信用债出现实质性违约还得追溯到上世纪90年代，此后至今未再现。然而在一个没有违约的信用债市场中，出现了三种有意思的现象：其一是劣券驱逐良券。投资经理反而更愿意持有低级别的债券。其二，债券评级年年调整评级、年年向上调级。在没有实质违约的情况下，也不能说这样的评级不合理。最后，在国内债券投资市场上，低评级的债券质押比例较高，市场上普遍接受较低评级债券质押融资。结果导致低评级、高杠杆的流行。

　　没有信用风险的时代，债券投资者是幸福的。资深投资经理在教导新手时，往往会说“债券违约虽然说从未发生过，但不代表没有，可能第一单就被你遇上” 云云。然而多少年过去了，期盼已久的第一单却从未遇上。信用风险无法凭空消失，是客观存在的，单个企业没有了信用风险，只能说明一种情况，信用风险被转嫁了。

　　每一次出现信用危机时，处理问题的往往是银行和地方政府，只要它们身影出现，债券到期，本金和利息就会顺利到账，化险为夷。诚然，债券投资者很乐意看到这样的现象，但欣喜之余，不由会有一丝担忧，信用风险去哪了？从宏观角度来看，个体的信用风险积聚成系统性风险的可能性依然存在，由于经济总量巨大，系统性风险往往在短时间会被忽视，但又是客观存在的，并且能量巨大。看看1997年的韩国和日本就知道了，东方国家习惯了家族式的和谐，平日里大家都是好孩子，遇到园子里有一、两块绊脚石，往外一扔了事，没曾想日积月累，园外已垒成高墙，瞬间崩塌……

　　因此，从宏观的角度看，没有必要担心单个信用风险爆发的危害，反而更应关心没有信用风险爆发的情形，市场是有效的，很多时候能够通过无形的手对单个债券的风险进行调控，几年前曾经有一只债券出现了违约的前兆，市场立即出现了合理的价格，评估这家企业的或有损失，一些风险承受能力强的资金低位介入，并且当最终事件平息后，一些低位买入的投资人的确是获利了。这就是市场经济，在经济生态圈中，我们既喜欢投资巨无霸，大象型机构，也要允许以食用腐肉的秃鹫型机构的生存。

　　没有实质违约的信用债券市场是一个不完整的市场，从某种意义上讲，不可持续。老鹰痛苦“再生”的生存技巧或许可以作为债券投资者的借鉴。 (作者单位:汇添富基金)

　　作者：王珏池