一路一带、亚投行以及周小川行长说的“资本项目可兑换”近期成为多方焦点，也是中国本轮改革的重头戏之一。抛开国家战略等“高瞻远瞩”的视角，单纯从“资本运作”的角度，我们对中国的国际收支数据进行梳理，得到一些有意思的结论，供参考：

1）经济高速发展30年后，中国已从“靠劳动力挣钱”进入“靠资本挣钱”的阶段，提升资本运作能力变得非常紧迫；

2）对中韩日美的数据比较后我们发现，越发达的经济体，其资本结构越趋于“收益最大化”；

3）从日韩经验来看，中国经过“原始资本积累”之后，已具备提升对外直接、组合投资，进而提升对外投资收益率的条件；

4）一路一带、亚投行、资本项目开放、人民币国际化，将是从资产、负债两端提升“资本运作效率”的重要载体。

中国的“资本运作能力”有待提高

外管局最新发布的中国国际投资头寸数据显示，截止2014年底，中国对外持有资产6.4万亿美元，负债4.6万亿美元，净资产1.8万亿美元。然而，2014年中国对外投资净收益差额为逆差368亿美元。究其原因，一方面是中国对外投资主要是低收益的储备资产（主要投低收益主权债，约占2/3），而对外负债部分主要是高收益的直接投资；另一方面，中国对外负债主要以人民币形式存在（如外商投资中国的FDI一般都以中国人民币资产为主），而对外资产则以美元等货币为主，人民币升值过程中汇率因素也导致投资收益出现减值。如果我们将中国看成一个企业，持有大量净资产，但对外投资净亏损，显然其资本运作能力有待提高。

       国际比较：资产结构与经济发达程度有强相关性

我们比较中、韩、日、美的国际投资头寸数据，发现一个有意思的现象（如下图）。即一国的经济越发达，则其储备资产在国际资产中的占比越低、而对外直接投资、组合投资（主要是股债等金融资产）的占比越高。显然，如果我们将中、韩、日、美看成四个“企业”，则美国这个最发达的“企业”的资本结构是“投资收益最大化”的，而中国这个“后来者”的资本结构则是比较保守的。

        资本结构“先保守、后激进”是历史的必经之路

但从海外经验来看，对于新兴经济体来说，持有的储备资产似乎总要经历先增长后下降的过程。究其原因，这类经济体在发展初期并没有足够的资本积累来实现对外投资，因此通过出卖廉价的劳动力来完成这个积累过程是必要的一步。换句话说，中国在改革开放初期，中国只能“通过劳动力挣钱”，而随着资本的不断积累，“用资本挣钱”就逐渐变成顺理成章的选择。我们观察日韩数据，都可以观察到储备在国际资产中先升后降、同时对外投资收益先低后高的变化。从这个角度来说，坐拥近4万亿美元外储、1.8万亿对外净资产的中国，应该具备类似结构调整的条件。

        负债管理：人民币迈向储备货币地位的“赠品”

除了对外“资本运作”之外，“负债管理”也是提升整体国际投资净收益率的重要一环。美国的对外负债大于对外资产，但其国际投资净收益2014年为其国际收益贡献了盈余，除了资本运作之外，与其对外负债主要是低息的美国国债也有很大的关系，其背后深层次的原因还是美元的储备货币地位。从这个角度来说，人民币迈向储备货币地位之路会有很多的好处，而从“资本、负债运作”的角度来说，降低对外负债的收益率，也是很重要的一个“附属品”。

走出去大战略：从“资本运作”方式的理解

如前所述，在本届政府的改革战略中，“走出去”无疑具有着重要的地位。而如果我们考虑一路一带、资本项目开放所带来的对外直接、组合投资机会，亚投行、人民币国际化在这一过程中带来的“负债管理”契机，则近期在上述改革过程中步伐较快，可能也就更多了一条理由。值得一提的是，4季度数据相比3季度，货币黄金、特别提款权、在基金组织中的储备头寸均有超亿美元的减少，尤其是外汇储备更是大幅缩水，但仍超过3.8万亿美元。因此从这个角度来说，央行减少干预汇率、进而减少外储占比、“藏汇于民”应该也是符合整体“走出去”的大战略。

转自腾讯财经 作者 王涵、高群山、卢燕津、贾潇君、王连庆、王轶君、唐跃/兴业证券