头条评论

　　【争鸣】对于正在热议的资本账户开放话题，本版5月15日刊发《加快资本账户开放须把防风险放首位》一文。对此，本文作者有不同看法。事实上，这两种观点当下均有相当代表性。本版今日刊发争鸣观点，以期更加全面剖析这一话题。

　　把国内利汇率基本市场化、国内金融市场成熟，作为开放资本与金融项目的先决条件，那么可以肯定确如最近央行调查统计司课题组的研究报告指出，永远不会有这样的机会。

　　当前对中国启动资本项目可自由兑换的担忧，就如同2001年中国加入WTO而担心对实体经济的冲击一样，是一种围城式假想敌，唯有冲破这层迷雾，才能为国内经济体制改革腾挪出更大的空间。

　　最近国务院常务会议在部署今年经济体制改革重点工作中，要求“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”。随即浙江义乌启动个人跨境贸易人民币结算试点，云南则正式募资第二支离岸人民币投资基金。资本项目可兑换再度拨云见日，提上议事日程。

　　针对即将启动的资本项目可兑换，部分人士以蒙代尔-弗莱明模型(M -F模型)、米德冲突等为理据，认为在全球主要央行宽松货币政策正酣，人民币利汇率非完全市场化，以及国内金融市场尚不完全成熟等背景下，推进资本项目可兑换将加速国际热钱涌入，导致国际收支大进大出风险，甚至金融危机。

　　其实，这些资本项目可兑换条件不成熟的理据，恰佐证资本项目开放的必要性和可行性。如米德冲突强调固定汇率制下，一国若依据连凯恩斯都认为不适的需求模型，以刺激性财金政策实行内外部同时均衡，那么将难以增加本国收入，因为只要该国是开放而非封闭的经济体，积极财金政策的收益将通过经常项目抑或资本项目，被转移和传递到国外，造成本国净福利外流和成本内部化、收益外部化，进而在政策上面临要么国际收支逆差与经济疲弱并存，要么国际收支顺差与通胀并存等问题。又如旨在证明固定汇率制下的米德冲突可解决的M -F模型，在现实中各国利差存在而并不必然引发国际资本套利现象下，暴露出其局限性，蒙代尔多次强调其理论适用范围有限，尤其不适合发展中国家。

　　具体而言，中国持续出现的国际收支双顺差与高通胀、资产价格泡沫并存，透射出在以投资、出口主导的经济增长格局下，本国积极财政和宽松货币政策所产生的收益，实际上大部分通过贸易顺差外流给贸易伙伴，而国内则以高通胀和资产价格泡沫承担了成本。同时，以投资和出口主导的经济增长，使收益过度向资本和政府集中，导致不仅国内居民很难完全有效享受到经济增长福祉，而且收入过度向政府和企业集中，使购买力主要集中于资产市场，推高房价等泡沫。

　　而随着人口老龄化下真实储蓄率趋降，M 2/G D P高企下边际投资收益率下降，对FD I的吸引力弱化，过去的积极财政和宽松货币加剧重化工领域产能过剩，进而或将在未来出现国际收支逆差与经济疲弱并存格局。

　　鉴于此，适度推进资本项目可兑换改革，将有助于中国经济走出米德冲突。在资本项目不完全可自由兑换下，人民币利汇率市场化改革很难有效推进，金融市场也很难健康成长。一则资本项目管制增加了居民选择投资国内外资本的替代成本，阻塞资本跨境配置的均衡，导致国内私人部门很难行使用脚投票的权利，自然市场利汇率水平很难兼顾经济的内均衡与外均衡，而实行基于市场逻辑的出清，进而很难摆脱米德冲突。

　　一则资本项目管制牵制了居民的投资可选择菜单，其投资渠道的逼仄，最终使管制下的低利率等金融压抑难以有效破局，而管制低利率的内部均衡得以持续，必将导致国内金融资源持续配置到低效、无效项目，从而出现金融资产的收益无法覆盖其风险敞口，银行等很难走出靠吃管制下净利差的粗放模式。

　　严格而言，利汇率市场化和国内金融市场成熟等，与资本项目开放是趋势互动的关系，而非谁先谁后的因果逻辑。试想如果一个实体经济相对开放的经济体，资本和金融项目却是相对管制的，国内外金融市场始终存在一道无法逾越的阀门，怎么可能实行真正的利汇率市场化？而利汇率无法真正市场化，金融市场的利率和汇率等将是扭曲的，无法出现真正的内外均衡状态，因而国内金融市场很难放弃制度和政策保护，真正成熟起来。因此，把国内利汇率基本市场化、国内金融市场成熟，作为开放资本与金融项目的先决条件，那么可以肯定确如最近央行调查统计司课题组的研究报告指出，永远不会有这样的机会。

　　此外，在全球主要央行实行宽松货币政策和国内外存在利差等条件下，中国启动资本和金融项目可自由兑换改革，会导致国际热钱涌入这一观点，可以说是既无法证明也无法否证的阴谋论调。在固定汇率制下，不管资本项目是否可自由兑换，资本跨境套利，套的是监管之利，冲击的是强化的固定汇率，即固定汇率如同为国际资本锁定了无风险收益。

　　而随着汇率的基本市场化，启动资本项目的可自由兑换过程中，即便本外币存在利差，这种利差也处于一种内外均衡状态，而非真正能套取的无风险利差，因为这种状态下的利差存在，证明该国是一个内部存在真实储蓄缺口的快速发展经济体，国内边际投资收益率高，及在国际收支中属于典型的经常项目逆差国和资本项目顺差国，不论是FD I还是国际资本的短期进出，对本国经济都能产生净收益，不太可能带来所谓的金融危机。

　　退一万步说，即便真的出现金融风险，也不是资本项目放开带来的，而是经济金融体系本身就存在的风险，且若存在此类风险，即便不放开资本管制，风险敞口终究要暴露出来，抑或为避免风险暴露而继续资本项目管制，风险会淤积得越来越大。

　　由此可见，当前对中国启动资本项目可自由兑换的担忧，就如同2001年中国加入W TO而担心对实体经济的冲击一样，是一种围城式假想敌，唯有冲破这层迷雾，才能为国内经济体制改革腾挪出更大的空间。当然，当前资本项目可自由兑换，需考虑中国经济金融体系的可承载能力和风险管控水平，只是这种开放节奏的把控，不能成为停止改革的理据，即渐进的开放节奏是一种风险疏导手段，而非改革阻塞。

　　刘晓忠(财经评论员)