本期内容是“人民币交易与研究论坛（群）”的第十四期讲座。主讲人为天风证券总裁助理兼固定收益部总经理翟晨曦主讲。她同时是人民币慈善群的主席，带领众多交易员、金融圈高管，投入慈善公益的活动中。

　　内容：中国固定收益市场与产品交易的思考

　　时间：5月25日晚8点

　　主讲：天风证券翟晨曦

　　主持：天风证券金丽文

　　地点：主群与慈善群同时进行

　　翟晨曦：谢谢各位亲，转眼群已成立一周年。过去一周年里，跟大家学到很多。很早就答应大家一定要做一次分享，今天终于来试试了。从事交易有一些时间，的确有很多感受，很想跟大家分享。在短短的几天里，我尝试梳理了一下，主要包括三个方面的内容。

　　一、交易基本框架：the simple the best

　　首先跟大家分享一下，个人以为的交易的基本层次。

　　思考交易策略与实际交易组合管理不应是一维的，而是多层次的。简单来说，也就是投资交易获取利润不是单纯的BUY 或SELL，因为影响市场的因素是纷繁复杂的，如果只是单边策略，会受到众多因素的意外冲击，迷失主方向，导致该止损时拖延，拐点前止损。

　　所以根据影响市场的因素类型或因素大小可分为三个层次（CFA的教材里有非常清楚的归类）：

　　一是战略性方向（对应经济基本面研究，主要看未来半年到1年的主方向，对应的是选势，趋势性交易）；

　　二是战术性方向（对应策略研究，主要是1季度到半年的技术性方向，主要覆盖资金面、供需面等季节性因素，对应的是择时，波段性交易）；

　　三是投机性方向（投机需求是市场流动性的主要提供者，对应当日或短期内因素研究，主要看突发性事件对短期市场的临时冲击性影响，主要有一级发行重定价、触碰阻力线与支撑线等）。

　　因此，对应的固定收益基本交易逻辑：一是利率的走势基本判断，牛市格局还是熊市格局，判断利率走势的核心趋势，上或下。例如2013年的总体上，与2014年的总体下。这就是属于基本走势。

　　二是利率大格局之内主资产类型的判断，利率品、信用品同上、同下或分化，选择利率与信用的配置比例。例如年初信用品上，利率品下。

　　三是利率与信用配置中的个券选择，例如国债与金融债的利差波动交易、金融债新老券的价差交易（流动性）、信用品的交易所与银行间套利交易（两者投资者构成差异巨大，形成自然分隔，参与结构决定利率天然差异，跨市场参与者可套利）、信用环境波动下的类股型高收益债PICK策略。

　　例如2013年三季度以来，国债与金融债的利差持续高位。直到近期才出现比较显著的收窄，这其中就存在显著的交易机会。

　　（二）固定收益市场的天然大类影响因素：分析师与交易员的区别

　　说完基本的交易层次，尝试跟大家探讨下不同成员的不同角度。为何同一个市场，有分析师看多，也有分析师看空，每天投资者打开邮箱，既为看到很多深入的分析报告而喝彩，也时常觉得人格分裂、难以抉择，原因是每个分析师看市场的角度或重点不一样。为何同一个事件不同分析师的解读也是十万八千里，因为主观意识的加入。

　　分析师是市场力量的重要构成，是投资者进入市场的重要参考，我是十分尊重他们的研究与观点。但交易员既要学习分析师的分析方法，更要探索建立相对客观独立、适用于自己的综合分析框架：

　　一强调客观，不要为自己过去的观点和头寸所累，没有永远的空，也没有永远的多，一定是相对辨证的，唯有客观面对，才能步步为赢；

　　二强调适用，适合自己的策略才是最好的策略。有足够交易技巧的，可以在做大势的同时，逆势抓波动（例如当下很多同仁面对5、6月的长牛短熊的操作）。但如果交易速度、反应有限的，则可能拉长交易期限，减少逆势操作反倒合适。（借用有个朋友一句话很贴切，即使在第一排看球，也不如在球场上踢球更知道赛事如何。所以一百个人可以有一百种策略，适合自己的才是最好的策略。交易性头寸还是配置性头寸、资金的时间周期、回撤、总回报与夏普比例的平衡，这些都决定了实际操作的不同。）

　　一个成熟交易员如何建立自己的基本交易框架。简单地梳理了一下，主要大类影响因素可以分为四类：

　　基本面：宏观经济（增长与物价

　　资金面：货币政策、外汇占款

　　供需面：发行与需求

　　情绪面：交易心理学

　　另外，还有一点季节性：资金的季节性、配置的季节性等。

　　对应于最初讨论的第一小点，在树立了分析框架后，其实最考验交易员的是抓住影响市场的主要因素。所有因素都永远在那里，但它们对市场的影响是不断波动，周折反复的，如何学会抓住影响当前市场的主要因素，是交易员需要不断学习领悟的。例如为何去年看基本面都做错了，今年看资金面的人又都踏空了。因为因素在那里，找出主要因素却是个技术活。

　　举一个众多周知、简要的Trader Guide的例子：

　　经济增长类：GDP、进出口、PMI

　　物价类：CPI、PPI

　　货币与金融类：M2、社融、信贷、外汇占款

　　我们每天关心的数据，看似很多，其实无法就是这些，整理出来，事实就很清晰。

　　以今年2月份为例，如果我们客观一点，3月公布出来的2月几乎所有经济、物价、金融数据均指向下，当时的大宗商品、股指也都指向下，回购利率在3月中上也均大幅向下。唯独利率未向下甚至向上，客观指向与市场实际走势不符。原因：一是汇率放开波幅1%到2%，使市场预期引发持续贬值，后续外汇占款压力增大；二是临近季末，对于资金面的恐慌来袭。在去年资金面主导下半年行情的惯性影响下，众伤了心的投资者如惊弓之鸟，10年金债从2月底的5.4一路反弹到3月底的5.8附近，抹掉今年来所有价格涨幅，也导致众多投资者踏空4月底以来的利率下行行情。

　　提醒：抓住市场的主导因素，去年是资金面主导，今年是基本面主导，交易要做LEADER而非FOLLOWER，要提前捕捉主导因素的变化，才能准确抓住行情的切换。

　　个人的一点补充理解：2013年6月-2013年12月是去杠杆的第一阶段：以利率大幅上升为特点，主要原因是货币总量控制、M2增速控制与利率市场化加速、互联网金融、QE退出等内外部变化叠加，加之同业非标等风险业务继续争夺资金，导致了比较猛烈的调整，资金利率与债券市场利率出现了大幅度的调整。当期金融中介转移定价，将成本向实体传导尚未完全体现，时滞约为半年。

　　2014年1月-2014年6月（甚至更长）是去杠杆的第二阶段：以利率缓和修复为特点，主要原因是货币总量以稳为主，M2增速失速风险大过超速风险，利率市场化、互联网金融、QE退出等内外部因素稍有缓和，加之非标的监管加强，导致去年过度紧张的资金面将向常态修复，整体市场利率将随之向下修复。

　　随着目前定向宽松、结构性刺激政策的端倪渐显，个人认为凸显了预调微调的思路，经济失速下行的风险缓解，去杠杆延续是大概率。下一步的核心是：去杠杆还是移杠杆（杠杆的主体变化），去杠杆需要什么样的利率环境（越高破得越快，越低越难去掉，中等方能时间换空间）。大牛还是小牛，行情能走多远。取决于货币政策工具的选择与幅度、经济基本面的改善程度，核心仍是看谁主导。

　　补充一张简要的利率与信用的主要影响因素（信用是利率+信用的复合品）表，因此信用与利率的相对关系主要三类：一是利差稳定，同上同下。如果全面放松，信用与利率的走势相似，利率下行幅度相当；二是利差收窄，信用下得比利率多，或者信用下而利率上。一般发生在CARRY Trade主导行情下，经济基本面走稳、刺激不明显、资金略宽；三是利差走阔，信用下得比利率少，或者信用上而利率下。一般发生在信用事件爆发、经济失速等环境下。目前属于哪种情况，大家仁者见仁，智者见智吧。（AAA高等级信用债，实际操作中与利率债走势基本一致）。

 

 

　　这些年来，经常还会有很多新交易员问我，每天如何确定交易的利率水平。

　　金融市场是联动紧密的，不要简单的以为债券市场就是债券，它与利率、信用、股票、大宗、外汇等大类资产紧密相连。虽然没有人可以成为所有领域的专家，但必须对不同市场有基本的know how，才能较为准确地抓住市场的阶段性主导因素。补充一张中国固定收益市场交易员的相关市场示意图：

　　还会有很多朋友问现在国内的固定收益市场都有哪些策略可以做，我也简单通过一张图来概括，就不展开了。

　　下面开始第二个问题，对2013年的回顾与今年的分析。2014年与2013的异同：不可复制的2013，必然改变的2014。

　　2013年全球政治经济形势复杂多变，大国货币政策日益分化，主要国家经济走势由同步走向脱钩。而中国面临外汇占款大幅波动、利率市场化加速、“紧货币、去杠杆”主导货币政策等影响，中国经历了经济金融最复杂的一年，中国债券市场则经历了15年以来最惨烈熊市，反映中国经济金融改革的深刻变化。

　　1.2013年国际市场各主要国家货币政策开始分化，2014年继续。

　　2013年：世界经济继续复苏，发达经济体前景明显向好，货币政策取向出现分化。美国经济复苏态势明显，失业率明显下降，美联储从5月份开始向市场传递QE退出信号，至12月19日凌晨宣布开始缩减购债规模，正式开启QE退出大幕。欧元区经济缓慢复苏，11月7日欧洲央行出乎市场意料之外宣布降息以应对经济出现的通缩苗头。日本安倍政府上台后，出台新一轮经济刺激计划，在货币政策方面日本央行宣布实施新的量化宽松政策。大国货币政策的分化和不同步是2013年最大的变化。

　　2014年：分化继续且更明显。美国有步骤退出QE，削减购债规模同时，加息预期渐起；欧洲则存在进一步降息的可能；复苏之路非一帆风顺，利率、汇率仍会反复波动。美债利率既不会单边向上，也不会单边向下，波动性向上仍是主趋势。

　　2.2013年“紧货币”利率中枢大幅抬升，2014年以修复为主

　　2013年：为应对经济调结构去产能、金融去杠杆、非标资产扩张、外部QE退出预期等内外部诸多复杂因素带来的挑战，2013年央行货币政策操作体现了总量控制，相机抉择的思路。央行一改过去对于银行体系流动性的支持态度，政策取向更加强硬和坚决，最为典型的是6.20事件。尽管之后有所缓和，但通过“放短锁长”继续执行实际偏紧的政策。11月4日，李克强总理在中国工会第十六次全国代表大会上的经济形势报告中专门表明了政府不放松银根的态度。

　　衡量融资成本的基础指标为隔夜、7天回购。在2013年6月均创出历史新高，分别为12.85%、10.77%，6月月均高达6.53%、6.75%。临近年末，再次出现大幅冲高，隔夜、7天回购利率一度跳高至4.44%和8.84%，全年均值拉高至3.35%和4.07%，创近年来新高。而广泛用于同业存放、票据以及国开行浮息债发行的3个月SHIBOR利率则在6月一度上升200bps最高至5.8%，随后回落至4.7%附近，而近1个月以来连续上涨，目前在5.5%以上。成本的大幅上升和持续高位，使投资者普遍面临债券票息低于融资成本，收益为负的危险境况。

　　全年来看，5月份是2013年货币市场的分水岭，以7天回购利率为例，1-5月份7天回购利率均值为3.3,6月份飙升至6.8后连续三个月回落，9月份到达最低点3.75后开始持续上升。回购利率波动性呈现底部抬升，且波幅较大的特点。

　　2014年：去杠杆第二阶段，总量政策对经济影响过大，货币以稳中略宽为主，主要通过中微观的监管加强进行结构调整与去杠杆。核心体现为货币市场利率从去年下半年的4.3均值修复到全年均值4.0以内，是否可修复到去年6月以前的3.3仍待观察。

　　3.2013年债市风暴对债市影响明显，2014年以修复为主

　　2013年：债市风暴发生后，监管机构采取一系列措施规范债券市场，增加债券市场的透明性。如央行对于丙类户的清理，规定不允许交易撤销，债券全面推行DVP结算。中债登规定不允许银行理财账户和交易账户间的交易等。从实际效果看，债券市场进一步规范的同时，运行效率也受到一定影响。单月交易量最大下降60%，全年下降近一半。

　　2014年：修复债市风暴影响正在进行中，但空间仍非常大，总体是改善性利好。例如：同一发行人的债券银行间企业债利率显著高于交易所利率，反映出券商资管、基金专户由于受丙类开户限制，已逐渐形成了分割的市场、分割的收益率曲线。未来的修复性机会较大。

　　4.2013年利率市场化加速，与资金面紧张叠加，2014年仍在继续，长期影响不可忽视。

　　2013年：7月19日，央行宣布全面放开金融机构贷款利率管制。随后推出LPR。12月12日五家大型银行发行首批同业存单，随后股份制银行同业存单也跟进发行。NCD初期以3个月-1年短期产品为主，定价参考SHIBOR利率，试点初期暂只针对同业。NCD的推出标志着存款利率市场化走出重要一步。尽管从首批发行利率看总体较低（但当时的市场环境下，也基本都在5以上），但在社会资金总体需求较高，银行活期存款向高成本存款转化的背景下，NCD的推出及后续推广如何定价是最大挑战。

　　2014年：利率市场化若不与过度资金紧张面叠加，短期影响将有可能可控，但其对银行类金融机构的资金成本长远影响仍是中性偏负面的，这对银行机构的资产负债管理、利率管理、资产配置行为将是深远、不可逆的影响。CD推出在即，与NCD类似，其利率定位最为关键，盯住存款利率、REPO、SHIBOR的哪一个。水平不重要，潮涨潮落，核心是定位与基准，这是历史性的、难以逆转的。

　　5.2013年互联网金融使利率市场化无形中加速，加剧了资金利率的上升，2014年略有回落，当长远趋势亦是不可逆的。

　　2013年：互联网和金融的结合是2013年以来金融市场发展新特点。一是传统金融企业经营模式向互联网扩展。例如民生银行的电商平台、网络证券公司等。二是移动模式和第三方支付模式的兴起。例如淘宝的“支付宝”、微信5.0支付等。三是互联网企业推出金融产品，银行活期存款加速流失，全面推升银行的负债成本。例如淘宝“余额宝”、百度“百发”、91金融超市“增值宝”等产品。互联网自身具有的开放、平等的特点结合金融后加速了利率市场化进程。

　　2014年：对于互联网金融的及时规范，是为了防止又一个系统性风险、又一个刚兑市场，不怕不发展，就怕失控的发展。体制决定了每一个行业的过速发展，将无形中绑架政府，形成新的风险。互联网金融的发展方向无容置疑，对传统金融业的改造不可逆转，但规范的发展，会使其短期的冲击性影响缓和，亦给传统金融业接轨市场利率的时间。

　　个人感想：利率市场化、互联网金融本与市场利率高低无关。利率市场化改变的只是利率定价的机制，由官定利率转为市场化定价利率，本身是提高市场定价效率。但其对于利率水平会有催化作用，资金紧张环境下，资金供不应求，价高者得，会无形中推高利率；资金宽松环境下，资金供过于求，价低者可出，会最大化降低利率。所以利率市场化的速度与进程，要与社会资金总体情况紧密配合。互联网金融改变的只是金融服务的形式，对市场利率本无直接影响。但其同样对于利率水平会有放大效应，主要是互联网金融增加了金融产品的可得性、便利度，使利率的波动更迅速、更显性的体现给原始资金供给方，例如储户，无形中增大了资金的波动性。

　　6.2013年“去杠杆”实际成“移杠杆”，非标挤出债券，2014年常态修复

　　2013年：债券市场利率创历史最大单年升幅，且曲线高度平坦化。一是债券市场呈现一路上行态势。1年、5年、10年金融债分别从年初的3.45%、4.2%、4.5%上升至年末的5.6%、5.78%、5.8%。二是曲线呈现极度平坦化。10年与1年金融债的利差由年初的75bps收窄至20bps，国债10年与1年甚至倒挂，利差变为-20bps，表明资金面趋紧是主要推手。三是信用利差创历史新低，定价扭曲。在央行“紧货币”，银监会8号文治理非标的背景下，部分银行与政策博弈，市场普遍漠视信用风险的行为导致“利率债信用化”，信用利差创历史新低。5年金融债与同期限AAA中票的利差一度缩窄至30bps。

　　2014年：127号文，最重要的是修正了同业资产的资本占用计量。我们初步对主要配置资产类型的税后扣除资本占用的回报率进行了初步试算（见下表），各类资产利率仅为假设，仅提供一种对比角度，不作为交易参考。

　　上述是对2013年到2014年影响市场的，个人以为比较重要的因素的一点个人看法。

　　展望未来，建议重点关注如下因素。

　　（二）未来重点关注

　　一是全球范围内是否会带来明显的流动性收缩；二是美国国债利率是否还会大幅上行？美元指数是否大幅走强？三是中国流动性是流入还是流出；四是新兴市场国家的资产价格是否雪崩，大中华地区的房地产市场是否会大幅下行？

　　中国的情形：

　　1.领悟中央精神。一是保持调控定力，意味着调控方向将坚决坚持，继续贯彻经济下限、通货膨胀上限的“上下限”管理思路，区间内以市场自我调整为主，减少政府干预；二是坚持底线思维，调控、结构调整中以不发生系统性、全面性风险为底限，也就意味着点状、局域性风险爆发是在政府预期和容忍范围之内的。但同时也会密切防范系统性的风险；三是宏观政策要稳，意味着总体财政、货币政策都将以延续为主，也就是由2013的“紧货币、紧信用”，可能逐步过渡到“缓转向，微刺激，预调整”；四是微观政策要活，将最大限度地放开各个领域的改革，改革将是全方位的；五是社会政策要托底，与底线思维一致，不允许发生大的全面性危机，尤其要确保就业。

　　总体来看，目前国内经济政策逻辑是总体经济要去产能、金融要去杠杆，目标是调整经济结构，停止畸形经济结构和金融低效率，同时防范风险。因此在政策操作层面，一是坚持缩减过剩领域产能；二是保持货币中性宽松，降低金融杠杆，倒逼银行的转型和重视风险防范；三是推动企业与地方政府去杠杆，开正门堵偏门。

　　货币政策的思考

　　（1）核心问题。市场流动性和利率水平判断必须要回答的两个问题：总体流动性是松还是紧？结构上有什么特点？

　　总体流动性格局难言大宽松，主要影响因素：一是外生补充流动性的渠道趋势性变缓（虽然有观点认为QE退出会对中国有利，前提是对于中国经济有信心，人民币保持升值预期，利差足够大。但若预期实现带来的阶段性冲击将不可忽视。

　　今年突如其来的贬值，恰是加大了这一挑战。传统的外汇占款的货币投放模式将面临短期、中期的双重压力）；二是利率市场化影响下，货币创造和存款增速放慢甚至为负（M2目标增速可能下降或持续低位）；三是在金融业整体去杠杆的过程中，在初期主要抛售流动性较好的资产，例如2013年抛售债券。而在未来主要去流动性不好的非标资产或高风险资产，可能进一步恶化金融业的流动性。

　　结构上资金一直处于不平衡、不稳定的状态，资金内生性向上波动性仍然较大，核心取决于货币当局的反应速度与投放能力，目前状态：一是央行在稳步加快推进利率市场化，NCD发行已向CD升级，存款利率定价仍然变数较大；二是尽管短期内，资金相对宽松，互联网金融的影响有所消退，但它天然的速度快、可得性高等特点，仍然会在资金紧张时推升波动。

　　除此之外，IPO、新三板的推出及资金由债转股引发的波动。

　　（2）可能路径。一是部分银行资产负债表较为脆弱，期限错配程度较高，资产存在质量下降和价格下跌的风险，负债来源不稳定且价格存在上升趋势；二是债务到期量较大，企业存在再融资和评级等级下调的风险；三是信托等非标类投资将受到信用风险挤压，被赎回的压力可能加大。

　　可能的发展路径：一是温水煮青蛙式的温和去杠杆方式。资产小幅下跌，出现小范围、点状或带状的企业、金融机构破产重组情况，一方面企业通过兼并重组消化债务，另一方面大部分债务能够以某种形式得以展期。二是杠杆继续上升到某一点后破裂的激烈模式。资产价格大幅下跌、债券市场抛售、流动性危机、金融机构破产或频临破产。之后政府出手，货币政策适当放松。现在来看，正在按第一种方式走。

　　（3）未来可能的黑天鹅。一是国内某些行业、地区债务风险局部或大面积爆发，引发信用危机、流动性危机（目前有迹象表明，已经开始对一些风险征兆进行处理，显示预调微调的意图）；二是美国突然加快退出步伐，利率在稳定、下行之后，突然出现猛烈回弹。

　　归纳来看，我个人一直认为：2014年市场利率以下为主，历史配置机遇。送给大家一张图，把核心因素归结在一起：

　　影响利率上或下，国内和国外的主要因素，基本都在这里。对于利率定位的猜解：波动向下（配置选势，交易择时）（个人年初拍脑袋的预测，先发上来给大家）:

　　现在来看，年初的一些基本判断，目前基本已打到下限边缘。未来如何发展？

　　当前修正预测的关注重点：货币市场利率的新中枢（正回购的4%，还是7天回购的3.5%）；经济合意的国债、金融债的中长端定位（4%的国债，5%的金融债，是否能体现降低社会融资成本，仅对应去年9-10月的水平，仍处于历史高位。未来下行空间是否可以打开，核心要看利率债的主要配置机构银行的资金成本及之前测算的大类资产经风险调整后的回报率。打开是缓和经济下行压力和债务压力的必经途径，但是否最终能打开，取决于货币政策放松的方式）；

　　债券体系的重构对收益率的重新定位（PPN替代非标，市政债、地方政府债、项目收益债替代城投债，后续将进入债券系列的重新构建，整个体系面临重构，关注系统性机会与风险）；

　　CD的利率定位（1年定存3，7天回购3.5，使当前CD的定位相对简单，但两者是否一直保持同步，核心要看CD的实际参考标的）；

　　非标新规的利率定位（非标转标将成为趋势，非标资产的供需均将陆续转入标债市场，总体是供需均增加的格局，难以判断的是供需进入的节奏，投资需求先入，还是融资供给先入，时间差带来的波动难以避免）。

　　上述这些因素，是个人以为展望后市最主要的一些因素，供大家参考。

　　关于市场的基本分析，简单就归结到这里。下面是第三个问题，个人以为的中国固定收益市场的几个独特之处。

　　消失的地平线：市场化的利率基准在哪里

　　我们在利率市场化的加速期中，但我们不怕市场化，只怕找不到参照系。我尝试把主要的市场化利率简单梳理了一下，跟各位一起讨论。

　　货币市场利率：回购利率（7天3.5%，正回购4%）、SHIBOR利率（3个月5.4%）

　　债券市场利率：国债（国债期货）（10年4.2%）、金融债（10年5.2%）、IRS（1年3.65%，5年3.98%）NCD、CD：NCD（5%-5.3%）、CD（3.5%？）

　　它们谁也离不开谁：短端利率：回购利率、SHIBOR利率、1年IRS、NCD、CD，从3.5%到5%以上不等；

　　中长端利率：5年IRS、10年国债、10年金融债，从4%到5.2%不等。

　　可见，当前国内从货币市场到债券市场、衍生品市场的利率曲线是总体较为平坦的，如果货币市场短端利率不打开，中长端利率下行是制约明显的。所以，当前调控利率的核心是，找到市场化环境下利率的眼，有效引导预期，否则易出现意图向右，市场向左。

　　（二）关于利率互换的一点补充

　　我只是利率互换市场的一名小交易员，为这个市场的发展壮大而觉得很开心。简要的把它的几个特点给各位分享一下。

　　利率互换与债券的关系：一是利率互换无本金交割，比债券更凌厉地反映市场的预期；

　　二是同样由于无本金付出，利率互换天然低于债券利率，因此两者之间的理论价差是天然存在的；

　　（所以这里有个交易策略就是当两者持平，甚至利率互换高过债券的时候，天然的套利机会出现）

　　三是利率互换市场构成与债券市场差异巨大，互换市场交易主导，债券市场投资主导，决定了互换市场反应速度显著快于债券市场，绝好地领先指标；

　　送给大家一张去年6月前后，利率互换与回购利率、债券的走势变化图。

　　2013年6月份的市场走势大致分为三个阶段：第一阶段（从5月底到6月20日）掉期债券双双上行，掉期率先启动。随着回购利率的上行，掉期市场两次率先启动。第一次是5月31日，突破之前区间，站稳3.3上涨到6月6日的3.5。第二次是假日后6月13日，开始第二波上涨直至6月20日。

　　两次上涨的市场逻辑：交易的机会来自于预期跟现实之间的差距，即市场的价格（预期）是否充分的体现了实际变化，没有体现价格就要调整弥补差距。尽管5月底利率水平较高，但在市场预期之内，市场还预期6月初资金利率回落，6月中下旬才会继续上涨，但市场的现实给了预期迎头一击，货币市场价格反而继续升高，掉期价格也开始进行调整。6月13日后的走势实际上反应了市场从失望-恐慌-恐惧-崩溃的过程。事实上这又验证了另一话题，相较于贪婪，恐惧的力量更大。

　　第二阶段（6月20日-6月26日）掉期债券走势背离。6月20日后掉期市场由于回购利率逐渐回落，市场情绪缓解，开始从高位回落，但债券市场利率由于资金仍然紧张，为了缓解流动性压力和估值压力仍在卖出，债券收益率继续上升。

　　第三阶段（6月27日后）债券回落，掉期震荡下行。6月26日晚央行发布《维护货币市场稳定》的公告，市场情绪翻转，各市场利率均出现下行。至此6.20事件告一段落，但本次事件后续影响，包括银行资产负债表的调整、市场心理的冲击目前为止仍对市场产生重要影响。

　　这是互换与债券互相影响最为显著的一个案例，值得记忆。

　　送给大家这张图的主要目的，是想提示大家第四点：四是利率互换是非常好的利率风险管理工具和对冲工具，但由于其与债券的本质存在差别，同向不同步是常态，掌握好动态对冲，把握好对冲与平仓的节奏和时点是对交易员最大的考验，否则倒在黎明前就太可悲了；

　　2013年给了市场很多机构很多教训，对冲是门艺术，掌握好对冲的节奏至关重要

　　五是利率互换市场相对于债券市场参与主体较少、市场深度浅，导致波动幅度较大，例如海外对冲基金集中下单时，容易导致市场出现单边波动剧烈，因此互换市场的修正行情经常非常明显；

　　2008年以来的利率互换市场，是有全球视野的，受到了海外市场的关注，NDIRS成为主要力量之一。

　　总结过去5年对冲基金参与NDIRS的情况来看，总体是看对做错的概率比较高。方向是对的，但由于对中国市场深度的不了解，导致操作上出现一些偏差。

　　六是利率互换是曲线形态交易的利器，而债券的曲线形态交易实际操作难度较大；

　　七是利率互换的basis交易，需要交易员对REPO、SHIBOR等利率报价机制有深刻的把握，否则会因为个别突然的利率大幅跳变导致头寸巨幅亏损；

　　八是利率互换是资金利率风险的良好管理工具，但别以为它能对冲信用风险。买信用债PAY利率互换，锁定利差是个看似不错的策略，但持有期的利差扩大风险是无法管理的。建议控制对冲盘子的久期，以避免过大的市值波动；

　　九是利率互换市场不要低估任何交易对手，即便它们来自海外，看似对国内市场不了解，但头寸为王，谁规模大谁可能就主导阶段性行情，不要螳臂挡车，交易必须顺势而为。利率互换市场要注意在抓住主趋势的同时，合理应对大型交易机构带来的市场波动，后发制人；

　　这是一张NDIRS与IRS的对比图，底下是利差图

　　过往的例子：

　　1.自2010年年底海外看中国大幅通货膨胀，从年初开始做多人民币利率，5年期ND IRS最高冲至4.5%，高于同期金融债约50bps，平均高于境内IRS约20bps。

　　2.2011年中以来则看中国经济硬着陆，2011年四季度5年期ND IRS最低下行至2.63%附近，其间一度低于境内IRS接近30bps。

　　近期的例子：1、去年四季度，海外机构突然看中国利率市场化未来将推升货币市场利率，大量集中下单，导致5年期REPO IRS从4.6飙升至5.4

　　期间如果过早对抗，结果就是承受巨大的市值压力。所以永远都要记住，尊重你的交易对手。

　　十是利率互换市场与所有市场一样，优秀交易者要懂得打破惯性思维，跳出现有市场水平，客观看待理论、理性水平，两者差异巨大时，确定性的交易机会降临，要有勇气提前于市场先发制人。

　　例子：2013年5月，要敢于支付固定利率，因为资金面剧烈变化；2014年，当互换利率受海外影响，推升至5.4上方，已经严重脱离了今年资金面平衡略松的格局，也要敢于收取固定利率。

　　所以2013年的利率互换上行近200个点，今年回落150个点左右。

　　这是5年金融债与5年利率互换的走势与利差图

　　这张图反应了之前个人小结的若干因素，互换是最领先、反应最快速、相对最到位的产品。

　　今天的简要思考主要三个部分，向各位先汇报到这里，希望大家以后多多指点与支持。最后送给大家一段话，一起共勉“感觉与现实，一个人以严谨认真的态度从事任何一项投资交易，必须了解什么是感觉，什么是事实。而最重要的是他能够将二者客观地区分开来。”

　　谢谢大家！

　　问答环节：

　　问题1：往年三季度债市都好衰，常态是资金面偏紧，配置盘休息，非常态还会伴有黑天鹅，今年怎么看呢？

　　答:1.配置盘今年一季度基本踏空，二季度开始配置，后续配置行为主要取决于市场利率是否合意，以及资金面对其资负管理的影响。

　　通俗点说，也就是手上子弹是有的，本准备今年以备流动性为主，之前缓配置。现在利率下行一波后，利率是否满足各行的要求，尚待观察。核心：一是资金面宽松是否可以保持，二是货币市场利率是否继续有效下行。

　　个人的初步判断是，配置还会继续，但对利率要求降低不会很多，所以如无全面降准的话，慢牛的概率更大。这个问题先简单回答到这里。

　　问题2：作为IRS女王，翟总对自己过往的成功经历，最想说的是什么啊？

　　答：不敢这么称，只是一个交易员。交易员永远没有完全的成功，永远在探索。最想分享的经历是：做一个有纪律的交易者。风险控制和约束：成功的关键。苏格兰人有句老话：“把便士放在心上，英镑就会照看好自己。”推及交易可以说成：“把损失放在心上，利润就会照看好自己。”

　　问题3：如果需要撤退，你只能带一个人走，是留军师（分析师）还是留战士（交易员）？

　　答：这得看分析师或交易员的价值。每个岗位都很有价值，无论分析师还是交易员，关键要看个人的价值和成长空间。交易员和分析师没有严格的区分，好的交易员可以成为好的分析是，好的分析是也一样可以成为好的交易员。

　　问题4如果把irs的变动看成因变量，您认为哪些指标能很好的解释它？

　　如果IRS作为因变量，主要影响指标包括REPO、SHIBOR的实际利率、波动率、货币政策的预期。

　　另外，由于海外机构看得多了，美债、欧债的波动也会成为一种影响因素。还有就是，利率市场化下，NCD、CD的利率定位也会在某些阶段成为影响它的突变量。

　　问题5 请晨曦总谈谈国内IRS 市场有哪几类主要参与者，他们的目标/行为/局限 各有什么不同？

　　答：IRS主要参与者：1、银行类机构，目标以对冲利率风险为主，也兼做波段和趋势性交易，优势是敞口大、子弹足，对国内货币政策传导机制理解深刻，劣势是全球视野有时不是太够。目前以自营盘为主，客盘不足.

　　2、券商类机构，目标以波段和趋势型交易为主，也兼用其对冲部分利率风险，但券商持仓以信用品为主，用其对冲容易出现基差风险。优势是反映迅速，劣势是授信对手较少，对利率品不是非常熟悉。

　　3、外资银行，目标以波动和趋势型交易为主，也兼做对冲。优势是反映迅速，且海外客盘优势明显。劣势是对国内货币政策把握有时不足，另外容易被海外HEDGE FUND砸盘。

　　大体这样，供参考

　　问题6 请问翟总今年下半年债券市场如有风险，最主要的考虑因素是哪些？

　　答：1、利率方面。微刺激效果如果好于预期，经济底部回弹的话。利率向下会受到制约，信用品、甚至股票的改善会略好。

　　2、信用方面。目前行业性、区域性的信用风险，仍在继续，主要以银行信贷坏账方式发生，后续是否能及时缓解，尚有不确定性。低评级、高风险的产业债个体风险仍要小心，做好个券选择。

　　3、外部方面。之前大家担心美国国债利率上，现在实际是下。但到现在这个水平，10年2.5%，后续向上的风险又会重新开始的。外部重点关注美国提前加息。

　　问题7：翟总的分析框架，逻辑，我都很认可，但是有一个市场，同业线下市场，主要包括同业存放（本外币），非标购买，以及外币掉期套算的人民币利率等的分析好像没有，个人经验，这一块对于市场的资金供求以及交易也具有指导意义，不知道翟总怎么看？

　　答：马总提示的对，外币及外汇对人民币利率的影响越来越大。今年2月到4月，很长一段时间，其实资金面的波动主要受外汇影响。2月的神奇贬值，增加了市场投放，使市场流动性非常富裕；3月的放开波幅，导致市场跟随贬值，使市场流动性突然收紧。

　　背后的核心是外汇因素的影响。现在国内货币市场以及利率正在受到外汇更深的影响，甚至阶段性让位于汇率。这的确是今年的一个重点。只不过近期这个情况稍有缓和。但应纳入观察框架。谢谢马总

　　问题8:能否谈谈利率互换交易对手的类型及其主要特征？

　　答：主要交易对手类型与参与者类型基本一致，建议参考问题6的回答。主要交易对手类型与参与者类型基本一致，建议参考问题5的回答。

　　问题9： 问下国内forward starting swap交易以后会起来吗？

　　答：问题9：国内实际上有forward starting swap，只不过目前通过电子化交易平台开展的SWAP都以+0，+1为主。forward starting swap可以在纯场外双边达成。

　　问题10：您判断今年央行货币政策态势是稳中偏松。现在货币增速已经超过全年货币增速目标，如果最近市场热议的再贷款属实的话，最终派生的货币供应量也是客观的。因此，央行会不会有阶段性的收紧货币条件的可能？

　　答：个人以为今年的核心是底线思维，防止系统性、区域性风险。所以有几个征兆：1、4月定向降准；2、5月房地产个贷略有松动；3、总理表态融资难、融资贵。

　　客观地来看，去杠杆到底应该是高利率还是低利率。高利率可能导致极端的破，中低利率才能争取以时间换空间，用一段时间来调整杠杆。因此，在当前利率水平仍在去年9-10月的水平的情况来看，暂时不具备收紧货币的基础条件。除非看到经济的迅速回弹。供钟博参考

　　问题11：中资商业银行的司库或资产负债管理部通过RMB IRS管理利率风险的参与度有多大？您怎么看未来他们对市场的影响？

　　答：目前国内银行由于尚未推广套期会计，因此直接通过互换对冲利率风险难以在会计报表上体现，所以银行帐户运用较少。

　　但个人以为，随着利率市场化的加速，存贷款未来都完全市场化后，银行账户是必须走对冲管理的道路的，这只是早晚的事。机遇钟情于有准备的人。有条件的应该现在就做起来。

　　值得一提的是，当前国内互换以repo,shibor利率为基准居多，未来利率市场环境下，银行的存贷款利率到底盯住哪个基准将决定未来用哪个对冲基准。LPR未来能否广泛应用，如果成功，LPR 的互换就可以做起来。

　　问题12：如果商业银行允许参与国债期货，对于现在的irs市场会有什么冲击和影响？

　　答：问题12：先贴个对比图

　　国债期货与利率互换有很大的不同，虽都是对冲工具。国债期货与债的相关性更高，利率互换与资金利率的相关性更高。之前做过统计分析，3年以下利率互换与利率品的相关性可以到80%以上，3年以上的相关性则只有70%附近。

　　因此，银行参与国债期货，可能会取代一部分债券对冲的需要。但资金利率波动的对冲与管理，可能还是以IRS为主，会更适合。仅供参考。（完）