政府的干预措施仍未能稳住大市跌势：中国经济管理的重点一直着眼于就业和经济增长。自2008年的大衰退后，凯恩斯主义者鼓吹“中国模型”的声音越来越大。这门学派的主要依据是国家比自由市场更懂得宏观经济的管理。当前的情况就如上世纪30年代美国大萧条后政府不断增加干预市场的力度一样。

　　然而，历史却往往出人意料。美联储接手制定货币政策的重任之后，美国经济反而较美联储成立前更为波动——即便在我们考虑到两次世界大战的影响之后。

　　其实，于1920至1933年这段和平时期，美国较之前的和平时期出现了更多银行体系危机。我们甚至可以把1929年的大股灾归咎于美联储于1928年中开始收紧市场资金以企图阻止市场投机活动但最终出手过猛。这可谓是政府干预市场失败的典型案例。

　　回头再看看中国，4万亿元的救市方案之后，到如今国家空余过剩的产能、更大的房地产泡沫，以及病态的股市。而市场人士却仍强烈要求中国再来一次救市行动。

　　中国股市的“猪周期”仍处于不利阶段，但已接近拐点；货币政策应静观其变：市场近期一直在预期中国将进一步下调存准率或减息。近日中国大规模的逆回购操作显示短期内下调存准率的机会下降。虽然逆回购并不是真正意义的货币宽松，但其实施保证了银行间流动性的充沛性，并在一定程度上压抑了市场利率上扬的趋势。

　　事实上，中国企业现时除向银行借贷融资以外，还能通过发公司债集资，已大大减低下调存准率以放宽贷款供应量的需要。如信贷需求因投资机会少而疲弱，下调利率亦将无补于事。此外，鉴于目前的经济增长为7.6%，通胀约2%，而广义货币供应增长为14%，我们认为实体经济似乎已有足够的资金运作。

　　与此同时，我们注意到猪肉和生猪价格下行局面已基本趋于稳定，而猪肉价格通缩和生猪价格通缩之间的差距持续收窄。换句话说，猪肉价格环比上升的速度开始快于生猪价格，反映了养猪业的基本面开始正常化。

　　这些拐点（我们称之为中国股市的“猪周期”）过去预示了中国股市的牛市和熊市交替的来临。（图表1）如果未来数月食品和住房的通胀压力上升，中国应仔细斟酌其货币政策，静观其变。与市场主流看法不同的是，我们的量化分析发现，排除了货币政策和财政政策的影响后，中国股市一直比较精确地反映实体经济的基本面。（图表2）据此，政策制定者应让市场和经济有自我调节，自行修复的时间。

 

图表1：中国股市的“猪周期”显示熊市尚未完结，生猪价格的涨幅仍高于猪肉。

 

 

图表2：中国股市密切了反映实体经济的周期。

 

　　中国股票市场周期是投资者维权和上市公司提款动机之间的博弈﹕一直以来，中国股市的融资功能比其投资功能更甚。中国股市里存在着一个微妙的平衡：当股市融资加码的时候，中国股市便丧失了其赚钱效应；然而投资者也随即会公开抱怨和维权，企图减轻损失并恢复暂时的平衡——情况就像现在一般。

　　因此，中国股市的周期起伏一直是投资者维权和上市公司从系统中提款的博弈。然而，随着中国逐步开放资本账户，流动性外泄也渐渐地变得难以遏止。由于资本外逃和预期投资回报率下降，近期市场对人民币升值的预期减弱。这将对市场的超跌反弹形成阻力，并将使市场短期内难以发生根本性的逆转。（图表3）

 

图表3：市场对人民币升值的预期减弱，预示着短期内投资回报难期。

 

　　多个省政府和市政府已接二连三地宣布了人民币数以万亿元计的投资计划。然而，我们对有关计划如何获得资金持保留态度。若政府通过举债以融得项目投资资金，投资者必须考虑政府的公共债务上升对市场利率带来的挤出效应，同时政府扩大投资将降低私人部门的投资意愿。当前市场更需要的是减少政府干预和淡化政府在经济管理上的角色。我们已经到了深刻反思中国经济管理模式的十字路口。■

洪灝

　　洪灝，交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA。曾历任中国国际金融有限公司首席全球策略师和执行董事（北京），花旗集团全球市场策略师（纽约），摩根士丹利亚太地区股票分析师（悉尼）以及BMC中国研究董事总经理（纽约）。从事投资分析十数年，以全球视角，量化分析投资逻辑。