财新特派香港记者 戴甜\文

自2009年美国量化宽松（QE）以来，约有1万亿美元的“热钱”取道香港流入内地。这是大和资本最近根据两地监管机构的数据推算而来。

3月28日，路透社援引香港银行内部人士指，香港金融管理局正要求香港银行收紧对内地企业离岸贷款的审批流程。消息随即在香港市场引发一阵骚乱，金管局不得不在傍晚紧急澄清。

金管局发言人在回应财新记者查询时指，金管局近年来一直密切监察香港银行体系的信贷增长情况，以确保银行采用审慎的信贷批核标准。不过，由于各个企业本身信贷风险有异，所以银行的信贷风险评估都以客户为本，金管局很难以一刀切针对特定地区的企业，要求银行调整贷款批核标准。

事实上，两地跨境贷款融资在短短数年内经历从无到有，且增速惊人。国际清算行数据显示，香港银行去年予内地的贷款余额达4300亿美元，这一体量是香港GDP总量的165%。

金管局指出，2013年香港整体贷款增长16%，2012年增速9.6%，这主要反映在香港境外使用的贷款及外币贷款的急增，美元贷存比率于去年底高达85.4%。

 “美国第一轮量化宽松以来，香港84%的新增贷款都流向了内地的贷款者。”大和资本在报告中指出。

取道香港

香港自1983年启动挂钩美元的联系汇率制度，强弱双向兑换保证联汇以7.80港元兑1美元为中心点运作，加之银行业竞争充分，备受海外市场青睐，在此融资美元、港元，以及近年兴起的人民币。

金管局今年3月发布的半年报告显示，香港银行业批发融资成本继续处于低水平，隔夜及3个月香港银行同业拆息结算利率分别徘徊在0.08%及0.38%，零售利率也在低位保持稳定。

大和资本经济研究副主管赖志文长期关注“热钱”，他向财新记者表示，自美国第一轮量化宽松以来，截至去年底，香港予内地非银行部门的贷款达4500亿美元，如果再加上金融机构间以及债券市场融资，经香港整体进入中国市场的热钱多达1万亿美元。

“这其中包括各个层面，国企、央企、中小企甚至是通过自由行来港的内地个人。”赖志文指出，国企和金融机构在香港举债美元或港元并非难事，而国内的中小企业虽然发债相对困难，但取得贸易融资是合法的，这些钱其后可被换成人民币，投资内地高息理财产品等资产。赖志文表示，虚报的内地、香港跨境出口数字或累计高达3100亿美元，也就是说自美国推出量化宽松以来，国内三分之一的经常帐盈余并不是来自贸易收入，而是短期投机资金的涌入。

瑞信亚洲区首席经济师陶冬也持有相近的观点。他在最近的展望会上表示，过去数年，套利交易在内地非常盛行，内地企业虚报出口，利用内地银行的担保向香港银行借钱，再回到内地购买理财产品。

在此过程中，对人民币升值的美好憧憬，成为热钱涌入的重要推力。

贬值风险

2005年汇率改革以来，人民币兑美元一路走强，只在2008年7月到2010年6月期间出现过停滞止升。然而步入2014年，人民币接连刷新历史上单日、单周、单月最大跌幅，首季兑美元跌近3%，一举抹平去年升幅。3月31日，外汇管理局公布的人民币兑美元中间价报6.15。

中国央行货币政策委员会前委员李稻葵3月末在香港出席论坛时指出，近期人民币的持续贬值与外界唱淡中国经济有关，预计随着经济回稳，人民币汇价会反弹，全面维持温和升值。

陶冬对人民币汇率也持“温和回升”观点，但他强调，6.2将是一个重要关口，这是早前大批热钱涌入内地、投资理财产品时的汇率成本，“一旦破位，会有很多人割肉”，止损离场。

市场上也有“唱空”声音传出。大和资本在其3月发布的报告中指，人民币兑美元今后两年有10%的下行空间，预计今年末跌至6.5，明年末跌至6.83。

 “中美央行是连体婴，国内近几年的资金净流入和美国的QE有直接关系。而新思维是美联储要退市，未来几年是国内资金需求的高峰期，如果资金从香港渠道收紧，那么资金缺口会越来越大，最后只能仰仗央行，否则就会有成百上千家公司违约。”赖志文表示。

他认为，市场不看跌人民币是因为还停留在旧的思维，一是相信央行对汇率有控制力，没有看到未来热钱净流出的可能，二是相信外管局可以利用公开市场抛售外汇储备，维持人民币汇率，但忽视了维持货币稳定的成本，买回人民币意味着要缩减央行资产负债表的负债端或是货币基础。

 “央行救火（债务问题），只能牺牲汇率。但升值预期一旦破坏，即时都可能触发大量钱流出中国，将来的趋势将是资金的净流出，届时央行需要填补的缺口更大，可能触发恶性循环，在数月后出现信贷加货币危机的可能。”赖志文表示。

他补充说，问题短时间内看不到解决出路，中央政府如出台财政刺激方案或降低存款准备金，首先都需要新的货币供应，人民币还是会贬值，伴随QE低廉资金时代的告结，“中国过去的免费午餐也不存在了”。

风险与监管

 “如果最后情况真的很坏，资金大规模流出，中国当局可能会‘关闸’，限制资金流出，届时会选择牺牲香港。”赖志文说。

作为热钱集散地，香港市场的风险视乎全球和国内经济环境，瞬息万变。

金管局在其定期发布的报告中多次警示，美联储已决定退出量化宽松政策，加上逐渐减少购买资产及利率正常化的速度和规模仍不明朗，可能加剧香港的资金流波动及资金流向逆转的风险。2012年四季度大量港元流入及2013年5、6月的流出压力，均表明美国货币政策的转变对本地风险偏好及资金流产生不容忽视的影响。

陶冬认为，中国政府已加紧监管理财产品，但目前的担保借贷相对于香港银行体系，规模已经不小，如出现“黑天鹅”（即小概率）事件，将对香港银行造成很大冲击。一名香港外资券商的经济学家表示，“金管局只能是警告，但也没什么办法，毕竟这是交易对手间的风险。”

金管局3月28日晚虽澄清指难以一刀切地收紧对特定地区的企业贷款批核标准。但财新记者从接近人士处获悉，金管局在最近一次人事改革中，专设了监督内地贷款审批的部门，加强相关风险防范，与其过往半年来的监管重点相一致。金管局还在半年报告中指出，为防止融资风险进一步积累，金管局推出稳定资金要求并于今年1月生效。根据有关要求，整体贷款增长20%或以上的认可机构需要受到本地流动性限制，保持较高水平的稳定资金。

“没人知道从事利差交易的资金到底有多少是信贷来的或加过杠杆的，5年来金管局一直苦苦规劝银行管控好风险，但香港银行自欺欺人，认为贸易融资的客户都是优质客户，没有问题。”熟悉香港银行业的人士向财新记者说到。

但穆迪高级银行业分析师徐嵩宜并没有那么悲观。他向财新记者指出，香港银行在贷款审查上相对审慎，内地企业贷款也并非全部流入内地，用途包括企业在海外的兼并收购，部分贷款风险也透过担保转嫁给了为企业担保的内地银行。“接触的香港银行表示，他们贷款的中国企业信用评级很高，没有涉及地方债，也不会集中高风险产业。香港银行海外贷款部分，有担保的比例在23%到44%，如是内地企业的贷款，这一比例还要更高。”

徐嵩宜续指，一旦这些内地企业违约，银行可向内地担保行索要赔偿，且其中涉及的担保行多是五大行以及中信、招商等股份制银行，采用城商行担保的比例相对小。他坦言，虚报贸易融资的现象在香港多少存在，与本地银行接洽时有探讨这一问题，很多银行都表示在贸易融资的审查上会非常谨慎。“穆迪会依然持保守态度，关注潜在的风险。”

徐嵩宜分析指，香港银行国内贷款业务走强包括三个因素：一是人民币走强；二是香港银行融资成本相对低，借外币便宜，可以减小企业的利息成本；三是内地企业跨国投资在增多。“我们预计今年香港银行境外用途的贷款及贸易融资的增长比例仍将快过本地，香港银行的经营策略也会继续增多对内地企业的融资。”■