贷：信托公司在对科创企业所属集团进行股权投资后，对科创企业给予贷款支持，后者往往得到集团的担保。上贷下投：信托公司在为科创企业所属集团提供贷款服务后，获得集团提供的投资科创企业的业务机会。

我投人贷：信托公司对科创企业进行股权投资后，将其中发展态势符合预期设想的优秀企业推荐给自己所属集团内的商业银行或外部战略合作的商业银行，由后者给予科创企业贷款支持，促进其业务增长。

人投我贷：信托公司所在集团的投资机构或外部战略合作的 VC 或 PE 机构对科创企业进行股权投资之后，将其中发展态势符合预期设想的优秀企业推荐给信托公司，由信托公司为其提供贷款支持。

如何完成能力和制度建设

首先，信托公司应大力进行投资能力建设。客观而言，信托公司擅长开展信贷类业务，投资业务的技艺不高，因此，需要从多方面建设其投资能力。

一是培养或引进具有丰富投资经验和较高投资水平的高级人才，组建从事投资业务的专业团队；同时，加强与黑石、凯雷、华平、红杉、鼎晖、弘毅等国内外一流VC 和 PE 投资机构合作，在合作中深入学习其投资方法和运作技能。

二是构建包括标的企业筛选、投资项目评审和实施、投后管理、投资退出等全流程投资业务程序，确保投资业务有序开展。

三是设立科学的投资评审标准，不能照搬套用贷款评审有关抵押物、现金流、财务状况、盈利水平等要求。

四是由于相对于贷款业务，投资业务期限更长，面临的不确定性更大，直接受保障程度更小，因此必须建立与投资文化相应的激励约束机制、风险容忍机制，鼓励创新，容忍一定的投资项目失败比率。

五是提高长期化、基金化、净值化信托产品的设计能力和募集能力，通过组合投资于不同类型的科创企业，达到分散风险的效果。

其次，监管部门应为信托公司开展投贷联动创造制度条件。

一是目前证券监管部门的窗口指导意见，不允许拟上市企业存在信托持股，这使对科创企业的信托投资失去一条最有价值的退出路径，抑制了信托公司投资科创企业的积极性，呼吁尽快拆除这一藩篱，代之以更为合理的管理标准。

二是依照现有的监管规则，信托公司运用自有资金投资科创企业，需要申请特定资格，并且投资期限被限定为 5 年以内，这些规定不一定符合对科创企业投资和退出的周期，抑制了信托公司在种子期、初创期投资科创企业的空间，也应该予以改进。

三是依照现有规定，信托公司对同一科创企业开展投贷联动时，其自有资金运用与信托资金运用之间，信托资金运用于贷款和运用于投资之间，存在着关联交易的限制，在合规性上可能产生障碍，也需要加以改进。

四是运用于股权投资的信托产品一般期限较长，流动性不足。如能在全国范围内建立信托受益权流通市场，既有利于提高产品流动性，增强对投资者的吸引力；也有利于形成风险分担机制，避免产品风险集中于少数特定的投资者，必能有力地促进投资类信托产品的增长。

（作者系中铁信托有限责任公司副总经理兼董秘）

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