宏观经济持续且加速回落

2012年上半年，中国宏观经济延续2011年逐季回落的趋势，呈现出加速回落的态势，这主要体现在以下六个方面。

第一，GDP同比增速持续回落，且有加速态势。中国宏观经济在2010年成功实现“V”型反弹之后，GDP同比增速从2010年一季度的12.1%持续回落到2012年一季度的8.1%，每季度平均回落幅度达到0.5个百分点；按照各类数据推算出来的2012年4-5月GDP增速仅为7.7%左右，较1-3月增速下滑了1个百分点左右。今年上半年GDP增速回落呈现出明显加速态势。

第二，在外需持续恶化的影响下，三大需求同步下滑，总需求持续下滑的态势有所放大。今年1-5月，出口累计增速仅为8.7%，比去年同期下降16.8个百分点，比去年年末累计增速下降12.8个百分点。1-5月固定资产投资增速为20.1%，比去年同期和去年年末分别下滑5.7个百分点和3.7个百分点。1-5月我国社会消费品零售名义增速和实际增速比去年同期分别回落2.1个百分点和0.9个百分点。

第三，受第二产业和第三产业下滑拖累，全社会总供给增速出现明显放缓，其中中小企业生产持续疲软尤为突出。2012年一季度起，第三产业增加值增速仅为7.5%，比去年一季度和全年分别下滑1.6个百分点和1.4个百分点。而2009年二季度，该指标为7.9%，这表明目前第三产业疲软程度可能超越2009年，经济下滑已经全面扩散。

第四，在供给与需求下滑的作用下，各类价格指标明显回落，通货膨胀压力得到明显缓解。CPI同比增速从2011年7月6.5%的高点逐步回落至2012年4月的3.4%，PPI在2011年8月7.3%的高点下滑到2012年4月的-0.7%。

第五，在“限购”和“限贷”为主的房地产政策持续加码作用下，房地产需求大幅度下降，供求关系逆转，房地产价格开始出现松动。

第六，各类绩效指标出现明显恶化。其中，1-5月财政收入增长12.7%，税收同比增长9.4%，比2011年同期分别下降了17.3个百分点和21.4个百分点。工业企业利润增速从去年同期的29.7%下降到2012年1-4月的-1.6%，降幅达到31.4个百分点。

宏观经济反弹充满不确定性

改变2012年上半年宏观经济运行轨迹的最大变量是5月底密集推出的各种“稳增长”政策。这些政策将通过“投资开闸”、“消费启动”、“宏观经济政策积极性定位”等途径，有效逆转投资增速下滑与消费增速疲软的局面，增强市场信心，打破“去杠杆”与“去库存”相互作用的自我强化机制，从而促使中国宏观经济在第二季度末触底，并在三季度出现反弹。但是，中国宏观经济依然面临诸多风险和不确定性，包括：世界经济疲软和风险上扬的冲击；房地产调整的步伐虽有所减缓，但依然严重制约着房地产投资和消费的逆转；深层次的结构问题和资源配置扭曲也将在短期“稳增长”政策作用下进一步恶化。这些下行因素决定了下半年宏观经济反弹不仅不会十分强劲，同时还充满了不确定性。

首先，经济增速下行和GDP增速破8%的担忧迫使管理层对宏观经济政策进行再定位，“稳增长”的目标全面凸显，“2.0版”的刺激政策快速出台，这将改变投资和消费增速下滑的局面。“稳增长”将演化为“扩投资”，政策调整将从“微调预调”演变为“全面宽松”，2012年下半年到2013年可能再次出现投资驱动型经济反弹。

受在建项目规模巨大、“十二五”规划的先期准备以及换届效应等因素的作用下，本轮投资刺激的启动速度较快，规模较大，可以有效弥补房地产投资和市场性投资下滑的缺口。

截至2012年4月，本年度计划投资而尚未投资的规模达到36.5万亿元。因此目前缺少资金的各种规划项目庞大，只要资金到位，特别是银行信贷对于固定资产投资的渗透力加强，各种项目投资将出现快速上扬。2012年是“十二五”规划的第二年，很多大型项目的论证已经充分展开，只是受到前期政策收紧的影响，到目前进展缓慢。因此，只要地方投融资平台相对放松，信贷资金跟进，“十二五”布局的大型项目将快速上马。其中最为突出的是战略性新兴产业、交通建设以及农村水利基础设施建设。从投资内在激励机制看，换届完毕的地方政府将重现固有的投资膨胀和投资饥渴。假如中央政府放开投资闸门，地方政府将放大投资开口效应，推动各类项目纷纷上马，因此实际投资增长的幅度可能比预期规模要大。“稳增长”将演化为“扩投资”。

新的消费刺激政策将有效扩充居民的消费增长，财政扩张将有效遏制政府消费下滑。

新一轮消费刺激政策不仅延续了前一轮消费刺激政策的主要内容，重启“汽车下乡”和“家电下乡”，同时将“环保”和“新能源”理念纳入其中，有效扩充了消费刺激的范围和层级。更为重要的是，“家具以旧换新”和“装修下乡”试点，对于居民支出结构和支出总量具有十分实质性的影响，能有效提升消费信心。

房地产微调政策的实施虽然不能从根本上改变房地产下行趋势，但能有效缓解房地产下行速度，并在短期内改善房地产消费和投资，避免房地产过快调整冲击宏观经济。房地产微调主要围绕“服务刚需”为核心，为首套住房购买者提供利率和首付比率优惠，这使很多一线城市在5月份出现销售回升的态势。与此同时，未来政策将进一步在房地产供给上做文章，尤其是保障性住房供给有望快速提升。这就决定政府对房地产调控在刺激刚性需求的同时，还必须放松房地产开发投资的资金来源，在房地产供给大幅放量的基础上才能考虑放开“限购”与“限贷”管制，这需要对房地产企业开发投资贷款管控进行定向宽松，缓解目前房地产资金紧张局面。但需要指出的是，房地产企业目前状况比预期情况要好，房地产产业的很多指标都出现了恶化，但整体上没有超过历史最低水平，房地产崩溃性的调整概率不大，再加上地方政府由于土地财政和经济增长约束而采取的放松性措施，房地产调整的速度比预期更为缓慢。

其次，世界经济形势虽然较年前预期要好，许多指标有所改善，但由于欧债危机进一步发酵和传递，全球经济复苏的步伐将持续放缓且充满不确定性，下半年中国宏观经济的外部环境和外需反弹力度相对偏弱。

各类世界经济先行指数虽有波动，但总体依然处于持续改善的路径之中。这集中体现在：全球各类PMI指数持续3个月回升，虽然5月份很多国家PMI指数所有回落，但依然处于“枯荣线”以上的水平；OECD各类先行指数除中国等几个新兴市场经济持续下滑外，美国、日本以及欧洲的先行综合指数都出现连续反弹。其中OECD整体先行指数在2011年9月见底之后，连续5个月反弹至102.5%，而美国先行指数持续反弹5个月之后也达到了2007年的水平。但值得关注的是，全球“去杠杆”、金融动荡以及深度结构调整可能改变传统先行数据与实际经济运行之间的对应关系，全球经济的底部正常区间应当在二季度左右。

全球流动性得到改善，金融风险虽然近期存在较大反弹，但避险情绪较年初相对稳定。2012年全球货币政策出现全面放松：一是欧洲坚持低利率政策，并在2011年底和2012年连续利用长期融资工具向市场投放高达2万亿欧元流动性；二是美联储采取宽松经济政策，持续向市场发出宽松信号；三是以印度、澳大利亚和中国为主的资源类国家和新兴市场国家掀起新一轮宽松性货币，分别进行降息和扩大流动性等政策调整。这些行为大大提高了基础货币投放，缓解了市场紧张的情绪，导致全球流动性出现明显放松。其中最为典型的指标是美元3月期LiBor-OIS从年初的51个基点下降到目前的31个基点，欧元多个月的LiBor-OIS从年初的100个基点下降到6月初期的36个基点。与此同时，虽然全球CDS自4月以来出现反弹，但其幅度较2011年4-12月反弹幅度要小得多。CBOE期货市场波动指数VIX也在波动中逐步回落。

在地缘政治得到缓和、美国石油库存上扬、国际金融市场波动等因素的影响下，石油价格和大宗商品价格出现回落，此前市场对于石油价格飙升带来世界经济深度下滑的担忧大幅下降。这集中体现在几个方面：一是由于美国大选年以及各方斡旋，伊朗问题已经避免战争极端情况出现，2011年底由恐慌带来的石油价格上扬得以缓和，从而避免石油价格飙升对世界经济的深度冲击；二是美国库存上扬和中国石油（601857）进口增速减缓，导致全球石油需求下滑；三是全球金融危机致使流动性趋紧，从而导致大量抛售石油期货和现货头寸。

 美国经济持续出现温和反弹，2012年经济复苏的势头虽然不十分强劲，但大部分参数同步改善，说明美国经济复苏的基础进一步夯实。2012年美国经济虽然不会出现明显的反弹，但也不会重新步入萧条。

虽然美国5月份失业率有所反弹，但包括工业生产和ISM等先行指数依然在“枯荣线”之上，并保持了上升趋势。同时，房地产市场触底反弹，逐步开始摆脱2007-2011年的底部运行态势，2011年三季度以来，美国新房销售和新开工率都出现持续回升。美国房地产市场的稳定不仅有利于私人投资，更重要的是为金融市场的全面复苏打下了基础。值得注意的是，美国消费信贷已恢复到危机前的水平，消费信心持续改善，投资增速持续改善，基本步入常态化水平，美国“去库存”开始告一段落。

欧洲经济持续疲软，虽然进入萧条的极端情况并没有出现，但主权债务危机与银行风险上扬、经济恶化与政治重构之间的恶性循环已产生严重的外溢效应，欧洲经济步入技术性的停滞状态已基本成为定局，这将严重拖累世界经济，成为世界经济复苏进程中最大的阻碍和不确定性，今年6-10月是考验欧元的另一个关键时期，但极端状况发生的概率依然很小。

 随着希腊第二轮1300亿美元救助方案达成、希腊私人债务置换的实施、长期再融资工具（LTRO）的持续实施以及持续低利率政策等因素，欧洲金融开始趋于稳定，其核心指标体现在：各国的国债收益率趋稳；对私人部门的贷款开始轻微上涨，从2011年12月的1.2%增速提升到2012年1月的1.5%；金融条件指数（MFI）有所改善；M3增速也从2011年底的1.5%提升到4月的2.5%。

但是这种稳定是短暂的，欧洲货币一体化与财政分散化、短期市场稳定与中期增长态势、经济稳定与政治稳定之间的内在冲突决定欧债危机在中期范围内会此消彼伏、连绵不断。欧洲问题对于世界经济的冲击将在未来三年内持续出现。

此外，BDI指数低迷预示全球贸易增速还将在低水平徘徊。2012年BDI指数跌破1000点大关直达648，在3-5月虽然有小幅度上升，但上升势头在5月中下旬中止。这种底部波动的态势预示全球海运状况将持续处于低迷回落的状态。世界各个板块的出口增速从2011年四季度开始出现持续回落，到2012年3月仅增长1%，而高收入国家出口增长步入负增长。

GDP增速二季度触底  全年呈现“前低后扬”的态势

基于上述判断，笔者设定主要外生参数，预计2012年经济走势将呈现以下特点：

第一，2012年GDP增速将达8.6%，比2011年回落0.6个百分点，其中第一产业增速基本与2011年持平，而第二产业和第三产业的回落依然主导整体经济回落，下滑幅度将分别达到0.7个百分点和0.6个百分点。

第二，2012年GDP季度增速将在二季度末触底之后持续回升，四季度GDP增速将比一季度提高接近0.8个百分点左右，全年将呈现出“前低后扬”的态势。

第三，“稳增长”目标的提出，将直接导致基础建设和重点工程项目投资大幅度扩张，有效弥补了房地产低迷和出口疲软带来的投资缺口，改变上半年投资增速下滑的局面。全年固定资产投资的名义增速预计将达到22.3%，比2011年低1.5个百分点，但剔除价格因素之后，固定资产实际增速将较去年提高2个百分点左右。

第四，由于消费信心逆转和消费刺激政策的重新布局，2012年名义消费增速持续回落的局面将得到改变，全年社会消费品零售名义增速将达15.3%，比去年低1.8个百分点，剔除价格因素，实际增速预计回落0.8个点左右。

第五，由于全球经济贸易疲软，2012年下半年出口增速虽有所改善，但全面整体状况较为低迷，预计增速为12.0%，比2011年回落8.3个百分点。进口在下半年国内政策松动的作用下将出现反弹，全年增速预计达到13.3%。全年贸易顺差为1510亿美元，比2011年少增41亿美元，对GDP增速的贡献持续为负。

 第六，宏观经济政策的再定位直接导致2012年货币供应提速，预计2012年末狭义货币供应（M1）增速达到10.3%，广义货币供应（M2）增速为14.9%，比年初设定的目标略高。

第七，输入性通货紧缩在2012年下半年持续发力，并在很大程度上对冲货币增速上扬带来的价格上涨压力。CPI增速全年估计在3.2%，个别月份可能跌破3%，GDP平减指数为4.0%，分别比2011年回落0.9个百分点和1.1个百分点。
 宏观经济政策转向不能过猛

通过上述分析，我们对于中国宏观经济运行提出以下判断和政策建议。

 第一，目前中国宏观经济持续性的加速回落是多重因素叠加的产物，但输入性萧条与政策在“大放大收”调整中的紧缩效应是下滑的核心因素。世界复苏受阻和中国面临的深层次内生性结构问题决定中国经济下滑具有中期特性。

第二，在输入性萧条和政策“大放大收”调整的双重作用下，中国在金融层面“去泡沫”和“去杠杆”与在实体层面的“去库存”相互作用，使目前经济下滑具有内生性和加速性的特征，这决定中国宏观经济政策有进行“再定位”的必要性。

第三，当前GDP持续回落但就业相对依然强劲，“宏观经济景气加速回落但核心CPI却没有负增长，这两大冲突的宏观现象说明中国已经步入“潜在GDP增速阶梯式回落期”。因此，较大幅度的增速回落并不等于中国步入萧条或滞胀，经济景气的判断标准下滑决定当前宏观经济政策的重新定位不宜对宏观经济增速回落做出过度反应，宏观经济政策的转向不能过猛。

第四，世界经济因欧洲主权债务危机的持续发酵和中国经济下滑而出现复苏乏力，但我们不宜过度看重金融市场短期情绪变化出现的波动，也不能低估欧洲经济下半年陷入衰退带来的负面冲击。因此，短期内利用刺激内需弥补外需下滑具有必要性，但刺激力度不宜过大。

第五，“稳增长”一揽子政策将有效打破投资回落和消费增速回落的趋势。同时，在现有利益格局和政策框架的推动下，“稳增长”很可能演化为“扩投资”，从而导致中国宏观经济在投资上扬的过程中快速触底，二季度末宏观经济可能触底，三季度出现反弹。但是，由于下行力量的释放力度依然较大且具有强烈的不确定性，世界经济的持续趋软和房地产的持续调整决定中国宏观经济反弹力度不会太大。

第六，输入性通缩不断加大，总需求回落力度相对强化，这决定中国核心CPI增幅将持续回落至0.5%左右，而CPI增幅回落至3.1%左右，这为中国货币政策转向提供了空间。但在食品价格和成本因素的冲击下，物价水平依然具有不确定性，货币政策不宜过多考虑食品价格。近年来，食品价格上扬绑架了货币政策是导致货币政策调控与宏观经济走势脱节的核心原因。

第七，货币政策在经济回落出现内生性、加速性和不确定性时，应当进行宽松性的再定位。为防止“去杠杆”、“去库存”等经济下滑的自我强化机制，流动性不能过紧，以避免出现泡沫破灭，经济出现“硬着陆”；另一方面，为了防止泡沫出现，也不宜调整过大。在资本流出力度有可能进一步加剧的状况下，较大幅度下调存款准备金率具有必要性，但利率下调幅度却不宜过大。

 进一步降息只是降低企业财务负担的手段之一，不是企业经营环境改善的核心。降息所产生的刺激效应一方面在于成本削减，更重要在于引导预期。降息要发挥这些作用必须建立在以下两个前提：“息改费”等不规范的银行收费必须得到治理；银行信贷供给要有实质性宽松，从而缓和紧张的银企议价关系。因此，清查银行不规范收费以及相应的数量型货币工具的操作具有必要性。

在全球采取宽松性货币政策的浪潮中，中国货币政策顺势而为是适宜的，但不宜把澳大利亚和新兴市场国家的货币政策作为跟随目标。美联储6月份的货币政策定位以及7-10月欧洲中央银行的货币政策调整依然是我们关注的核心。

 加强信贷对于实体经济的渗透性依然十分重要，依靠重点投资项目和重点投资领域的指导采取定向放松具有一定的合理性，但对地方投融资平台的放松不宜太大。面对二季度经济加速回落，货币政策节奏可以适度调整，但不宜采取均衡操作的模式。在14%的M2增速约束下，信贷供给可以在二季度适度提高，使月度信贷投放保持在7000亿元左右。鉴于中国外汇市场的供给相对疲软，人民币汇率水平根据外汇供求情况进行适度下降具有可行性。

第八，面对经济增速下行和财政收入增速下行的局面，积极的财政定位可以作出调整。其中最为重要的就是赤字率可以适度提高到2%左右，以加大中央财政支出的力度。增值税扩容带来的结构性减税效果不佳，可以考虑推行整体性减税措施，同时在税收增速下滑的背景下，重点加强对非税收入增长过快的监控。

此外，重视地方政府收支恶化的问题，适度加强中央转移支付的力度。同时，部分事权需要向中央进行集中。政府支出在配合稳增长的过程中，依然应当以公共服务支出、民生支出为重，投资性支出不宜太大。对于地方政府的投资饥渴症和投资膨胀，中央政府依然要加强约束。

第九，“稳投资”依然是“稳增长”的核心，但是应当注意以下问题。“稳投资”的核心依然在于在建项目、城市生活基础设施、农业水利基础设施和公共服务等领域，要避免政府主导的产业投资过度膨胀。合理配置投资结构是短期稳增长与中期调结构相契合的核心。要强化信贷对于固定资产投资的渗透，在建项目资金的连续性十分重要。

出台设备升级的补贴政策，进一步促进东部产业在加速梯度转移过程中实现设备更新和升级，尽量避免简单搬迁。在破除民间投资“玻璃门”和“弹簧门”时必须要有整套的战略安排，而不是简单号召。启动民间投资必须打破传统的行政垄断的利益格局，为民间资本创造良性生存环境，民间资本的启动不宜过急。

第十，对于房地产的调控应当进行调整。目前微调的力度可以适度提高，但“限购”与“限贷”不宜全面退出，房地产紧缩的政策方向不能改变。

为了保证未来房地产市场的健康运行，商品房供给持续放量是基础。因此，在对房地产调控主体政策不变的基础上，可以适度放松重点房地产企业的资金控制，向其进行开发投资的定向宽松，例如开发投资贷款额度放松、企业债券发放的审批额度放松，同时强化这些资金的专项使用。为落实保障性住房分配，政府可以适度展开对于保障住房者家具购买、装修等消费扶持和补贴。此外，对于闲置土地开发和动工的监控依然十分重要。同时及时释放制度调整的信号，例如房产税、小产权房改革等方面的改革方案。

总之，在世界经济复苏步伐常态化、“稳增长”刺激政策效应显现以及换届效应等因素的作用下，今年下半年到明年中国经济有望进一步反弹，但这种经济增速反弹不会太猛。并且在短期目标与中期目标之间冲突显化的作用下，2013年经济增长很可能呈现“前高后缓”的局面，深层次结构问题和资源错配问题依然是制约中国经济增长的核心因素。