在国际上，长时间持有巨额的未保值外币头寸通常被认为是外汇投机行为。令人担忧的是，尽管近年来中国人民银行已经多次释放人民币双向波动的信号，但是我国大量的涉外企业并没有考虑对外币进行对冲，也几乎没有利用任何衍生工具化解金融风险。如果人民币持续升值，不保值的做法有可能使企业获得更加丰厚的利润。但未来的趋势谁也无法准确预测，市场瞬息万变会让被汇率牵着鼻子走的企业更加被动。在当前人民币双向波动的背景下，涉外企业应当将套期保值作为降低汇率风险的“缓冲器”，而不应再继续人民币单边升值时期的“豪赌”。

　　由于我国航空公司进口飞机比重很高，且主要依赖借入美元债务来购买或租赁飞机，因此成为对人民币汇率最为敏感的行业之一。根据2014年7月份以来陆续发布的上半年业绩公告，国航、东航、南航三家航空公司上半年汇兑损失累计24.9亿元;而在2013年同期，三家公司因人民币升值而带来的汇兑收益则高达38.09亿元。本文通过分析中国航企在金融衍生品方面失败的主要原因，并对几种常用的套期保值方法进行计算、分析与比较，希望能对企业管理者在未来应对汇率风险方面有所启发。

　　赌人民币单边升值，风险完全敞口“不保值”

　　自2005年汇率改革以来，人民币汇率单边升值的走势给中国民航业带来了巨大的汇兑收益。汇兑收益对航空公司的净利润贡献度很高(见表1)。最为突出的情况发生在2007年，在人民币汇率升值7%的背景下，航空公司盈利94亿元，其中汇兑收益80亿元。

　　根据航空公司内部开展的敏感性分析，假定汇率以外的其他风险变量不变，人民币每升值1%，国航2012年和2013年净利润将分别增加4.48亿元和3.68亿元;人民币每升值2%，南航2012年和2013年净利润将分别增加10.33亿元和13.08亿元。反之，人民币贬值就会给航空公司带来汇兑损失，导致财务费用大增，公司净利润大幅下降，甚至由盈转亏。以2014年第一季度为例，航企业绩集体跳水、净利出现大幅下降，且将主要原因均归结为“汇兑损失”后财务费用大增：国航财务费同比增加184%，东航增加583%，南航财务费用更是大增150倍。

　　

　　民航业整体及单家公司数据均表明，民航企业盈利的很大一部分来源于汇率收益，而非主营业务的收益;在某些情况不佳的公司或年份，汇兑收益甚至成为缓冲亏损的主要部分。航空公司如果采用套保策略，将无法获得汇兑损益的全部好处，因而一直缺乏对冲的动力。

　　在人民币一路走高的情况下，拥有巨额外币负债就像是一块“蜜糖”，航空公司需要偿付的外债利息和本金在兑换成人民币后减少，汇兑收益将冲减财务费用。然而，如果人民币开始贬值，汇兑收益瞬间就会变成巨额浮亏或亏损，让主业利润本来就微薄的公司如同是“在刀尖上行走”，随时蒙受新的“重创”。

　　赌油价单边上涨，错用复杂衍生品“投机保值”

　　2008年时，为了对冲扶摇直上的油价，中国的航空公司购买原油期货，却蒙受巨大损失：在2008年底赔付5.88亿元之后，国航、东航两家合约浮亏仍高达130亿元，足够购买11架波音787飞机。资料显示，国航、东航两家航空公司为锁定燃料油价格风险，在石油价格达到140美元的时候，买入了行权价格为140美元的石油看涨期权(简称C140)，允许他们在油价上涨超过140美元时，仍然以140美元的价格购买石油。如果油价上涨超过140美元，企业可以减少购买成本从而获利;如果油价低于140美元，则该期权没有行权价值，企业则损失了购买C140的费用。

　　购买期权的费用是为锁定风险支付的必要成本，企业应该用提高效率、降低成本等办法消化。实际上，为了支付购买C140的费用，航空公司又卖出了若干个允许其他投资人在油价跌破60美元时仍以60美元向他们抛售石油的权利(简称P60)。当时，市场普遍预计油价会冲到200美元一桶，航空公司高管认为，油价快速跌破约定的P60行权价格是几乎不可能的，而投资银行为两家航空公司“量身定制”的C140与P60费用相互抵消的合约产品，看上去可以满足企业所有的需求和偏好，让两家航企在不支付任何费用的同时，锁定燃油成本，实现“保值”。

　　事实上，这种结构性期权合约(买入看涨期权同时卖出看跌期权)貌似便宜合算，实则风险巨大。因为这根本就不是套保，而是单边的赌博，其本质是赌油价不会下跌，因而向下的风险敞口增加了数十倍。一旦油价下跌，就会导致企业巨额损失。其结果是，金融危机的爆发令国航、东航完全赌输：油价大幅下跌，最低到达每桶34美元，同时航空业务骤然萎缩，套保时制定的用油量远超过两公司的实际用油量，导致两公司不得不承担双倍的损失，高峰时期损失均超过80亿元人民币。

　　在对68家央企的金融衍生品境外合约摸底之后，国资委发文指出，中国国有企业遭受巨额亏损“与国际投行恶意兜售带有欺诈性的，设计复杂的高杠杆产品有很大的关系”。国资委随即下令禁止了这类带有投机性质的衍生品交易。之后很长一段时间，很多航空公司就再也没有开展任何油价套保业务。国资委的初衷本是禁止带有投机性质的衍生品交易，并没有禁止正常的套期保值，但实际结果是，航空公司在燃油、外汇、利率等方面不敢再签订任何套保的合约。

　　事实上，此前(2008年年底前)民航基于某些考虑使用原本用于对冲风险的金融工具，因完全背离了对冲油价上涨的初衷，导致企业承担巨大风险，其责任不在工具，而在企业。而此后，从监管层到企业对金融衍生品“因噎废食”的做法，既不符合市场规律，也无法满足企业现实存在的需求，实为不可取。

　　警惕汇率双向波动，对冲避险获得“合理保值”

　　尽管由于种种原因，航空公司没有为美元债务做套期保值，但人民币长期的单边升值态势在无形中为民航企业提供了一份“保单”，让他们在持有并扩大美元债务的过程中，有恃无恐地坐享“汇兑收益”。然而，随着人民币双向波动常态化，这份“免费的保险”没有了，习惯投机获利的民航企业迫切需要学会给自己“买份保险”。

　　假设航空公司在2013年12月底从美国进出口银行和商业银行借贷20亿美元，购入波音公司20架飞机。依据借贷条款，假如航空公司2014年6月有1亿美元的财务费用到期，航空公司该怎么做呢?即使航空公司认为人民币长期将保持升值态势，但却无法排除6个月后出现贬值的可能，尤其是观察过去两年人民币兑美元汇率的双向波动，审慎经营者不会察觉不到全部不保值的风险。

　　由于营业收入主要以人民币结算，而购置飞机的财务成本用美元结算，航空公司应该使用金融衍生品，以达到股东利益的最大化。为此，可按以下几种方案对不同保值方法的总成本进行模拟(见图1与表2)，权衡人民币升值的收益和人民币可能贬值的折损，以找到最优化的方案。

 

　　方案1：不保值。这是总成本潜在波动最大的方式，体现为一条斜率最为陡峭的总成本线(垂直跨度最大)。如果航空公司赌人民币单边升值下去而采用此方案，完全不用任何避险工具，那么假如人民币继续走强，的确意味着其最大的潜在收益;但假如人民币相对于美元贬值，则意味着高昂的潜在成本，因为在美元风险敞口完全不抛补的情况下，人民币上行趋势意外逆转时，航空公司本就高企的债务按人民币计算的价值就会进一步升高。

　　方案2：全部远期保值。这是完全消除汇兑风险头寸的方式，体现为一条水平的总成本线。航空公司全额购买美元远期合约，汇率锁定为2013年12月即期汇率每美元兑6.11元人民币的话，成本就会固定在122.2亿元人民币(20亿美元×6.11)。这种对风险完全零容忍的做法在现实中其实比较少见，此处主要用于和其他方法进行比较。

　　方案3：部分远期保值。航空公司选择保值50%的风险头寸，体现的斜率是完全不保值斜率的一半。其中0.5亿美元按每美元6.11元的价格购买远期合约，剩下的0.5亿美元按到期的即期汇价购买。其他比例的成本线都会位于完全不保值和全部远期保值线之间。

　　方案4：外汇期权。如果对汇率未来走势没有把握的话，航空公司可参与外汇期权交易，既可防止汇率发生不利变动带来的损失，又可获取汇率有利变动的利益，总成本体现为一条折线。如果6个月后，美元汇率下降，人民币汇率上升，航空公司可以不行权，按照即期汇率从现汇市场上购入美元，取得美元汇率下跌的好处;如果6个月后，人民币贬值，美元升值，航空公司就可以按照6个月前签订的合约行使买的权利。假设航空公司按每美元6.11元购入1亿美元买进期权，期权费为0.5%，航空公司购买1亿美元的总成本将被锁定在6.14亿元。

　　航空公司面临的实质性问题是币种错配风险：债务以美元为主，收入多为人民币，汇率波动将直接影响到利润的变化。为了避险就务必要进行套期保值，而套期保值的原则是“期货盈(亏)、现货亏(盈)”。通过在美元现货市场和美元期货(权)市场的反向操作，在汇率波动的情况下，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，即可达到有效控制风险、稳定组合价值的目的。因此，套保的最终效果是“亏的时候少亏一点，赚的时候少赚一点。”

　　现实中，很多管理者或许有自己的“苦恼”：亏的时候少亏一点，不见得会收获掌声;而能多赚的时候少赚了，则会招来猜疑。其实，管理者应该意识到，即便公司能多年获取“汇兑高收益”，他们也没有“安全”到哪里去：以“汇兑损益决定盈亏”的经营状态更会遭到外界的质疑。从本质上而言，企业的价值在于靠自身经营努力、增强核心竞争力来赚取利润。如果航企长年靠汇率、补贴等非经营性收益存活的话，也就失去了企业存在的意义了。是时候放弃高风险下追逐汇兑收益，高外币负债下追求规模、加速扩张等做法了。理性审慎地使用金融衍生品来防御风险，通过提升运营效率来降低成本，通过增强机票定价能力来获得更多盈利，才是航企正确的发展之路。

作者系长江商学院经济学教授、案例中心主任、可持续发展研究中心主任