人民币汇率市场化下的企业外汇风险管理

2015-09-10 14:35 1097

在2005年之前,我国的汇率基本属于管制范畴。随着汇率市场化进程的发展,我国的经常项目和资本项目双顺差持续扩大,加剧了国际收支失衡。迫于国际压力以及国内政治经济改革的需要,2005年7月21日,中国人民银行发布了《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》。

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1.人民币汇率市场化改革的进程  

我国汇率改革的进程

在2005年之前,我国的汇率基本属于管制范畴。随着汇率市场化进程的发展,我国的经常项目和资本项目双顺差持续扩大,加剧了国际收支失衡。迫于国际压力以及国内政治经济改革的需要,2005年7月21日,中国人民银行发布了《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》。

此次改革的主要内容是:人民币汇率不再盯住单一美元,而是按照我国对外经济发展的实际情况,实行以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,有管理的浮动汇率制度。此次改革的总体目标是建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

目前看来,此次汇改依然存在很多问题:利率是人民币的对内价格,人民币汇率改革要和利率市场化同步进行,但目前看利率市场化还需要很长的时间。强制结售汇制度扭曲了本外币的真实需求,导致了外汇储备的畸形增加,加大了人民币的升值压力,所以强制结售汇制度应逐步改为意愿结售汇制度。目前人民币品种还相对单一,缺乏期货、期权等品种,在人民币市场逐步成熟后,应允许外汇投机交易。

人民币升值的背景及影响

1997年、2008年两次金融危机后,人民币一直处于贬值的压力中,尤其是美国一直担心人民币的贬值会给本国制造业带来压力,影响其进出口。我国入市以来,并没有出现进口激增的情况,反而出口了大量廉价的商品使得贸易顺差大幅增加,外汇储备不断攀升。中外贸易摩擦不断,西方国家尤其是美国出于本国利益频频要求人民币升值。

人民币升值对于我国来讲是一把双刃剑,从长期来看可以缩小贸易顺差,调节国际收支不平衡;吸引外资,有利于推动国内企业境外投资;推动企业技术革新,可以提高企业劳动生产率;有利于提高人民币的国际地位,增强对全球经济的影响力和话语权;有利于促进产业结构调整和升级;适当升值还可以带动内需,抑制通货膨胀。

然而如果升值速度过快,超过了国内经济的承受能力,也会给我国带来很多负面影响。不仅会使外汇储备缩水,抑制出口,诱使国际资本流入,压缩国内出口企业的盈利空间,失业率也可能会上升,对我国金融体系的稳定性造成损害。

人民币国际化之路

当前是推动人民币国际化难得的历史时机,人民币国际化可以实现中国经济存量的保值,促进中国经济增量平衡,获得更大的政治经济话语权。然而这也是一个漫长的过程,不能操之过急。在总体进程中要统筹协调其与利率、汇率市场化改革、资本账户之间的关系。

从区域扩张的角度来看,人民币国际化应逐渐由周边国家向整个亚洲,随后向整个世界发展,实现周边化→亚洲化→国际化的扩张。

从功能角度来看,应分三步走,逐步实现贸易货币、投资货币、储备货币的职能。具体而言,人民币国际化的长远路径是:在中期内(5—10年)逐步成为广为接受的国际贸易结算货币;在中长期(10年后)逐步开放资本项下管制后成为越来越重要的国际投资货币;在长期内(20年后)逐步成为储备货币。

2.2015年人民币汇率走势预测

人民币走势的预测主要还是要看人民币兑美元的情况,因为在人民币基准的一揽子货币中,美元的权重还是占据了绝大部分比例,所以首先要分析美元的走势。分析美元未来的走势需要了解美元走势的历史过程,看美元走势经历了两轮比较大的周期,美元每一次大幅走强和走弱都和当时政治经济背景密切相关,尤其和美国主导的战略有莫大关系。先来回顾下美元的历史走势。

1971—1979年:布雷顿森林体系瓦解,美元与黄金脱钩开始大幅走弱;1980—1984年:里根上台提出强大美元战略,通过加息手段大幅拉升美元;1985—1989年:美国政府忍受不了强势美元和七国签署广场协议,美元急剧走弱;1990—1994年:老布什政府时期,美元指数在低位徘徊;1995—2000年:克林顿上台再次提出强势美元战略,美元再次开始大幅走强;2001—2008年:小布什政府时期放弃强势美元战略,美元再度大幅走弱;2009年至今:奥巴马上台后实行先弱后强的美元政策,导致美元持续走强。

从美元的历史走势可以看出,美元走势现在正处于向新一轮牛市转型时期。美元真正进入长期上涨周期要具备三个条件:第一个是美国经济已经从金融危机中复苏过来,失业率需要降到5%以下;第二个是美联储结束目前的低利率政策,进入加息周期;第三个就是美国政府向强势美元战略转向。目前美元处于上涨中期阶段。


图为美元长周期走势

3.人民币汇率波动与资产价格重估

汇率波动对资产价格产生直接或者间接的影响,一个最简单的例子就是日本在上世纪80年代后期本币大幅升值,造就了资产泡沫的繁荣与破裂。尤其是日元的升值对日本的影响非常巨大,日本资产泡沫的膨胀与破裂一直是资产重估的最极端例子。

中国目前的状况和上世纪80年代的日本极其相似,人民币持续升值让人们普遍有一种担心,担心中国也会经历与日本同样的资产膨胀与破灭。实际上中国目前已经处在了资产泡沫之中,尤其是中国的房地产泡沫已经孕育了巨大的风险,这场规模巨大的资产泡沫运动最后将以何种结局收场,恐怕是人们更为关心的话题。资产泡沫的兴起和衰落似乎都和本币升值有着复杂的关系。

我们通过日本资产泡沫的例子来详细说明这一点。选择日本作为考察对象,原因有很多,一是发生在上世纪80年代末期;二是资产膨胀的规模十分明显;三是日本和目前的中国非常相似,都具有庞大的贸易顺差和外汇储备,本币都具有持续升值的压力。这些相似点让我们相信资产价格的膨胀与破灭有其内在的规律可循。

首先第一个问题是日本资产泡沫的兴起为什么发生在上世纪80年代后期,德国、法国和芬兰等国家在这一时期也经历了或大或小的资产膨胀。如此说来当时的资产膨胀与国际大背景有很大的关系,而当时国际大背景的主线就是美元的剧烈波动,美元在整个上世纪80年代经历了过山车式的行情,首先是从1980年到1985年,美元指数急剧上升,然后从1985年到1990年美元又经历了急剧贬值。美元的大幅波动,自然会引发国际资本的大量迁徙,而这是引发资产泡沫的第一个原因。

美元的大幅波动是有其客观背景的。上世纪70年代美国经济经历滞涨,1979年美联储新主席沃尔克上台之后,为了打击通胀连续大幅提高利率,基准利率一度上升到16%,严厉的货币收缩终于降服了通胀,同时飙升的利率也吸引了全球资本流入美国,从而推高美元。

在此背景下,全球其他国家面临着资本大量流出的局面,而这显然会抑制其他国家的资产价格。随着美元的走高,美国出口遭受了沉重打击,贸易逆差逐步扩大。为了缓解美国的贸易逆差,美国在1985年与七国签署了广场协议,要求七国货币相对美元大幅升值,其中就强烈要求日元大幅升值。

1985年之后美元一路下泻,伴随着美元的走软,全球资本开始流出美国,并流向有前途的新兴市场国家,比如日本。面对大量国际资本的流入,资产价格自然面临着膨胀的压力,也就是说美元长期贬值是新兴国家资产泡沫兴起的一个重要原因。

不过,同样是面对1985年之后的美元贬值,为何其他国家没有经历日本如此规模之大的资产泡沫呢?更没有遭受如此惨重的结局?这恐怕要分析日本特有的经济情况和经济政策,而这些对于中国来说也许更有借鉴意义。

日本是出口导向型国家,在上世纪80年代贸易顺差和外汇储备都持续扩大。贸易顺差的不断增长至少说明了三个问题:一个是该国储蓄远大于投资,只有这种情况下才能产生大量贸易顺差,也就是说该国储蓄严重过剩,储蓄的过剩必然造成市场利率的下降,而这种环境更有利于资产泡沫的滋生;另一个是该国的私人部门积累了大量的外部债权,在一般情况下,私人部门会选择抛售部分外部债权而购买本国资产,这也将推动本国资产膨胀;第三个影响是巨大的贸易顺差和外汇储备必然引发本币的持续升值(有的时候也是被贸易对手强迫),本币的持续升值必然吸引外资的持续流入,助推资产泡沫。也就说形成资产泡沫的第二原因就是贸易顺差和外汇储备的增加。

从1982年到1986年,日本的贸易顺差持续上涨,在1986年达到顶峰,当时贸易顺差占GDP的比例大约为4.1%,这段时间日本股市上涨。从1986年到1989年,日本的贸易顺差持续下降,在这段时间里,日本股市大幅上涨了4倍。为什么在1986年到1989年的这段时间里贸易顺差持续下降,而股指的上升依然猛烈呢?基本的原因也是政府宽松的货币政策。因为日元的持续升值已经对日本经济产生不小的打击,日本出口也是接连下滑,为了挽救经济,扩大内需,日本央行连续降息。宽松的货币政策虽然拯救了经济,但却将这次资产泡沫推向疯狂。当日本央行意识到资产泡沫的巨大风险时为时已晚,而日本央行压制资产泡沫的方式又过于激进,连续大幅度的加息最终让巨大的资产泡沫付之破裂。

通过对日本的分析,我们认为中国的资产泡沫已经进入后半程,中国的贸易顺差将在未来5年内逐步缩小甚至消失,人民币的升值进程也在逐渐放缓甚至贬值。推动资产泡沫的第一个动力已经基本消失。资本泡沫未来的发展主要看第二个动力即货币政策和信贷创造。我们认为在未来的5年内央行保持相对中性的货币政策,因为过于宽松的货币政策会继续推动资产泡沫的扩张,最终变得难以控制。而过于紧缩的货币政策恐怕又会刺破资产泡沫,造成严重的后果。因而目前政府应该保持积极的货币政策和稳健的货币政策,保持经济稳定的同时严防货币扩张。

4.针对人民币波动的外汇风险管理

在固定汇率时期,我国进出口企业的汇率风险很小,甚至可以忽略不计。2005年7月21日,中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率机制。这样,随着我国富有弹性的浮动汇率机制的逐步建立,人民币的波动幅度越来越大、频率越来越快,进出口企业面临的汇率风险在不断升高。因此,提高汇率风险管理水平,利用套期保值规避汇率风险则是企业面临的刻不容缓的课题。

企业经营进出口业务会面临外汇汇率风险,它是指预期以外的汇率变动影响到企业价值。交易风险会导致外汇汇率风险,比如2010年3 月1日,企业出口铁精矿粉应收200万美元,当日汇率1∶6.82,折合人民币应收1364万元;但11月1日收款日美元兑人民币汇率变为1∶6.67,则企业因汇率波动产生了30万元(人民币)损失。并且外币折算风险也会导致外币汇率风险,《企业会计准则第19号——外币折算》要求期末对外币财务报表进行折算同样会产生因折算日的汇率变动带来的汇率风险。

劳动密集型、附加值低是我国现阶段大部分出口产品的特征,这决定了出口企业的利润率很低,扩大出口数量是它们赚取更多利润的唯一手段。出口企业的利润率越低,其面临的汇率风险就越大。如果一家出口企业的利润率只有3%,并且销售货款每个月结算一次,那么当月外汇市场1%的波动很可能吞噬这家企业1/3的利润,而3%的波动则可能将这家公司从市场淘汰。

对于出口企业,签订出口合同以后,该企业在未来某一时点将得到一笔外币并需要换成本币。为了规避风险,该企业应在签订出口合同的同时在外汇市场上卖出数量相等的外币或买进数量相等本币的期货合约(卖出外币还是买进本币取决于付款人付款的币种,如支付的是非人民币货币则卖出外币,支付的是人民币时则买进本币)。这一过程就是套期保值交易,此后企业的利润将大致得到锁定,不受汇率波动影响,如果外币贬值本币升值,则期货市场上盈利,以补偿现货市场的损失;如果外币升值本币贬值,则现货市场盈利,以抵消期货市场损失。

对于进口企业,通常面临先与国内客户签订销售合同,然后再从国外进口产品的局面,签订合同与进口产品之间存在的时间差产生汇率风险,对此,进口企业同样可以通过外汇市场套期保值以规避汇率风险。(来源:期货日报)


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