来源：经济观察报

“需要银行贷款吗？”如果你信用良好，个人信息不慎被泄露，可能经常会接到类似电话。

“无处安放的流动性”、“优质资产荒”几成中国资管圈的行话。

但，一头规模约四万亿的资本困兽正逐渐醒来，已经有人嗅到跨境资本流出的商机。

“至少是四万亿的市场空间，可能与国内私募基金规模相仿。这样的市场机会并不多见。”5月10日，一位华尔街投行人士称。

这位有着19年资本市场经验、10年跨国投行高层管理经理的美籍华人相信，其麾下的目标对冲基金可凭“多年实盘收益＋尾部风险对冲”等产品组合及制度设计，帮助国内机构或高净值人群实现稳定可持续，甚至可能实现超过10%的海外投资年化预期收益。

但他的困惑是，QDII（合格境内机构投资者）渠道目前几乎被“卡”死，QDLP（合格境内有限合伙人）、QDIE（合格境内投资企业）等渠道也不太顺畅。

曾几何时，那些在洛杉矶、温哥华和悉尼街头或超市，不经意间出现的中国证券市场小有名气之人渐成气候。其或然结局是“资本外流”渐多。

还有一些华尔街华裔精英陆续从国际投行离职，针对华人财富群设立对冲基金，帮助他们管理资产风险。“海外资产配置是中国居民尤其是财富群体的下一个理财热点。”国泰君安首席经济学家林采宜认为。据其分析，中国个人可投资资产的潜在规模约154万亿；高净值人群资产总规模约37万亿。最近五年，另类投资和类私募业务的增长主要拜赐于高净值人群的理财需求。

一端是流动性汹涌，一端是板块轮动之后的资产荒。利率下行趋势下，趋利资本伺机“走出去”，欲寻可预见、稳定的投资回报。

资本流出，但趋缓

小心，这些事情正在发生：当国内资产轮动，美林投资时钟甚至做成电风扇时，犹如困境囚徒一般的流动性已蠢蠢欲动。

不是吗？5月9日，外管局公布的一季度金融机构直接投资数据显示，中国境内金融机构对境外直接投资净流出17.79亿美元。昭示这些机构对境外企业投入或新增了股权或债权投资。

而外管局首季国际收支平衡表初步数据中的“净误差与遗漏”负值亦暗示跨境资金目前更多呈流出之势。

外管局5月13日公布的年报（2015）亦显示，资本与金融账户逆差（不含储备资产）4853亿美元。证券投资由2014年的顺差824　亿美元转为逆差665亿美元。其中，中国对外证券投资净流出732亿美元，同比增5.8倍。但在外管局看来，中国跨境资金流动风险总体可控。

其实，“随着我国经济的发展和经济结构的调整，境内主体同时在国际、国内两个市场配置资源的需求会上升，跨境资本双向流动将会更加活跃，但这通常要经历一个逐步适应和完善的过程，相关的资本流动仍将保持在一个可预期、可控的范围内。”外管局新闻发言人王春英说。

央企、金融机构有意“出海”之外，民间投资也不例外。“多数高净值客户的想法是希望财富保值，旨在传代，他们对报资回报的预期比较合理。”接触不少国内高净值人群的某位华尔街对冲基金人士说。

另一图景却是国内的民间投资不甚乐观。

经济观察报曾报道，在5月4日召开的国务院常务会议上，通过了一项极具信号意义的决定：派出督查组对地方推进民间投资进行督查，要求尽快激发中国民间投资活力。

原来，当前中国民间投资低迷、活力不够的形势已相当严峻。民间投资增速跑输全社会投资，颇为罕见。

原因之一是，民间投资较为集中制造业领域，面临严峻利润下滑、去产能、去库存的压力，整体属于收缩调整期，再加上不断爆发的债务违约、破产倒闭的案例，导致可供民间资本投资的价值标的不多。

短期也许无解。权威人士“抛出”的L型经济走势判断，包括统计局发布的4月PPI数据（同比增速-3.4%，连续50个月负增长），也佐证了这一态势。

此际，逐利的各类资本怎么办？“债市也好，股市也罢，现在需要观察——等待价值显现。”太平洋资产管理有限公司副总经理余荣权坦言。至于海外投资这块，他认为，在国内资产收益持续下降的环境下，去海外寻找高收益资产代表了一个方向。

已有诸如安邦、阳光、平安、中国人寿等险资相续出海。

换一个角度看：外管局数据显示，首季银行结售汇逆差1248亿美元，这与外管局国际收支平衡表里的外储减值1233亿美元颇为接近。

而央行数据为外储减少1178亿美元，显示估值因素的影响并不大。这与一季度的美元指数有关，该数值在98?97之间。

值得一提的是，外管局口径仅记录外储交易变动的数据，央行外储数据则包括汇率损益等。

纵观历史，无论是净误差与遗漏，还是代客结售汇逆差及外储余额变动，今年一季度的资本流出均不容小觑。

不过，如果分解一季度数据又会得出“流出趋势减缓”的结论。

按照王春英的话说，近期跨境资金流出压力较年初明显缓解。从银行代客结售汇数据看，2016年1月份逆差694亿美元，2月份逆差收窄至350亿美元，3月份逆差减至336亿美元。“考虑到2月份存在春节长假因素，用每月的交易日个数进行日均测算，1至3月份银行代客结售汇日均逆差分别为35亿、22亿和15亿美元，下降比较明显。”王春英认为。其次，企业购汇意愿减弱，偿债节奏有所放慢；包括“藏汇于民”进程更加平稳。

收窄的中国外储余额降幅更是力证。这其中，3月份由降转升。今年1、2月份，外储余额分别下降995亿美元和286亿美元，3月份转为上升103亿美元。

然而，这并不意味着远期无忧。王春英预测，未来中国跨境资金流动的总体态势将保持基本稳定。但她不否认，影响跨境资金流动的因素很多，既有中长期的，也有短期的；中长期因素是根本，也是比较稳定的。

绕不开的汇率

跨境资本流向如何，汇率是无论如何都绕不开的关键因素。

汇率可谓牵一发动全身，即使市场未及时反应，其欠的“账”总要还。有意无意间，市场风险也许都会因其而触发。

正如“管得住货币，管不住预期。”中国金融四十人论坛高级研究员张斌认为。其逻辑如，如果央行维持汇率稳定的置信度不高（比如摇摆的汇率政策，缺少明确有效的市场沟通），或者国内外经济基本面不支持当前汇率水平，货币贬值预期则随之而来。

他分析，持续的贬值预期会伴随资产价格重估预期。对海外投资者和可以在全球配置资产的国内投资者来说，本币贬值预期等价于以美元计价的本币资产收益率下降，引发本币资产抛售和资产价格下降。

“即便存在资本管制措施，资产价格下降预期还是难以避免。”

这种难以避免的预期，令一些高净值人群加速“走出去”——寻求海外配置资产解决方案。

这其间，并非都是坏消息。与3月份资本流动数据相辅相成的是，人民币汇率乍现新苗头。其关系逻辑为：汇率贬值—资本流出—逆差—外储减少。反之，当下的潜台词是，汇率逐渐企稳。

“今年以来，人民币外汇市场出现了四个新变化：人民币汇率贬值预期缓解；人民币汇率波动率上升；人民币交易量逐渐下跌，市场供需存在缺口；人民币CFETS货币篮子跌破97。”中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖立晟称。

肖立晟分析，人民币汇率的最新变化和中间价定价规则改革密切相关。一篮子货币和市场供求本身之间经常会发生冲突。冲突的结果是一篮子货币原则作出让步。原因在于，国际金融市场的波动会引发美元相对其他货币贬值，而在中国经济基本面没有新的好消息时，人民币兑美元并无升值空间。

当然，再度回到依赖中间价的老路并非长久之计。肖立晟建议，如果货币当局认为人民币汇率不应被货币篮子捆住手脚，还是应该寻找合适的时机过渡到浮动汇率。汇改宜早不宜迟，当前是进一步推进汇改的有利时机。

此际，却不知5月4日的人民币对美元中间价下调是何信号？

回眸过往，人民币兑美元即期汇率从今年1月7日的6.5965开始回升，至4月中旬，最强到过6.45，最大升值幅度超过2%。

与此同时，人民币指数从去年12月初102.5高点，回到5月3日最低96.53，下降了5.8%。

如此，当前人民币汇率是升还是贬？

招商证券首席宏观分析师谢亚轩分析，近期多个研究观点认为：央行意在“策略性”“非对称”“悄悄”地贬值，因为要稳增长和出口。这个观点是否正确，很重要的前提是论证的出发点和基础是否正确。他认为，权威人士对汇率的表态至关重要，但是将其理解为“要贬值”，可谓南辕北辙，方向错了。

按照权威人士的表态，股市、汇市、楼市“回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段”。“这可以视为对去年国家牛市的反思，对汇率贬值稳增长和出口观念的反思。”谢亚轩称。

另外，“对比今年国务院稳定进出口的指导意见与过去3年相关指导意见，最大的不同就是今年明确不再把‘稳增长’的任务强加在人民币汇率之上。”谢亚轩认为。

也因此，市场或许可以将其解读为：人民币汇率的涨跌应该更多参考市场。如此，5月4日中间价的调降（较前一交易日下调378个基点）或是偶然。一周之后的12日，人民币对美元中间价报6.4959，较前一交易日又上调了250个基点。

此时此刻，决策层到底在想什么？

在谢亚轩看来，4月最后一个工作日，央行和外管局分别发布《中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》，意在拓宽国际资本流入渠道和活跃银行间外汇市场。决策层不希望靠“堵”的方式阻止国际资本的流出，希望私人部门有序增加持有对外资产。

其次，放开银行的结售汇头寸之“手脚”——希望银行能够在外汇市场成为活跃的做市商。央行希望避免在外汇市场上自己是唯一的外汇卖方，而所有市场主体都是买方的尴尬局面。毕竟，外汇市场只有在私人部门之间发生交易时，才能更有效发现汇率的合理水平。

不过，也有高净值人群对此缺乏耐心。他们不希望手中的人民币资产缩水。要么早在前两年陆续调整为外汇资产，享受海外市场的投资回报。要么持币观望——找寻那些最能打动他们的境外资产。

在上述华尔街投行人士看来，导致高净值人群热衷海外配置的直接因素是——汇率不确定性之外，市场及相关环境趋紧。“环境使然，一些高净值人群在国内挣钱不菲，但他们的资产与亲人已转移海外。离岸理财需求很迫切。”

躲不开的资本诉求

“现在出境更多的是个人资产，且自行解决换汇事宜。”一位正在等待QDII额度放行的华尔街投行人士解释，“他们的问题在于，不了解全球市场，但求稳定回报，因此亟需专业机构助其理财。若收益做到10%、8%便很知足——很多资金都会跟进。但有资金池的机构期望收益更高，因其资金成本在5%——6%之间。”

据这位投行人士初步测算，至年底左右，每位高净值客户可投资600万元，总计可投资产约40万亿。按每年增加15%、16%计算，估计至2020年，可投资产在90万亿元。按10%的海外配置占比计算，目前可投资产约4万亿元。

如此潜在规模的资产配置出海需求让做为“卖方”的私募对冲基金心动不已。一位对冲基金甚至打出“为全社会管理风险”的口号。

甚至，四万亿低估了此块市场。据林采宜分析，2013年以来，随着居民个人财富的迅速增长，以及人民币升值周期趋于尾声，中国居民购置海外不动产和海外基金、海外保险的金额在不断上升。2015年，离岸资产在个人资产配置中的占比已经高达27%　,印证了市场流行的两个“三分之一”的说法：“三分之一的富人在海外拥有离岸资产，离岸资产在富人的投资性资产中占比约三分之一”。

但在林采宜看来，汇率预期、资本项目开放、管制力度等均会影响海外资产的配置比例。

接下来，“美联储下半年重回加息轨道是大概率事件，届时美元重新回到强势地位，汇改引发的人民币贬值超调幅度将会更高。”肖立晟认为。当然前提是推进汇改。

更为现实的是，招商宏观认为，目前国内资金流动动持续改善的动力可能在减弱。其编制的招商外汇供求强弱指标和内地香港资金流向指标在5月第1周均明显回落，显示新增外汇占款和银行结售汇差额走势恶化，国内资金外流压力可能在加大——这是因为近期人民币中间价波动性上升，以及在岸离岸人民币汇差加大吗？

上述现象的话外音是：逐渐醒来的数万亿资本困兽“走出去”乃大势所趋。

资本流出的趋势及市场空间不只被华尔街精英看到，一些在境外的国内金融机构也开始盯上这块——欲掘金海外理财市场。

不过，“若管理团队没有成熟系统的交易制度及完善风控体系，包括未亲历数轮市场周期的话，则很难驾驭复杂的海外市场。”前述华尔街投行人士说。

来源：经济观察报