来源：凤凰财经（ID:finance_ifeng)综合经济参考报，中国经济周刊，凤凰网

一边趴在A股市场持续融资，一边每年从政府手中获得大量的补助，“僵尸企业”目前不仅制造过剩产能，也占用信贷资源、给资本市场累计了不少风险。今日，官媒《经济参考报》对这一现象进行了痛批，指出A股已经有265家上市公司沦为了资本市场上的“僵尸企业”，其负债率高企，存货金额不断上升，挤占了大量金融资源的同时也给金融系统带来了风险。

据统计，从负债水平来看，截至2015年三季度末，上述265家上市公司整体资产负债率达到了68.65%。然而这些企业依旧靠举债维持生存，连续多年通过政府补贴、保壳等种种手段“赖在”A股市场不走，持续享受融资便利。自2012年以来，上述265家上市公司中，有133家进行了增发募资，合计募集资金达到3281.35亿元，获得政府补贴426.52亿元。

“僵尸企业”背后也隐藏了银行不良贷款率快速攀升的隐患。中国银监会数据显示，2015年四季度末，我国商业银行不良贷款余额12744亿元，较2014年底大增51.2%；商业银行不良贷款率1.67%，较2014年底上升0.42个百分点。

然而，在资本市场进行了大量的“抽血”之后，部分上市公司的效益并没有好转，甚至有进一步恶化的趋势。以首钢股份为例，2014年，首钢股份合计募集资金99.65亿元，但从净利润指标来看，2014年，首钢股份实现归属于母公司股东的净利润6264万元，2015年前三季度，则亏损了5.67亿元。

近日，随着2015年年报披露高峰期的来临，众多面临退市风险的公司正在绞尽脑汁的进行“保壳大战”。公开资料显示，为了避免被退市的命运，目前A股多家ST类公司正在筹划资产重组。其中，一些濒临退市的公司已收到了大额政府补助资金。

中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立称，A股“僵尸”上市公司主要分布在钢铁、煤炭、水泥等重资产行业，连年亏损且面临去库存压力，维持其正常运行需要很大的现金流，能够存活至今主要依靠政府之手托住。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则认为，政府之手不退出，“僵尸上市公司”就不能高效退市，这无疑是在误导投资者，怂恿投机赌博，扭曲股价信号，污染A股市场，并使得股票市场扭曲资源配置功能。

什么是“僵尸企业”？按照牛津大辞典的解释，zombie这个单词来源于西非刚果的方言，意思是“被某种巫术复活的尸体”。简单来说，“僵尸企业”就是那些早就该关门，但却因为某些原因活下来的企业。

这类企业的典型特征是效率低下，有些甚至已经到了即使卖掉全部家当也还不起债的地步。但是，在政府或者银行这些“巫师”的帮助下，这些本该死掉的企业反而活了下来。

A股市场上这类“僵尸企业”并不少见。专家给出的量化指标是，“那些扣除非经常损益后每股收益(下称”扣非后每股收益“)连续3年为负数的上市公司可以称为标准的”僵尸企业“。这类上市公司长期微利、亏损，但是运用各种手段逃避退市 ，占据着宝贵的上市资源。

“经济大省的‘僵尸企业’数量应该是最多的，尤其是表现在规模以上企业的数量上。”工信部相关人士接受采访时称，“僵尸企业”的数量与经济发展水平有一定关系，绝大多数“僵尸企业”都有特定的历史背景，近年来经济发展越好的地方，去产能的问题可能就越突出。

传统工业制造行业、商贸服务业是国有企业改革的先行行业，因而“僵尸企业”相对较多；广东、天津、江苏、上海等发达地区“僵尸企业”遗留较多，是因为这些行业和地区是国有企业改革的“先行者”，但由于当时政策不配套、改制不规范等因素，导致出现较多“僵尸企业”。

中西部欠发达地区的“僵尸企业”数量相对较少。比如，据甘肃省官方初步统计，目前该省有113户特困工业企业，负债共计1569亿元，资产负债率达76.4%。而青海省召开的相关会议显示，该省省属国有企业目前有17户困难企业面临扭亏脱困的发展难题。

但数量跟比例都不足以说明清理“僵尸企业”的任务轻重。

受访的多位专家表示，广东、江苏、北京、上海、重庆等省市，工业基础好，转型升级快，压力并不大。真正包袱较重的还是那些老工业、资源型省份，比如东北三省、河北、内蒙古、山西，等等。

“大僵尸”突出表现在上市公司中。数据显示，沪深两市近300家“僵尸企业”，占上市公司总数的10%。这些“僵尸”上市公司中，包括近200家以钢铁、有色、造纸、纺织、船舶、石化、机械、水泥、煤炭等为代表的传统制造业公司。

这些“大僵尸”所处的行业、地域，一定程度上直接决定着该行业、该地域大战“僵尸”的成败。

钢铁业首当其冲。近300家产能过剩上市公司中，包括山东钢铁、杭钢股份、华菱钢铁等11家钢企。

中国联合钢铁网样本数据显示，从2015年7月初到2015年12月底，仅包钢股份、凌钢股份、重庆钢铁、抚顺特钢等8家钢铁上市公司，合计获得各类政府补贴、补助及贴息总计29.2亿。这些钢铁企业活下来，靠的是政府输血。动辄几万几十万人的企业，大小子公司数以百计，一旦口粮断供，偌大的“僵尸”倒下，其影响不言而喻。

煤炭业也面临着同样的问题。煤炭上市公司中，虽比钢铁企业总体底子要厚，但“僵尸化”趋势加重。近日，陕西煤业、云煤能源、大同煤业和中煤能源相继发布年报，2015年四家企业加起来预计净亏80亿元左右，只好纷纷变卖产业，断臂求生。

此外，福建水泥等水泥股、中国铝业等有色股；岳阳林纸等造纸股、云维股份等石化股；中国船舶等船舶股，这些过剩行业里的A股“大僵尸”，都面临着“动一发牵全身”的处置难题。

（1）实际经营中，企业并不会经常改变价格，而是会根据市场价格变化来调整产量。为了灵活应对价格变化，企业就会预留出多余的生产能力。

但是，有些多余产能并不是因经营需要而出现的，这部分多余产能就成了过剩产能。

一般而言，行业的产能水平总是要与市场需求相匹配。正常情况下，首先被淘汰掉的产能就是那些落后产能，对应的企业自然就会倒闭。随着落后企业不断倒闭，行业产能会逐渐减少，直到行业产能与市场需求再次匹配为止。

我们把这个过程叫做去产能过剩。“僵尸企业”的存在会打断去产能过程。在市场需求减少时，这些效率较低的企业却没有被淘汰。本该减少的产能却没有减少，自然就成为了多余产能。

不仅如此，还有研究表明，“僵尸企业”比正常企业更愿意增加员工数量，个别“僵尸企业”甚至还不断增加投资，而且投资效率普遍较低。这会导致产能过剩进一步加剧。

产能过剩的最直接影响就是会压低产品的市场价格。持续严重的产能过剩，就会导致产品价格不断下降。生产率不提高的情况下，成本很难降低，此时价格下降就意味着利润被挤压。这种情况下，产能过剩导致的竞争就变成了“剩者为王”——活下来就是胜利。

（2）“僵尸企业”和差学生一样，直接拉低了整个行业的效率水平。“僵尸企业”的典型特征是“效率低下，有些甚至已经到了即使卖掉全部家当也还不起债的地步”。

但是，“僵尸企业”的危害可不止如此。就好像差生在上课的时候并没有睡觉，而是在不停地讲小话、嗑瓜子、甚至打闹嬉戏，这些行为严重影响了老师上课的心情和效率，好学生想好好听课也难。

照这样下去，好学生想学也学不好，全班的学习成绩都会受到影响。

从这个角度看，差学生对班级的危害就不再是“拉低了平均分”这么简单，生气的班主任会说：“真是一颗老鼠屎，坏了一锅粥”。

著名经济学家熊彼特在解释经济发展时，创造了一个概念，叫做“创造性毁灭”。在他看来，经济发展靠的是不断创新。但是，这种创新是有代价的。随着新技术的推广，旧的技术和生产体系都要被淘汰掉。

如果始终存在“僵尸企业”呢？即使它们已经资不抵债，但仍然不会被淘汰出局。旧的不去，新的何来？“僵尸企业”的存在制约了新兴企业的崛起。

（3）终极危害：劣胜优汰

在研究日本制造业和建筑业时，发现了一个奇怪的现象：1996-1997年间，相比于活下来的企业，选择退出的企业反而生产率更高一些。不仅如此，那些新进入的企业在生产率方面竟然比现有的企业要低！这完全违背了“优胜劣汰”的法则。

其实，要解释这个现象并不困难。

可以想象，如果班级里的差生过于嚣张，不仅自己不学习，上课捣乱，还结成了学校里的“黑社会”，专门欺负好学生，那么好学生就会在忍无可忍的情况下，选择调班或者转校。于是，就出现了差学生没有被开除，反而把好学生挤走的情况。

“僵尸企业”之所以能够挤垮好的企业，是因为它们更能承受亏损。在最寒冷的经济冬天，可能会出现全行业亏损。好的企业经此磨难，可能会选择壮士断腕。“僵尸企业”可不管这些，它们通过源源不断的银行贷款，获得了巨大的耐亏损能力。

好企业不断退出，就意味着银行的优质客户逐渐减少。这样，银行就只能把更多的钱投向“僵尸企业”。

恶性循环就是这样形成的：“僵尸企业”拿到钱——好的企业被淘汰——银行没有好的项目——“僵尸企业”拿到更多的钱。最终，“僵尸企业”大行其道，银行反而成为了“僵尸企业”的附庸，银行成了僵尸银行。整个经济一蹶不振，陷入长期衰退。

一开始，是一颗老鼠屎。如果我们不加注意，姑息纵容，等到一夜醒来，你会发现锅里变成了热气腾腾的一锅老鼠屎。

银行的责任

我们首先要搞清楚银行用何种方法掩盖了不良贷款，解决银行输血的问题。银行的每一笔贷款都是银行的资产，这些资产的价值决定了银行的贷款是否合理。

如果银行要给“僵尸企业”持续提供贷款，那就要让这些贷款对应的投资项目看起来不错，比较典型的做法是高估抵押品的价值和项目未来的盈利水平，并配合使用较低的折现率。同时，银行还会故意忽略企业经营中已经出现的风险，如拖欠的经营账款等。这种现象普遍出现于20世纪90年代的日本。

因此，要是想让银行不再为“僵尸企业”输血，就要让不良贷款显性化，也就是对不良贷款的价值进行重估。

日本当年采取的重估方法是现金流贴现方法。简单来说，就是把一个项目在未来时期内可能产生的所有收益，根据一定的比率，折算成当前的价值，这个比率叫做折旧率。折旧率是用现金流贴现方法进行资产重估的关键因素，折旧率越低，收益的现值就越高。

银行之所以愿意帮助”僵尸企业”，主要是为了避免因不良贷款出现损失。因此，要消除银行支持”僵尸企业”的动机，就要消除银行对不良贷款的担忧。应对不良贷款主要有两种思路，一是银行靠盈利逐渐化解不良贷款，二是银行把不良贷款卖给其他人。第一种思路需要的时间比较长，往往难以实行。

实践中，主要选择第二种方法，即银行把不良资产卖给第三方，由第三方负责处理不良资产。面对“僵尸企业”带来的不良资产，日本当年采取的就是这种做法，直接把不良资产卖出去。但是，卖出去的价格肯定不会跟之前放出去的贷款金额相等。

企业断腕自救

2001年日本“僵尸企业”占比为30%，到了2004年已经下降到不足10%。但是，让他们惊讶的是，只有少数“僵尸企业”走向了倒闭，多数的“僵尸企业”反而恢复了正常状态。

为什么会这样呢？

企业自救主要指实质性的企业重组。在日本，企业重组有三大法宝：裁员、卖厂、减分红。其中，裁员就是减少员工人数，卖厂就是出售固定资产，减分红就是减少高层管理人员的分红。事实表明，减少员工人数和出售固定资产确实有助于企业恢复正常。

裁员和卖厂确实有助于企业恢复正常，研究还发现，提高劳动生产率并不会显著增加企业恢复正常的机会。因此，总的来说，减少成本比鼓励创新更有助于“僵尸企业”恢复正常。但是，减少高层管理人员的分红对“僵尸企业”的恢复却有负面影响。这一结果在意料之外，却在情理之中。

同时，不能低估宏观经济环境好转对“僵尸企业”恢复正常的影响。

2002-2004年间，日本“僵尸企业”大量减少，这段时间正值全球经济环境回暖，外部环境好转对”僵尸企业”的恢复有着重要的积极影响。由此看来，日本“僵尸企业”恢复正常的过程，实是拜天时、地利以及人和之所赐。

解决“僵尸企业”问题要靠银行、企业、政府三方通力合作。明确了银行和企业要做的事，最后说一下政府的角色，简言之就是两点：注资和监管。

所谓注资，就是在银行剥离不良资产之后，政府为这些银行注入一定规模的资本金。

政府给银行注资主要有两层用意，一是避免损失过大造成大范围的银行倒闭，从而导致整个银行体系出现问题。二是避免银行因为资本金减少而收缩贷款，进而引发信贷萎缩。

政府补贴能救”僵尸企业”吗？

政府注资不能简单理解为在替别人的错误买单。很多情况下，政府为应对危机花费的资金并没有那么多，在有些项目上政府的注资甚至是赚钱的。根据测算，1998-2004年间日本政府用于应对衰退所付出的成本大约为11.5万亿日元，约为2008年日本GDP的2.32%。

但是，政府注资也会引发新的问题。其一，政府注资有可能带来道德风险。其二，可能催生一批僵尸银行。当这些银行完全靠着政府才能活着，政府又不敢让他们倒闭的时候，僵尸企业问题就进化成了僵尸银行问题。

因此，为了配合注资，政府还要同时加强金融监管，减少注资可能带来的负面效应。在合理的监管体系下，银行给僵尸银行提供贷款的动机会减弱，甚至还会选择主动坦白，暴露不良贷款。

但上述机制只是得到了理论上的论证，更有价值的是日本经验。

此前提到的统一再贴现率计算框架，就是日本加强银行监管的一个例子。除此之外，日本还规定，对于大幅偏离健全化计划的银行，政府有权要求该银行进行业务整改。

最后总结一下日本面对生化危机时的通关攻略：首先，银行要在剥离不良资产的同时，进行资产价值重估。其次，企业要大力实施重组，减少冗余投入。最后，政府要果断出手，及时注资，并强化金融监管。正是靠着银行、企业和政府三方的通力合作，日本才能最终摆脱生化危机的泥潭。

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