近期，部分大宗商品价格大幅下跌，引发市场关注。笔者认为近期商品价格的走势主要体现了中国因素。大幅下跌的商品主要是以铜为代表的基本金属和以煤焦钢铁矿石为代表的黑色产业链。而同为中国因素，原因却各有不同。

　　过去十多年，大宗商品的金融化程度总体大幅提高，但在不同商品类别中，金融化程度差异却很大。在金融化程度较高的商品类别，贸易商和生产商早已进化成为可进行实物交割的高级交易机构，商品则是实现利益和目的载体。对于商品市场的参与者，在交易利益的实现上存在显著的多元化目的，价格远远不是商品交易的全部。基差、曲线、融资都是获取利益的重要方式。对中国而言，过分强调场内期货市场，导致场外市场缺失，让价格判断几乎成了讨论的唯一，无法构筑有效商品价格曲线的交易所，和金融机构特别是投资银行作为做市商地位的缺失，使得所谓商品定价权在需求量、交易量激增的背景下仍成为一句空谈。

　　以煤焦钢铁矿石为代表的整个黑色产业链，贸易商和生产商的金融化程度在所有商品类别中处于较低水平。很长时间以来，这个产业链都缺乏合适的金融工具，比如场外缺乏活跃的银行间市场，依靠清算所发展的新加坡的铁矿石掉期合约实际上低迷了很久，最近才有所起色，但与其他商品相比，也难言真正成功。而在国内甚至长时间缺乏场内市场，整个产业链商品期货的兴起和现货长协被打破，都是在最近几年才发生的。因此，贸易商和生产商仍然习惯于价格上涨背景下的传统库存周期盈利逻辑，依靠库存重估——被动性在途库存和主动性囤积库存获取最大利润。这种情况下，整个产业链面临的就是产品和原料价格的大起大落，以及趋势中库存和价格的循环性强化。

　　供求是决定商品价格的唯一因素，无论短期或长期，任何因素，宏观的，微观的，政策的，甚至心理和行为的，都必须通过影响供求作用于商品价格。而大宗商品价格的长期决定性因素中，总生产成本和可变成本共同构成了形成商品超级周期的原因：在需求扩张周期，商品总生产成本的边际值不断抬高，要求价格不断抬高刺激产能增加满足需求；在需求收缩周期（指需求增速下降，未必会绝对值下降），当价格低于商品生产的可变成本相当时间或幅度，才会使得原有产能退出。而总生产成本和可变成本的差距是巨大的。

　　包括对绝大多数工业商品，在中国产业结构调整的大背景下，已经进入了大的需求收缩周期，这是毫无疑问的，而金融化程度不高的产业，表现出的是缺乏大面积套保带来的平滑周期效应，在下跌周期中表现出显著地趋势波段性特征，以及容易创造出短期的剧烈反弹。近期该产业链的下跌，就是这种情况。

　　基本金属则完全不同。国内外基本金属衍生品已有较长历史，LME是独特的远期形式交易所，创造了活跃的场内外交易。国内的金属期货市场发展较好，大型企业长期在境内外开展交易，金属市场的贸易商、生产商金融化程度很高，甚至现货交易都已经含有期权等多种结构。由于对冲工具的广泛使用，在传统的库存重估模式退却后，在美国量化宽松和中国资本项目管制的背景下，融资交易迅速成了贸易商和生产商最重要的利润来源，包括基于息差和利差对铜进行的中国进口型融资，和基于LME曲线对铝的持有库存型融资等。

　　然而，美联储第二轮扭转操作以来，融资铜对铜价的影响作用尽管仍然存在，但却已显著减弱，而此时却通过媒体为大众所知晓。2013年5月和四季度，有关部门对真实贸易的监管采取了一些措施，通过铜进行套利交易的门槛有所抬高，进一步削弱了融资铜对市场的影响。但基本面因素下，铜的长期价格中枢显著下行，长期基本面恶化在过去一年中几乎被全市场所接受，市场参与各方对长期趋势的预期差显著收窄，基本面处于空头市场的障碍基本被扫除。

　　然而，融资铜逻辑之后，市场长时间缺乏打破短期平衡的差异性逻辑。2013年12月以来，LME铜的远期曲线期限结构出现了长期下跌展开以来少见的改变，市场回到多头结构。今年初以来，体现汇率预期的重要指标黄金境内外价差反常地持续显著收窄，提示市场人民币汇率预期可能出现阶段性逆转，多数商品也同步出现境内弱于境外的走势。

　　上周五，LME的下跌已不能用融资铜解释，尽管2月以来人民币汇率出现较大幅度波动，笔者认为交易性套利的融资解除在汇率波动中已经基本结束，而如果有贸易性融资如果需要解除，是逐步的过程。并且对于融资铜而言，贸易商罕有敞口，解除时的抛售也主要在中国市场，周五伦敦时段进入后铜价开始暴跌并不符合融资铜交易解除的特征。

　　另一方面，无论农历新年后在香港出差的所闻，还是各方反馈的消息，海外投资者对中国信用风险的担忧远远超过国内投资者的感受，对这类事件他们表现出的是恐惧。周五超日债付息违约，海外投资者对中国信用风险暴露导致系统性信用风险的担忧是决定性原因。但我们知道，至少在短期，这一现象仍表现为个案，中央领导对武汉市负债搞建设的褒奖也体现了对城投类资产的支持，中国各级政府的存量资产也使得我们不能用海外投资者逻辑评价中国的政府债务问题。因此，尽管笔者认为信用利差未来可能回归，信用市场化将是不可避免的趋势，但信用风险持续暴露却对系统性影响总体有限，中长期地方债务风险可控，构成了笔者对中国市场系统性信用风险形势的判断。显然，对金属价格而言，短期大幅下跌后笔者与市场的预期差就又形成了。

　　最后，用原油价格佐证一下。金融危机后，WTI和布伦特原油的价差变化较大。笔者认为两者价差主要体现了市场对中美两个经济体的经济相对强弱趋势预期。近两年来，WTI总体强于布伦特，而近期，更是表现得十分明显了。

　　作者为某中资券商大宗商品、外汇和跨境人民币业务主管。